$隆基绿能(SH601012)$ $通威股份(SH600438)$ $晶科能源(SH688223)$
隆基交了一份巨难看的年报和一季报。市场对此的分歧在于巨额的存货计提的看法。但是这其实不重要，理由有两条：
1、隆基财务总监解释过计提，隆基计提是逐月计提，也就是说每个月月末按照存货货值和市场价对比差异，在价格下行期间计提累计数量会比较大。例如1月200亿存货，月末价格下滑5%，计提5%。二月存货200亿，价格下滑5%，计提5%。如此一个季度下来，存货基本维持不变，但是计提累计就是比较可观了。按照隆基CFO的解释，计提是不回冲的，假设计提后价格又出现上涨，那么会影响当期毛利，意思就是当期存货成本是按照计提后计算，价格上涨后毛利升高。所以隆基计提高是表象，毛利高也是表象。当然，大家都是一样的货，友商季度末没有计提对比隆基大额计提，也意味着后续季度毛利承压。
2、目前硅料，硅片，电池，组件都是亏损。如果大家都积极计提的话，一季度光伏主链全行业都是账面亏损。所以很多企业现在已经到了现金成本，价格近一步下滑的空间不大。存货计提这个差异对后续财报影响不大。直白点说就是跌价概率越来越低，存货减值不论按照什么周期计算发生概率都越来越小。
之前写过“三句话说清光伏行业”，主要观点就是1、光伏还保持中等增速增长；2、过剩不容易出清，价格战是常态；3、隆基成败在技术能否带来差异化。
现在这个看法没有变。
当然，这一轮光伏过剩地方政府是最重要的推手。按照某研报的说法，100亿光伏投资，政府出资3，40亿建厂房，2，30亿付了首付设备款，企业真金白银的大概1，20亿设备款和流动资金。地方政府实际上是最大的出资人。地方政府的算法很简单，拿银行的低息贷款绑上自己的信用，去博10%以上的投资收益。按照地方政府的测算，7年的税收就足够补贴给企业的设备首付款，厂房租金是稳定现金流的生意。这一切的美好都是建立在产能顺利投产产生足够的现金流基础之上。
否则地方政府拿什么去还本付息？对入局的企业来说，资本投资是减少了，但是这就是个吞金兽。只要产能移交投产，上游的设备尾款，厂房租金，税收一堆支付压力接踵而至。如果投产就亏现金，没有家底是撑不住的。地方政府还本付息的压力之下，一定会有非常强大的动力去实施并购重组恢复生产。
这种局面就意味着现金流枯竭之前，企业真不容易放弃生产，杠杆太高放弃就意味着血亏出局。这样产能出清会比较慢，一旦大规模亏现金后，后续的并购重组会非常激烈。
即便并购重组之后，真实的产能还是存在，无非市场向头部集中，大家产能利用率低一点，低利润维持生存。但是市场一旦略微好转，产能又会迅速释放。地方政府能接受企业认亏出局重组，但是很难接受厂子破产，因为这就意味着地方政府巨额投资成了坏账，这个窟窿太大了。
所以把光伏按照周期来投资，周期底部高PE买入，现在也还太早。
除非另一个逻辑成立。
这个逻辑就是差异化。隆基HPBC已经露出了苗头，只是这颗苗还太小了，在一地的韭菜地里显不出特别。
HPBC最基础款的溢价也有3-6分，在现在这种市场环境下，弥足珍贵。
HPBC二代相比TOPCON有5%的功率增益，参考TOPCON对perc的替代，一块组件的功率差异也就30W，在溢价4-6分左右还是实现完全替代。
推演行业发展，今年如果不出现政策面的激烈干预，全年大概还是延续过剩价格战的态势。目前仅仅算头部企业的产能，基本都能覆盖整个市场需求，简单瞄一眼现金储备，头部企业今年谁也耗不死谁。只能寄希望于产能释放节奏降低，然后明年市场增长一点来达成基本平衡。
这一轮下来，市场集中度会大大提高，价格陷入恶性竞争的概率降低，但是产能依旧过剩，指望超额利润并不现实。一线企业大概维持在5%左右的净利润，看各家本事能拉出2-3点差距。
25年隆基有超过50GW BC产能，销售额比24年有所增长，大概能有100亿上下利润。如果BC二代证明了盈利能力，给25倍估值，相比现在有1倍左右的空间。
到26年如果有100GW BC产能，200GW硅片，150-200亿利润，BC二代证明了盈利能力，届时其他光伏企业已经元气大伤，无力扩张。而隆基的市场份额仅仅取决于后续扩产速度，市场给30倍估值，市值在4500-6000亿之间。相比目前有3-4倍空间。
所有的一切，取决于BC二代这个隆基所谓的晶硅终极路线，是否能够兑现。这一点谁也不知道。
现在能知道的是：
1,隆基有Topcon Hjt BC量产线，HJT足有3GW，其他两种都有30GW，要说对未来技术路线的利弊得失，隆基最清楚；
2、隆基手里有一大堆现金，但是上面的技术路线没有扩产任何一种，隆基决策的依据一定是还有看得见的更优技术路线；
3、年报沟通会隆基说了BC二代发布后会有每月60MW的销售，这大概率就是中试线的产能规模。也就是说，隆基嘴里的BC二代已经跑通，剩下的是量产派坡；
4、越是独门技术，越是高度的设备定制，扩产不可能像TOPCON那么快。越快意味着技术扩散越快，意味着后续壁垒越低，所以扩产慢不是技术不行的理由，很可能是维持壁垒的必须选择；
5、经过24年消耗，明年整个光伏主链企业都比较虚弱。