一、行业概况
1、行业简介
医药中间体行业是指那些按照严格的质量标准用化学合成或生物合成方法为制药企业生产加工用于制造成品药品的有机/无机中间体或原料药的化工企业。
在外部监管日益严格、市场竞争日趋激烈的环境中，制药企业必须尽力缩短新药研究开发的时间、控制成本支出，降低研发失败的风险。而CRO公司可以在短时间内迅速组织起一支具有高度专业化和具有丰富经验的临床前研究和临床研究队伍，缩短新药研发周期，降低新药研发费用，从而帮助制药企业在新药研发过程中实现“高质量的研究和低成本的投入”。据相关数据显示，CRO所承担的项目与申办者承担的项目相比，大约可以节省 1/4-1/3 的时间。在此背景下，专注于新药临床研究的CRO公司凭借其规模化和专业化的优势得以快速发展。
这里将医药中间体分为CMO、CRO两种子行业。
CMO：Contract Manufacturing Organization 指委托合同生产企业，就是说制药公司将生产环节外包给合作方。医药CMO行业的业务链一般是从专用医药原料开始。行业公司需采购基础化学原料并分类加工成专用医药原料，再加工逐渐形成原料药起始物料、cGMP中间体、原料药和制剂。目前各大跨国制药企业倾向与少数核心供应商建立长期战略合作伙伴关系，该行业内公司生存的好坏通过其合作伙伴基本一目了然。
CRO：Contract(Clinical) Research Organization 指委托合同研究机构，制药公司将研究环节外包给合作方。目前该行业主要以定制生产、定制研发以及医药合同研究、销售为主要合作方式，不管是哪种方式，不论医药中间体产品是否为创新产品，评判企业的核心竞争力仍旧以研发技术为第一要素，侧面反映为公司的下游客户或者合作伙伴。
下文主要以CRO行业分析为主（更看好这个行业）。
2、行业发展情况和主要厂商
2010-2020 年，全球医药市场将迎来一波专利到期的高潮，其中2013-2020 年全球每年专利到期品种平均超过200 个，国际上称之为“专利断崖（Patent Cliff）。自2000 年以来，全球仿制药市场的增速持续超过整个医药市场的增速，其增长速度是专利药的两倍有余。2013 年全球仿制药市场规模预计达到1800 亿美元，按此推算2005-2013 年全球仿制药市场规模的CAGR 预计达到14.7%。有关机构预测未来5 年全球仿制药的市场规模将以10%-14%的速度递增，远高于整个医药行业4%-6%的预期增速。由此推断，仿制药市场的发展将明显带动医药中间体产业的发展。
根据 Business Insights 2011年发布的数据，2010年全球CRO行业的市场容量为 232 亿美元，预计2011年至2016年，全球CRO 行业市场将保持10%左右的年均增长速度，至2016年，全球CRO行业的市场容量将有望达到426亿美元。在全球生物医药领域，CRO 公司的数量已超过 1100 家，其中排名靠前的昆泰（Quintiles Transnational）、科文斯（Covance）、PPD、查尔斯河实验室（Charles River Labs）和百瑞精鼎（Parexel）的年营业收入均已突破10亿美元。全球CRO行业的国际化趋势也越来越明显，CRO 企业集中分布的地区也逐步从北美、西欧等国家向新兴市场国家转移。美国、西欧的CRO市场规模的年增长率相对于其余国家和地区来说相对较小，分别为9.60%和9.40%，而东欧、中国、印度、亚洲其余国家、拉丁美洲和其他地区的年增长率将可分别达到 11.40%、20.00%、14.85%、15.60%和 9.80%。
可以看出，中国CRO行业的20%的增长速度居全球首位。行业能保持这个增速是非常惊人的！
