港股市场五月跌的够劲，个股跌幅也全面，除了诸如中国稀土这种网红股走出强势行情，多数受利空国际贸易局势影响的下跌股均相当惨淡。中国软件国际（00354.HK）5月累计跌幅接近15%，自4月的高位算起，最多跌幅超过30%，股价已重回逾两年低位。若再退一步回顾2018年相同事件作用下的下跌浪，彼时高位跌幅超过50%，半年多时间股价就惨遭腰斩，远远跑输同业。
中软国际2003年香港创业板上市，2008年转主板上市，股价2015年有过剧烈波动。引进华为作为战略股东在2015年，当年公司营收也是首次突破了50亿元人民币大关。其后财年业绩稳健增长，股价也基本维持震荡攀升格局。到2017年至2018年股价再次迎来一波大爆发，但也在2018年4月中旬起，贸易战黑天鹅爆发，及至引发对公司的质疑，导致股价也跟随大幅跳水。同期港、A两地TMT板块走势相对强势，多数个股均走出逆市行情，如A股用友网络2018年涨逾30%，港股金蝶国际涨近60%，中软作为港股市值百亿规模以上的焦点股，股价反向而行，时至今日仍远逊同业，其中原因值得探讨。
中软国际是中国领先的软件服务商，2018年营收已经突破100亿元关口，公司目前前5大客户贡献营收占总营收比例约69%，尤其依赖与华为的合作。中软是国内知名的软件服务外包商，2014年最后一次细分披露外包收入占比仍有约45.7%，其后年度业务重新整合，但其业务仍显著依赖单一大客户，且外包商身份始终难以摆脱。公司现有超过6万名员工，属于典型的劳动密集型业务模式，算得上是IT领域“996”制度的重灾区。
1、过度依赖大客户资源，单一大客户风险巨大
翻看中软国际发展史，公司2000年成立于中国北京，与A股上市公司中国软件曾有着紧密的联系，后者最开始拥有中软约19.76%股权，但于2013年完全退出。中软从承接政府电子政务类软件开始，并大力开发总部在日本、欧美的大客户软件外包业务，上市以来业绩增长还算稳健。早在2005年，公司就与微软公司达成战略合作关系，后者也一度是公司最重要的发包商。
从已披露的数据显示，中软2007年的前十大客户营收占比约77%，随后三年也都在60%左右，至2011年下降至43.7%，至此业绩规模已经突破20亿元。2012年客户集中度再次回升，2015年重返60%并加速上涨，及至2018年，该数据已经达到了73.6%。也是从2015年开始公司营收获得显著增长，50亿、60亿、90亿及至100亿。来自主要客户的营收贡献也越来越集中，单计算前5大客户营收占比在2015年就超过一半至52.7%，至2018年已攀升到了69%。
中软是在2012年与华为开始接触并成立了合资公司，逐步承接相关项目。2014年8月双方签订战略合作协议，公司成为了华为企业业务金牌代理，合作也覆盖多个行业，双方在云计算、网络安全、工业4.0等领域均有深入合作。至2015年，中软在华为基础网络业务服务中已经占据了绝对优势，当年来自华为的收入按年增长了46%，过往年份的复合增长率高达64%，近年来自华为的收入总占比持续在三四成之间。
在2015年，中软也对自身业务进行了重新整合，不在以单纯的专业服务业务及外包服务业务来区分，开始建立新的组织架构，来反映行业新风向，及客户新需求。主要包括技术和专业服务集团（TPG）及互联网IT服务集团（IIG）两个线下及线上业务模块，前者是对咨询及外包业务的合并，后者则是公司开发的部分线上新业务，例如解放者平台、云资讯及SaaS定制化服务等。2015年蕴含外包业务的TPG板块营收占比就达到了73.7%，且此后财年该比例一直在提升。
中软一半以上的客户业务都是划分在TPG这块，核心的“大客户战略”始终在贯彻，对重点客户的深度合作是非常重要的收入来源。公司近年财报中多次提及业绩增长受益大客户业务扩张，尤其自华为的业务带来重要贡献。
