最近才关注到这个公司，发现的时候股价已经到了5元港币左右，随后在雪球上看了几个球友的详细分析 @空杯A梦 @耿氏 ，看了一下公司这两年的年报，觉得还是很有意思的一家公司，和球友们讨论一下。
对公司整体情况的介绍可以看 @空杯A梦 的分析，现代牙科研报 - 一家我深入研究但没买的公司，这篇研报非常完整且客观，我不再赘述，但有个别点我有不同看法后续会讨论。
看完资料对公司总体有几个印象如下：
1）公司历史悠久，从1986年在香港创立义齿加工作坊，到现在已经有35年；老板是香港人。
2）公司一直以来的商业模式本质是：人力成本套利
目前的主营业务-义齿加工的最大成本是人力成本，因此发源于香港的公司在1992年就到内地深圳开设加工工厂，随后以内地的低人力成本优势，来服务其全球客户（公司在中国的业务收入占比只有30%）。
3）胜也萧何败也萧何——公司的国际化能力
"成功"——由于公司是一个香港公司，香港的牙科行业更接近发达国家的水平，因此公司相较国内其他义齿加工及耗材企业，更具有国际眼光，以及香港也提供了更多的国际化人才。公司很早就看到了内地低成本的人工可以服务欧美发达市场，因此很早开始国际化布局，1998年就通过了欧洲的相关认证。后续通过收购目标市场的经销商网络来进行扩张。公司于2015年在香港上市，成为世界最大的义齿加工企业之一。
“失败”——从1998年到现在已经20多年，内地的低人工成本相对于欧美，依然具有非常大的优势，公司一直依赖于这种优势，虽然保持了行业地位，但义齿业务的内生增长已经微乎其微，近几年收入指标都已经开始下降，主要通过成本控制来提高利润率。公司没有进行产品的多元化的尝试，错过了一些重大的发展机会，比如隐形牙套等。公司没有采取多元化的主要原因可能是，义齿加工业务非常成熟、现金流好、商业模式稳定，创始管理层（老一代）对于新兴的技术和产品较为保守。
基于上述，那么公司是否还有增长的潜力？这是我们考虑是否投资这个股票的关键：
1）主营业务（老业务）——义齿加工，近三年的同比增长如下，除去去年疫情的情况，几乎已经是0-5%之间的增长了。但是据公司表示，2020年下半年业务有明显回升以及2021年一季度也有明显的增长，个人认为除了疫情造成的牙科诊疗推迟带来的需求反弹意外，还有个可能的利好是，疫情的到来加速了一些小型义齿加工厂的消亡，同时，目前海外如欧美、东南亚等地疫情仍然反复，以人力加工为主的生产方式的产能或许还没有恢复，因此，我认为很有可能在供给端的变化为现代牙科带来了业务的明显增长，但这还需要后续看公司的业绩来验证。对于义齿业务的总体感觉是，中期的确定性仍然很高，也会享受到行业的自然增长的红利，特别是公司需要加快国内业务的渗透，在老龄化加速的环境下，义齿的需求会持续增长。很高兴的看到，公司最近刚刚中标成为了国内最大的连锁口腔医疗机构—拜博的供应商。
关于 @空杯A梦 提到的椅旁修复系统可能的替代，个人认为，椅旁系统比较适合高端诊所以及比较大的口腔中心，需要有一定的规模经济，否则诊所医生未必愿意配置，特别牙科连锁的业态来看，大多数都是小诊所，中期内椅旁系统不可能成为主流选择。
2）新业务的可能，作为义齿加工的龙头企业，其实公司已经覆盖了细分领域内的绝大部分产品了，但没有具体披露每类产品的销售情况。目前市场比较关注的是公司的隐形牙套产品——透舒丽，Trioclear官网。隐形牙套是当前牙科领域最火热的赛道，前有隐适美产品的公司 $艾利科技(ALGN)$ ，市值已达450亿美金，现有即将在香港招股的时代天使，昨日中金的推介会上，其给的IPO融资前估值约为240-300亿人民币。透舒丽是否有机会成为公司新的爆发点呢？个人初步的判断是，很有机会，原因如下：
1）市场需求持续增长，特别是国内的需求，具体数据很多，可以查时代天使招股书；
2）这个业务的技术门槛是否很高？可以看下图，另外可以看一下时代天使的高管履历，没有一个是医学背景，基本都是财经专业+投资机构背景。
3）该领域的门槛是什么？或者说如果技术不是主要的门槛，那么现代牙科是否有优势。关于这一点，我与球友 @耿氏 的观点一致，公司最大的优势就是积累了这35年的全球销售渠道，更直接的就是合作的20000+牙医。（时代天使披露，其合作医生数量约为13000名）。隐形牙套以及大多医疗用品有一个非常特殊的性质，集合了2B和2C的特点。消费者在做购买决策时，医生的推荐和自身对品牌的认知都会起作用，对于不少人而言，主要是遵循医生的推荐，因为医疗行业具有非常大的信息不对称（这也是为啥国家会对医药器械做广告进行限制），具体不展开了。而对于医生（B端）去推荐产品的时候，主要考虑两点，产品质量和利润。产品质量方面，特别是针对个性化医疗产品上（每个人牙齿情况都不一样），是很难有一个非常科学的评价结果的。如果依据上述技术门槛不高的假设，个人认为，大多产品可以达到80分以上的效果（比如说优于传统矫正产品的效果），但也许领先的隐适美可以达到85甚至90分。但使用80分产品如果已经达到矫正的结果，这些用户是不会再去使用90分的产品的了。利润方面，目前艾利科技和时代天使都有70%以上的毛利率，目前在C端的定价还是偏高的，隐适美的定价在4-5w，国产品牌在2-3w左右。公司通过较低定价进入市场依然还有较大盈利空间。参考公司纪要
4）公司管理层的更新，最近公司管理层由二代接班，二代董事会主席拥有香港、加拿大、英国等地大学教育背景，加上本人又是香港注册牙医，兼具专业化、国际化以及现代化的能力，这些为公司开展新业务，以及在技术演进升级和扩张上都带来了积极的因素。某种程度而言，这是公司在35年后的第二次创业。
除了透舒丽之外，公司如何利用这个全球销售网络，都是后续可以期待的事情。
关于估值
上述主要还是做得一些定性的判断，个人认为，公司的义齿业务相对比较清晰，2020年的核心利润约2.3亿港币，调整后的EBITDA（扣除使用权资产折旧）为3.9亿港币。没有做DCF，大致估一下，PE的话，15-20倍（假设今年会有15-20%的增长），35-46亿港币，另外隐形牙套今年的收入应该还不明显，但可以跟踪推广情况，这块业务如果做起来，未来按照1/10-1/5的时代天使去估值应该问题不大（按市场份额对比）。当然这些都是相对乐观的估计，公司目前的情况来讲，类似二次创业，新业务具有非常大的不确定性，自己当做风投来投。
以上是一些比较粗的判断，和球友们一起讨论。 @空杯A梦 @耿氏
声明：本人持有现代牙科仓位，本文不构成投资建议。