中国增速较快的原因一方面是因为我们医药需求的市场空间很大，一方面是因为我们拥有廉价的劳动力，一方面是因为我们的技术进步明显，不过也正是因为这样，也导致了国内的市场竞争也异常激烈（美国最大的5家CRO公司在新兴市场的业务收入占比均已超过 50%，而这一比例在未来还有望继续增长）。目前我国本土 CRO 公司大多业务比较单一，与国际巨头相比，竞争力较弱，差距还比较明显。但正因如此，我国的CRO行业也面临着巨大的发展潜力。
从所承担的业务内容来看，我国的 CRO 公司可以分为三类：第一，从事临床前研究的CRO公司。这部分CRO公司主要从事与新药研发有关的化学合成、化合物筛选、工艺和质量标准研究、药理学及毒理学实验等业务内容；第二，从事新药临床研究的CRO公司。这部分CRO公司主要从事新药临床研究方案的设计、研究过程的监查、研究数据的管理和统计分析等业务；第三，从事新药研发咨询、代理新药注册申请等业务的 CRO 公司。虽然各类 CRO 公司数量众多，但是有实力向客户提供全流程研发外包服务的 CRO 公司数量仍十分有限。
我国 CRO 行业的市场竞争格局可以划分为三个层次：首先，昆泰、科文斯、PPD 等大型跨国 CRO 公司以及药明康德、尚华医药等大型 CRO 公司得益于强大的资金实力、庞大的业务规模、丰富的项目经验，占据着我国CRO行业的顶尖位置。这些 CRO公司承担了大量的跨国药企在我国的新药研发工作，但其占国内医药企业的外包服务市场份额较低。其次，以泰格医药、博济医药为代表的本土中大型 CRO 公司，已逐渐从行业竞争中脱颖而出。在技术实力和服务质量等方面，也已逐步向大型跨国 CRO 公司靠拢。最后，除了上述两类 CRO 公司外，行业内还存在着大量的小型 CRO 公司，这些小型CRO 公司以提供技术难度较低的注册申报为主，未建立起充足的技术人员团队，无法提供系统的临床前研究和临床研究服务。
其中，博腾股份虽然在全球医药定制研发生产业务市场占有率仅有0.34%，但在收入上占比1%，已形成一定的影响力。另有部分上市公司受益于上游成本回落以及定制化生产，近年来逐渐扩大医药中间体相关产品的生产规模，医药中间体行业蒸蒸日上。
这里展开一点关于与医药中间体相关的农药中间体情况（部分公司在这两块都有涉猎，且农药中间体比重更高）。医药中间体市场容量（约1800亿元）是农药中间体（约500亿元）的3倍以上。农药中间体和医药中间体，既有共同点，也有明显差异。共同点是农药中间体和医药中间体的客户重叠度很高，技术重叠度也较高。差异点是医药中间体是一个要求更加严苛的业务，比如，生产工艺必须符合GMP标准。
3、行业进入壁垒
①客户壁垒
医药行业为少数跨国制药企业所垄断。医药寡头在外包服务商的选择上非常谨慎，对新供应商的考察期普遍较长。医药 CMO 企业需要满足不同客户的沟通模式，并需要接受长时间的持续考核方能获得下游客户的信任，进而成为其核心供应商。
②技术壁垒
能否提供高技术附加值服务是医药外包服务企业的立身之本。医药 CMO 企业需要突破原路线的技术瓶颈或封锁并提供制药工艺优化路线，以有效降低药物生产成本。若无长时间、高成本的研发投入及技术储备，行业外企业很难真正进入本行业。
③人才壁垒
制药工艺的技术创新和产业化运营，需要一大批优秀的研发、生产管理人才和项目执行人员。CMO 企业建立符合 cGMP 标准的行为模式，很难短时间内建立一支具有竞争力的研发生产精英团队。
④质量监管壁垒
FDA 等药品监管机构的质量监管要求日益严格，没有通过审核的产品不能进入进口国市场。
⑤环保监管壁垒
工艺落后的制药企业将承担高额的治污成本和监管压力，以生产高污染、高耗能、低附加值产品（如青霉素、维生素等）为主的传统制药企业将面临加速淘汰。坚持工艺创新、开发绿色制药技术已成为医药 CMO行业未来发展方向。
