作者：曹远征
1、人民币国际化的特殊路线：离岸市场+清算行
尽管人民币有国际需求，但是作为货币本身，人民币却并不适合作为国际货币，为什么？因为现在的人民币还不能满足国际货币的一些前提条件：
第一，这个货币必须是全面可兑换的主权货币。尽管可兑换货币不一定会成为国际货币，但国际货币一定是可兑换货币。目前，人民币在贸易项下可兑换，但是在资本项下仍不可兑换。
第二，如果一个货币作为国际货币，意味着这个国家的国际收支保持着稳定的逆差。国际收支逆差是满足非居民资产负债表拥有主权货币的前提。尽管不需要国际收支全面逆差，但或在资本项下，或在经常项下，至少一个项下长期存在逆差。
二战结束后，美国人也遇到了这个困难，美国当时是贸易项下和资本项下都是顺差，全球美元化，大家都要美元，如果大家都没有美元，美元没法国际化。美国怎么解决这个困难？借助马歇尔计划，通过对欧洲提供贷款、提供援助，使欧洲人手上有了美元，欧洲人拿着美元到美国市场上买过剩物资，实行了货币和物资的循环，带动欧洲复兴。也就是说，对外提供援助、对外提供贷款要在资本项下做逆差。
我想提醒大家，“一带一路”在某种程度上是不是类似？现在，中国在资本项下开始形成对外逆差，但是，贷出去的这些钱能不能赚回来？也就是说，稳定的逆差形成机制对中国意味着什么？这是目前中国要关注的一个问题。另外，贸易顺差对中国来说非常重要，重要性不是创造多少收入，而在于出口部门是中国就业人口最多的部门，如果出口受损，就意味着就业会受到严重的损害。
第三，有深度的金融市场。现在人民币汇率波动跟中国没有深度的金融市场高度相关，这一次汇率波动发生在新条件下，利率和汇率的平价一定需要有长期、稳定的、安全的固定收益市场，而中国不具备。美元是国际货币，某种程度上，美联储应该是全球的中央银行，应该为全球经济负责任，但事实上，美联储是美国的中央银行，因此我们经常批评美国不负责任；如果人民币国际化，中国人民银行一定也会遇到这个困境，但是，即便中国央行愿意承担全球中央银行的责任，我们发现人行缺少政策操作的市场。美国的货币是怎么操作的？通过公开市场业务，中国的货币政策就主要是调整存贷款利率，在缺乏有深度的固定收支市场的情况下，中国的货币政策想负责任却做不到。
由此可见，到目前为止，人民币的国际使用并不完全具备条件，但由于有国际需求，人民币又被国际使用，这其实是对中国金融体制的深刻挑战，回顾过去几年的所有改革，中国的金融改革相对其他改革速度最快，这倒不是说它愿意走多快，而是被人民币逼着走，是它的应对挑战。然而，挑战又如此之大，一时半会解决不了，于是，我们只能稳中求进，为满足国际需求在这一特定阶段需要特殊安排，人民币国际化由此有别于传统路线。
是什么样的特殊路线？
在人民币作为国际货币条件不具备的情况下，为了应对人民币的国际市场需求，我们先在贸易上开了个小门。2009年7月2日，《人民币跨境结算实施细则》公布，人民币跨境货物贸易结算正式展开，囿于中国的自身条件，起步是小规模，属于探索性的安排，这个结算只适用于东盟10国和港澳地区，而且只有上海、广州、深圳、珠海、东莞5个城市的365家企业的货物贸易有这个资格。其实，刚开始有400家企业，后来甄别下来剩下365家，为什么？其中很重要的原因是税务的安排。大家都知道中国的出口退税，拿美元来出口退税当然可以，但拿着人民币来出口退税，我们就无法识别这些人民币是不是真的通过出口得来，没法识别，于是做特殊税务安排。
满足需求、应对挑战，人民币国际化始于贸易，但是一旦开了一个小口就不可收拾了，贸易上的人民币跨境结算使用不仅区域在扩大，品种在增多，而且由于贸易使用中一定有头寸的产生，相应金融上的安排就吸引更多的机构来使用，于是金融市场不得不开放，金融改革不得不提速。