至2018年底，中软营收突破100亿元，已经成功进入了华为的“供应商发展计划，”也是恒生银行最大的外包服务商，跟腾讯、中国平安及阿里巴巴的合作也取得一定突破，公司大客户战略取得靓丽成绩。至此TPG业务营收占比达到86.7%，前5大客户营收占比到69%。
深度与大客户合作，不断增厚业绩的同时，也能搭乘大客户创新项目的拓展，中软长期以来深谙其道，并获益颇丰。但是，单一大客户风险始终还是一个不能忽视的重大风险，稍有超预期事件出现，对公司的打击就可能是致命的。市场上不少经典案例，例如港股上市公司天彩控股，其2012年至2014年间，来自单一大客户GoPro的收入占比分别达到了75.1%、79.9%及82.7%，借助当时GoPro运动相机热潮，天彩2015年顺利实现上市，其后股价最高攀升至3.575港元。但当热潮退却，运动相机领域竞争加剧，GoPro自身业绩下滑，作为代工厂的天彩，股价也开始掉头向下，一年不到的时间就跌到了0.615港元，至今仍在0.4港元下方徘徊。此后天彩控股也努力做过业务转型，但均未有大的起色。其它比较有代表性的还比如苹果相关概念股高伟电子及瑞声科技等，大都是成也苹果，败也苹果，公司命运交给单一大客户，风险就将不能自我控制，股价的起起落落就不难理解。
中软国际大客户战略取得不错成绩，华为目前已是公司最重要的合作伙伴，若真正失去华为的业务，公司6万名员工可能至少要裁撤六七成，其后业绩必然也无法支持当前股价。去年中美贸易冲突以来，华为公司被美国重点照顾，中软股价也应声下跌，目前股价已经重回到2017年初的位置。暂不去考虑极端情况，其实中美贸易战对中国企业来说也未尝不是一种机会，华为作为中国具有领先技术优势的行业巨擘，业务辐射范围广，其羽翼下的公司也可能面临新的机遇。只是若行业大哥难熬，小弟日子可能就要揭不开锅了，中软2018年业绩增速已经呈现疲软趋势，未及市场预期。
2、软件外包商标签浓厚，业绩靠人海战术
中软2014年年报披露的外包业务收入占比已经高达45.7%，2015年开始就没有具体披露外包业务了，囊括在新分类板块TPG板块中。近年来更多强调了转型，声称要从“综合性软件与信息服务供应商”向“基于云计算、大数据的互联网创新公司”全面转型。鉴于公司的行业规模，与华为、汇丰、腾讯、阿里等均有达成项目合作，业务范畴也是越做越广，一些新业务均开始涉及，如跟着华为做云、跟着阿里做AI等。
市场对中软的印象还更多是软件外包商角色，想不起具有自主品牌的产品。我们提到基础软件商，会想到中国软件、华东电脑等；通用软件ERP领域有金蝶国际，或用友网络、金山软件等；及至垂直行业应用软件公司如恒生电子、金证股份、四维图新、科大讯飞等。中软国际更多标签是做外包商，过往战略股东或者合作伙伴不乏联想、微软、中移动等客户。在政务、金融、通讯及人工智能等领域也都有所涉猎，但也主要是当帮手，仍然摆脱不了外包商的标签，说白了就是缺乏自身核心产品。
中软2008年成功从创业板转主板上市，当年的外包业务占比35%，其后一直都有四成以上的比例，2015年整合后的TPG业务占比继续提升，到2018年已经高达86.7%。早年公司曾获得微软全球第七家Premier Vendor称号，是当时国内唯一一家获此殊荣的软件外包商。自主板上市以来，外包业务持续快速增长，每年基本上都有40%乃至更高的增速，是公司业绩增长的主要动力。
软件服务行业对外包还是相对比较敏感，从业人员也一般会拒绝去外包公司，从外包公司出来的程序员多少会有些低人一等。为什么呢？因为外包公司的程序员大都做的是最粗浅的流水线工作，按照客户的订制需求，套用公司现有的框架，重复性的代码工作太多，缺乏做自研产品的精细化研究过程。而且，软件外包服务公司还是“996”制度的重灾区，发包商对时间的要求追赶着每一位码农。