4、医药中间体行业定制生产过程
定制产品根据与客户合作的紧密程度，分为三个层次：
一是参与到客户的研发新药阶段，这需要公司研发中心具备较强的创新能力；
二是对客户的中试产品进行放大，满足大规模生产的工艺路线，这需要公司对产品的工程放大能力和对定制产品技术进行的后期持续工艺改进能力，从而满足产品规模生产的需要，持续不断的降低生产成本，提升产品的竞争能力；
三是对客户大生产阶段的产品进行工艺消化和改进，从而达到国外公司的质量标准。
5、行业特点
医药 CMO 行业受下游医药行业整体需求的影响而波动，周期性与医药行业基本保持一致。这些影响分为外在因素和内在因素：
外在因素主要指宏观经济周期和新药上市审批周期，对创新药研发外包影响较大。FDA 等药品监管机构对新药的审批节奏同样对本行业有一定影响，主要指新药审批的时间跨度和获批新药数量，当有利于制药公司时会加大医药外包服务的需求。
内在因素主要是创新药专利保护周期。创新药的专利保护一旦到期，制药企业将不得不面对仿制药的重大冲击，这将促使其将自有生产供应链进行外包以求降低生产成本，同时给医药 CMO 企业带来更多商业机会。
医药 CMO 行业的技术要求较高，尤其体现在制药工艺的研发。制药工艺相关的知识产权是医药行业的重要组成部分。医药 CMO 企业还需要提供持续的工艺优化服务，在保证药品市场供应的同时帮助制药公司降低生产成本；在药物专利到期前后，医药 CMO 企业以创新的乃至颠覆性的技术改进生产工艺或突破专利壁垒，从而达到大幅度降低生产成本的目的。以上都要求医药 CMO 企业具备强大的技术储备和具有持续创新能力的研发团队。
从这点看，由于2013-2020年为专利药到期的高峰期，今后5年也必将是医药中间体行业发展的又一大机遇。
二、公司简介
1、博腾股份
公司是一家按照国际标准为跨国制药公司和生物技术公司提供医药定制研发生产服务的国家级高新技术企业。主营包括为新药提供医药中间体的工艺研究开发、质量研究和安全性研究，以及提供医药中间体从小规模生产到商业化阶段的大规模生产服务。公司主要服务于临床试验至专利药销售阶段的创新药，服务的药品治疗领域包括抗艾滋病、抗丙型肝炎、降血脂、麻醉性镇痛、抗糖尿病等。公司是全球前15大制药公司中11家的医药定制研发生产服务提供商，共有20个产品共40次被授予国家863计划、国家重点新产品、国家火炬计划以及重庆市重点新产品等各类奖项。
2、联化科技
公司主要从事各类精细化学品的研究、开发和产业化生产，产品主要包括医药中间体和农药中间体系列产品，近80％产品销往美国、欧洲和日本等国际市场。主要产品均占据了同类产品的较大市场份额，排名均居于全球同业厂商前列。公司科技人员占到员工总数的24%，近年来完成多项省级以上科技开发项目，其中3个产品被列为国家级新产品。公司被认定为“国家火炬计划重点高新技术企业”，浙江省“五个一批”企业、省级高新技术企业。公司与行业前20名客户的大部分都有合作，医药项目储备丰富，公司目前在GMP 和非GMP 方面已形成上百个项目储备，上市药品中间体项目近40 个，完成生产技术验证50 余个产品。公司在2010年后将医药中间体的权重增加，农药稳增长、医药快速发展。公司核心技术是自主研发的氨氧化技术、氟化技术、加氢还原技术、环化合成技术、核苷类系列产品合成技术、格氏反应技术、铃木偶合技术、超低温反应技术等八大核心技术，降低了生产成本，提高了产品品质。
3、博济医药