所以，人民币国际化是始于贸易，但不能止于贸易，一旦上了路子就只能往前走，不能后退：到2010年，可以使用人民币跨境结算的贸易已经不止5个城市，扩展到了20个省市，2011年，中国所有的企业在跨境贸易项下都可使用人民币计价结算；第二，这个计价结算不再仅适用于货物贸易，而且扩展到了服务贸易。比如很多人都出国旅游，刷卡就是服务贸易，是银联做的事情；第三，不仅仅是适用于经常项下的货币贸易、服务贸易，还有资本项下的直接投资和间接投资，比如沪港通就是用人民币来进行的证券投资交易。
总之，人民币国际化一旦开了小门，这个门就会越来越大，就出现了我们刚刚一开始描绘的状态，人民币加速国际化远远超出了当年设计者的估计：从数据来看，跨境人民币结算业务，从2009年开始后增速就非常之快；跨境贸易人民币结算的金额结构、服务贸易也是在快速增长。去年3月份“一带一路”的愿景与行动纲领颁布了，我们知道“一带一路”成为新世纪全球的一件大事，这意味着人民币要更多、更广泛地使用，更说明了这个门一旦开了就关不上，反过来它对中国的金融体制改革、中国金融市场的发展，提出了更为迫切、更为深刻的要求。这是人民币国际化的背景。
在上述背景下，今天的人民币国际化是什么特别的格局？是离岸市场加上清算行。
之前提到了在资本项下不可兑换情况下人民币国际化安排走了很特别的路线，就表现为人民币离岸市场的发展。由于离岸市场又必须跟在岸市场有某种关系，但是资本又在管制，人民币在资本项下不可兑换，又要联系又不可兑换，怎么办？咱们做一个特别的机制，就是清算行，把境外人民币清算回国，就形成了这样一种特别的模式——香港市场、伦敦市场、新加坡市场、台湾市场、首尔市场、巴黎市场、法兰克福市场都有清算行的安排，中国银行是清算行最多的，大概有十几家，除了中国银行，在伦敦是建设银行，在首尔是交通银行，都担任清算行。
2009年推进人民币跨境贸易结算时，其实有两种方式：有一种清算行模式，一种是上海模式，即代理行模式。
什么叫代理行模式？假如说你是一个泰国商人，有人民币往来，你可以找你的开户行，你的开户行再去找他的合作银行，比如境内招商银行是他的代理行，就可以通过招商银行跟交通银行上海总行进行清算安排，这是代理行模式。
什么叫清算行模式？以香港作为典型，中国银行香港分行是在香港清算行，代理人民银行的职能、业务。换言之，中国银行香港分行，周围有一堆其他银行参加了中国银行香港分行的清算网络，就能把自己银行的人民币清算给中国银行，中国银行作为人民银行的代行者，按照指定的额度、指定的管道把货币跟中国银行深圳分行清算回国。
由于中国是主要贸易对象，并对亚洲，尤其是对东盟国家有常年逆差。人民币用于进口支付大于出口结算，无论上海方式还是港澳方式，人民币流出均大于流入，这构成离岸市场形成的基础。
2、人民币汇率现阶段波动的核心：人民币离岸市场与在岸市场的双轨安排
虽然上海方式和香港方式是2009年7月同一天推出的，第一单跨境人民币业务是上海做的，但现在香港的方式远远超过上海的方式，离岸市场的发展远远超过在岸市场的发展——现在不仅仅香港远远超过上海，伦敦、法兰克福、台北、首尔都开始在人民币国际使用上超过上海。在图中，我们可以看到红色的就是上海的在岸市场，灰色的就是香港市场，蓝色就是香港以外的离岸市场。
人民币跨境清算发展
我们不得不问一个问题：人民币是中国的主权货币，上海是人民币的本币中心，是在岸市场。为什么在人民币国际化的进程中，离岸市场发展快于在岸市场？我想这是每一个人都必须严肃考虑的问题，而这个问题也恰恰是我们回答为什么人民币会出现“过剩”问题。
首先，如果比较香港市场和上海市场，我们可以看到在香港，人民币在经常项下可以自由来往、自由兑换，与此同时在资本项下处于半自由兑换状态，也就是说人民币可以在资本项下回流到大陆，而在上海，人民币在资本项下是不可兑换的。