另外，截至2018年底，中软员工超过6万人，公司业绩增长可谓依靠的就是人海战术。不停的接包项目，不停的招收新员工，才带来业绩的不断增长。从过往财务数据来看，中软国际毛利率水平多数在约30%左右，净利率仅约6%左右，员工薪酬占总营收比例近年来持续在70%以上。从下面两个图片中来看，公司总收入的增长与员工总数的增长存在很紧密的正相关关系。2018年底的员工数据是62495人，但全年的平均员工数为56659人，人员的进出流失还是比较大的。
为此，特意对比了几家软件公司的人均贡献营收情况，就中软国际、用友网络、金蝶国际、中国软件及华东电脑几家数据来看，中软的营收最大，员工数也最多，但人均收入却是最低的。纯粹靠密集劳动力堆积出来的营收，是存在不少水分的。人工的成本也是不容忽视的关键点，近年来员工薪酬占总营收比例持续在70%以上。若是持续不注重研发，缺少自由核心品牌产品，想来很难代表行业前进方向。
3、大股东换了一茬又一茬，将公司当做了理想的提款机
中软国际2008年创业板转主板上市的时候，大股东有中国软件、远东控股及微软等，持股比例分别19.76%、13.33%及9.65%，主席陈宇红持股比例仅约6.57%，公众持股量在45%以上。至2018年底，公司总股本约25.44亿股，较2008年的10亿股增加了逾15亿股。中软股权一直都谈不上多集中，期间不断有购股权计划及可转债发行，大股东换了好几茬，令人欣赏的是过往大股东都实现了完美退出。
首先是中国软件，作为最早的“东家”，中国软件在2010年后逐渐出售中软股权，最终于2013年6月完全出清，单纯对比2008年以前的股价及2010年之后的均价，收益算得上十分可观。
2011年，中软获得弘毅投资战略入股，后者总投资额约5亿港元陆续获得了公司19.12%的控股权，正式成为第一大股东。及至2015年4月，弘毅出售所持有的中软全部股份，每股作价3.93港元，较市价4.37港元折让约10.1%。按照此前的购买价约1.86港元计算，此番退出获益约2倍多。
此外，早期大股东远东控股于2014年7月的时候也完全清仓，当时是中软主席陈宇红博士以每股现金代价2.27港元全部接收，而此举也令主席持股比例首次增加到15.18%。不过也是2015年上半年，当时公司股价处于不断冲高的过程中，基本在4港元以上，很完美的高位清仓机会。同花顺显示期间主席持股变动为减持了约1.59亿股，半年多点时间，就完成了一次标准的低买高卖。
2015年弘毅投资退出之后，中软的股权继续处于相对分散格局，公司的运营管理倒并未受太大影响。此后除了接连不断的购股权计划，2015年引华为入股，还通过几项可换股债券继续引进了若干“大股东”，诸如华融资本、Dan Capital等。
中软的大股东可谓换了一茬又一茬，且都以财务投资为主，捞了一笔就走，俨然将上市公司当成了提款机。而中软国际也似乎乐享其成，放开配股、发行可转债及给员工购股权都玩的很熟练，主席跟着机构走一波也能赚上一笔。可是，对于散户来说就得注意了，得留意大股东的成本价，可转债的换股价，小心踏错节拍而一波套牢。
总结：
中美贸易冲突已上升到一定战略高度，两国间的竞争在未来可预期时间内或仍将持续下去。美国对华为等中国先进企业围追堵截，相关行业必然迎来一段难熬的时间。不过困难有时候也算是一种机遇，国产替代将是大势所趋。那些具有技术优势的企业自然不惧，还有望迎来一个崭新的时代，但若仍单纯依赖单一大客户，不改劳动密集型业务模式，潜在风险可能就比较大了。