为什么在香港通，上海不通？为了支持香港的稳定繁荣，对香港实施了零关税的关贸安排，随着“自由行”的开通，大量大陆居民去香港旅游带动了香港经济的复苏发展，他们会去指定的饭店、旅馆、商店等使用人民币，而中国银行负责把这些人民币收回来兑成港币，把人民币清算回国，这是2003年香港自由行的人民币安排，也就意味着香港2003年以后的资本项下的管道上就是通的。
上海如果跟香港比，做生意会遇到什么困难？还是以泰国商人为例，如果泰国商人向中国大陆出口，然后收到了人民币，而除非他用这些人民币向中国大陆进口东西，否则人民币在泰国市场上没有用；但是，他发现拿着人民币可以去香港市场做一个理财安排，比如进行人民币存款还有利息，于是他当然愿意接受人民币。为什么有利息收入？因为有中国银行后面一个管道跟大陆市场连在一起，这就叫离岸市场加清算行，于是在贸易结算方面适用香港比适用上海更方便。
第二，人民币离岸市场比在岸市场发展好，还因为香港金融市场比上海发达多了。如果人民币进出境，会受中国人民银行监管，但如果人民币不出境留在香港，那么香港把它视为另外一种外币，可以比照其他外币做任何金融安排，香港是发达的金融市场，是多币种安排的市场，有各种各样的金融工具，如果人民币取得跟外币一样的身份，就意味着和外币一样可以做各种各样的金融安排，于是有基础产品、人民币股票、人民币债券、人民币存款、人民币贷款，还有人民币的衍生工具等等。因为大家知道港币在香港准确来讲不是货币，是个流通券，不能做境外买卖，港币是跟美元挂钩，香港所有的金融安排都是用外币在做。人民币取得跟外币一样的地位，就是说可以做任何的金融安排，而香港的金融市场如此发达，金融机构设置如此之好，法律制度、人才如此之多，于是人民币在那里就发展起来了，形成多层次的人民币市场，给客户提供了很多的理财工具，也就反过来刺激了香港市场使用人民币结算计价。我说这一点并不是妄自菲薄，而是从另外一个角度说明一个有深度的、发达的金融市场对国际货币的重要意义。
如果要让上海本币市场发展出来，一方面要加快金融体制改革，促进资本项目开放，让人民币可兑换，另外一方面要大幅提高金融市场的基础设施。目前，上海缺乏发达的金融市场，尤其是包括衍生品在内的固定收益市场的需求。同时，相关的法律、人才及技术条件也存在缺憾。我们常说人民币资本项下不可兑换影响了上海，但上海其实应该有自知之明，真正影响我们的是有没有能力把上海变成一个有深度的金融市场，否则，即使实现了资本项目开放，也难以成为引领潮流或有影响力的国际金融中心。
人民币国际化的特殊路线，带来了一个特殊安排，就表现出特殊的前景，很可能会走入到新路子。什么新路？根据IMF关于资本项目的定义，共有43个科目。就中国而言，大部分科目已经开放。目前具有实质性管制的科目仅有3个，并且都是涉及资本行为主体管制的，它们是：第一，外商直接投资需要审批，中国企业对外投资也需要审批。第二，中国居民不得对外负债，对外负债要进入外债规模管理。第三，中国资本市场、尤其二级市场不对外资开放，如果外资要参与，需要特殊的管道安排，如QFII。
为什么到现在还不放开这3个最核心的资本项目管制？这是我们从亚洲金融危机中吸取的经验教训。一旦资本项目开放，货币的自由兑换就意味着套利外资可以短期频繁流动，如果有一个风吹草动，就会导致经济不稳定，亚洲金融危机期间，泰国韩国等都出现过这种情况，而香港的联系汇率制之所以没有被打破，也是因为大陆政府的支持。事实上，1994年中国实行了货币并轨和经常项下可兑换，按照这个进度，大家普遍认为人民币能在2000年实行全面可兑换，但没多久，亚洲金融危机爆发，从此中国政府就改口为人民币一定会实现全面可兑换，但是没有时间表。而资本项下要管制，既然小科目管不了，就得把主要科目管住。
然而，随着过去几年里人民币离岸市场的快速发展，我们发现在保持对外币管制不变的情况下，资本项目可以对人民币开放，这话怎么讲？
第一，我们鼓励外商对华投资以人民币进行，也鼓励中国企业对外投资以人民币进行。这这里，我们发现人民币的使用条件和外币的使用条件是不一样的，比如外商用人民币进行投资，没有换汇额度、没有投注差、没有外汇核销的要求，他可以一次就把资金投进来，比外商用外币投资条件要简捷、方便很多。这个项下用人民币是通的，只不过这个项下人民币和外汇还不可兑换。
第二，目前中国居民不得对外有外币负债，但是对外可以用本币负债。一方面表现为跨境人民币贷款，目前包括深圳前海、上海自贸区、苏州工业园、天津生态城、江苏昆山等都是人民币跨境贷款的使用地区；另一方面表现为中国企业可以在境外发行人民币债券，比如如香港的点心债。尽管还不能在境外对外币负债，但是可以在境外对本币负债，那么人民币这个项下是通的，尽管人民币在这个项下不可兑换。
第三，中国资本市场不对外资开放，但是对外资以本币开放。中国资本市场在保持对外币QFII的管理下，鼓励外资以人民币QFII的形式投资，同时对外资三类机构开放人民币债券市场（银行间市场），目前也开通机构和个人双向人民币股票投资（沪港通）。
这给我们带来新的启示，人民币国际化走了很特殊的路线，将资本项下本币开放与本币可兑换分开处理——先在资本项下让本币流动起来，然后再实现资本项下本币对外币的可兑换。这样就降低操作的难度，从而可规划、可安排，人民币走向全面可兑换有了分阶段实施的路线图。
而上海自贸区的安排就是分段实施，在这个安排中，最核心的是连接在岸市场和离岸市场。上海自贸区金融试点政策主要包括四大方面：利率市场化、人民币跨境使用、外汇管理政策改革和人民币资本项目可兑换，其中，最重要的就是人民币资本项目可兑换。
中国有很多自贸区，功能都是促进投资贸易便利化，上海自贸区则不同，它还涉及金融项下开放问题，既是资本项下的开放，同时也是对境外金融机构的开放。由于开放，所以复杂，只能试验，于是上海自贸区一开始就说要取得可复制、可推广的经验，一旦上海成了，在全国就可复制、可推广，就意味着金融市场全面地进入中国金融开放、面向全世界了。
在上海自贸区，无论是外资还是内资，都有两个账户，一个是一般账户，一个是自由贸易账户。而自由贸易账户既是跨境外，同时又是跨境内，在这个账户中，人民币在使用只有一条限制，不能在境外借钱炒股票，除此之外，人民币安排都是通的，也就是在这个账户下人民币全面可兑换。
自由贸易账户管理系统示意
大家注意看上海自贸区金改40条，其中最核心的就是这个，我刚刚讲了中国资本项目管制就剩下3项最主要的，而在这个自由贸易账户下，三项管制在人民币层面都是通的，只不过这三个项下人民币和外汇不可兑换：如果外商对华投资用人民币和用美元一模一样的，就意味着这个科目可兑换；如果中国居民对外以人民币负债和对外以外币负债的条件是一模一样的，就意味着这个科目可兑换；如果境外居民用人民币投资上海股市和用外币投资上海股市的条件一模一样，就意味着这个科目可兑换。
如果自由贸易账户取得成功经验，那么可以直接搬到一般账户，就意味着一般账户外商使用人民币和使用外币一模一样，就意味着可兑换。因此逐个科目这么做，就意味着可兑换。如果不出意外，按照原先的设计，应该三年内完成，这样就为人民币国际化扫除了重大障碍。
但是，人民币实现资本项下可兑换仅仅是问题的一步，人民币国际化能走多远，取决于上海是不是拥有真正有深度的、能够提供安全性、稳定性产品的金融市场。
我们来看人民币加入SDR到2015年1月13日的人民币在岸和离岸市场的变动情况：蓝色的线是离岸市场，黄色的线就是上海的在岸市场，我们可以看到蓝线的变动早于黄线，换言之，离岸市场的变动领导在岸市场的变动。
但是这个背后又是什么问题呢？其实是双轨的利率与汇率平价关系不可维持了，我们在图中也可以看到，蓝线是7天在岸市场的利率，黄线是离岸市场的利率，我们再一次看到离岸在引导在岸，这是过去从来没有过的：过去人民币受管制，因此汇率就是汇率，利率和汇率没有关系，但是此次由于人民币加入SDR，同时人民币在资本项下是通的，所以人民币利率和汇率的平价关系开始显现。换言之，在资本项下开放的情况下，汇率的重要性就加大了，利率的重要性反而下降。
利率与汇率的平价关系显现：双轨不可维持
这是资本项下开放带来新的挑战，但这是短期、隔夜的，有没有长期的人民币资产来稳定这个市场？我们突然发现人民币资产很少，供应链跟不上，当年在加入SDR评估时，其中就有这个问题——人民币可供选择的资产过少，不适合作为储备。为了解决这一缺憾，去年9月份财政部在境外发行了为期三个月的国债，央行在伦敦市场发行了50亿为期3个月的央票，满足各国央行持有人民币资产。
如果我们能提供更多的资产，而且期限是比较合理的，比如说从1天到30天各种各样的资产，而资产的回报率是稳定，比较划算的，那么，货币也就可以稳定了，这就是有深度金融市场背后的意义。
说到人民币资产的形成，我们知道人民币在SDR的权重差不多是11%，仅次于美元、欧元，高于英镑和日元，但是，在全球实际的国际储备中，人民币占比大概在1%左右，远远低于美元、欧元、英镑、日元、澳大利亚元、加拿大元。
SDR货币篮子权重
人民币在国际贸易和国际储备中的地位
如果人民币储备资产在全球储备中的份额能达到加拿大元的水平，也就是2%的份额，那么需要有5400亿人民币资产；如果达到澳大利亚元的水平，需要6700亿人民币资产；而如果要达到SDR中11%的权重，那就需要更多的人民币资产。这不是现金的问题，是资产、是债券、是各种各样的投资工具。
从某种战略意义来讲，从现实中的防控风险来讲，都有必要加速上海金融市场的发展，尤其是金融资本市场，这不是简简单单的股票市场，最核心的是固定收益市场。资本市场发展就变成人民币国际化中最重要的战略之一。
说到这里，人们也会问，中国这么大，容得下两个金融中心吗？当然可以，因为上海和香港两个金融中心是有区别的，上海是国际上的纽约，香港是国际上的伦敦——伦敦是多币种的市场，各种各样的货币都在那里交易；纽约是以美元为中心的本币市场，由于本币是国际货币，所以是国际金融中心。今后，上海是人民币本币市场，而随着本币国际化程度越来越高，上海国际中心的地位就越来越明显；而香港是多币种的储备市场，人民币是它的币种之一。因此，从这个角度来，中国这么大，需要多币种，在这种情况下，香港和上海可以比翼齐飞。
3、总结：双轨必须并为一轨
总之，我今天的报告是想说明一个问题，我们了解了人民币国际化的前世今生，我们也知道人民币现在出现问题的核心在于人民币离岸市场和在岸市场的双轨安排——在香港，人民币是自由兑换货币，在上海，人民币是一对多的安排，是市场对央行，央行可以操作、可以控制，这两种不同的机制在两个分割的市场中一定会有套汇套利的产生，由此产生人民币利率汇率的波动。对于这个波动，外部干预是必要的，因为人民币不仅仅对中国经济有影响，对周边国家也有影响，如果汇率波动过大，对全球经济不利，尤其对周边挂在这个货币上的小货币不利，那么人民币就有稳定的责任。
但是我特别要强调一点，稳定不是全部，根据中国改革开放的经验，双轨是不可能保持稳定，双轨的情况要么走回去，要么大胆的往前走，只有双轨并一轨才能稳定。因此，现在只有加快实现人民币资本项下可兑换，加快发展中国金融市场，尤其是固定收益市场，我们才能维持一个长治久安、稳定的基础。