博济医药是一家从事新药研发外包服务的新型高新技术企业。公司为医药企业和其他新药研发机构的新药研发提供临床前研究服务、临床研究服务、技术成果转化服务以及与新药研发有关的其他咨询服务等，协助客户快速、高效地完成新药研发的各个阶段。经十余年的发展，公司在技术实力、服务范围、营业收入、团队建设等方面都已跻身我国CRO公司中领先的位置，成为我国规模领先、具有较大市场影响力的中大型本土CRO公司之一，是国内最具规模的集药学、药理毒理、临床研究、注册申报和项目转让等于一体的医药研发全流程“一站式”服务的提供商。公司曾与两百余家知名医药企业开展了业务合作。截至2014年末，博济累计为客户提供临床研究服务400多项，其中，化药1类新药临床研究项目27个、中药1类新药临床研究项目2个、生物制品1类临床研究项目5个，累计协助客户获得新药证书55件、药品注册批件64件、中药保护品种证书13 件。公司研发人员占比16.67%。研发费用占比营收为4.96%，过去几年稳步提升中。
4、泰格医药
公司是国内领先的临床合同研究组织(CRO)，专注于为医药产品研发提供I-IV期临床试验、数据管理与生物统计、注册申报等全方位服务。公司参与了包括国家“十五”、“十一五”、“十二五”国家重大科技专项，国家863计划重大科技专项，以及国家创新基金项目、中科院重大科技项目、浙江省重大科技专项和广州市科技重大项目等在内的多项新化学单体和新生物制品的临床试验。公司的临床研究业务几乎包括了我国GCP中提出的全部临床试验内容，完备的服务内容可以满足绝大多数国内外制药企业的临床研究要求。
三、业绩对比
1.营收和净利润 （点击查看大图）
联化科技虽然营收是最高的，但其医药中间体占营业收入比例较低（过去几年都在10%左右，15年开始提高），公司过去发展主要靠农药中间体，近些年开始转型（农药有瓶颈）。泰格医药成长性是四个企业中最高的，博济医药利润增速是最差的。
2.毛利率和净利率
博济医药和泰格医药毛利率、净利率相对较高，但2015年两者的毛利率和净利率均出现下滑；而联化科技和博腾股份的毛利率、净利率较低，但联化科技在2015毛利净利率大幅改善，博腾股份出现下滑。从此不难得出，医药中间体行业随着竞争的激烈毛利率和净利率有所下滑。联化科技能够上升的原因是公司在2014年末转型，重心放在高毛利的医药中间体业务上。
3. 负债率
博腾股份虽然净利率和毛利率是最差的，但负债率是最高的，而泰格医药的业绩增速是最快的，毛利率和净利率是最高的，资产质量也是最优秀的。注：博济医药因为刚上市，负债率下滑很明显，还需要时间观察。
4.ROE和ROIC
博济医药由于刚上市，其ROE和ROIC数据略有失真。ROE看，博腾股份依靠其远高于其他企业的杠杆，过去几年ROE一直遥遥领先，但ROIC并没有明显领先，博腾的ROE在15年下滑明显；泰格医药的ROE虽然相对较低，但这是建立在极低的负债率的基础上的，其ROIC实所有企业中最高的；联化科技则表现的中规中规，负债率排在中间，ROE和ROIC只比泰格医药略差。
从业绩增速和盈利质量综合考虑，我的排名是泰格医药>联化科技>博济医药=博腾股份
5.资产质量（点击查看大图）
这四家企业的应收款增速这几年几乎都超过营收增速。其中泰格医药虽然营收增速是最快的，但应收款的增速也是最快的，而且占营收的比也是最高的，博腾股份次之，博济医药虽然业绩增速不快，但应收款增速也最低。而相对控制最好的是联化科技，虽然应收款增速比营收快很多，但其绝对值较低。
再看存货，泰格医药虽然应收款很高，但基本上没有存货，说明其产品销售能力极强；博腾股份的存货占比营收是最高的，联化科技的存货增速基本小于营收增速，绝对值也不高。
经营现金流看，泰格医药因为应收款极高，导致其现金流波动较大，不是很理想，而博济医药在上市前经营现金流出现较大的下滑，联化科技是四者中最优秀的。
综合整个资产质量看，联化科技>博济医药=泰格医药>博腾股份
6.研发对比
博济医药2012-2015H1研发投入占比分别为：4.1%、4.16%、4.96%、6.27%
泰格医药2012-2015H1研发投入占比分别为：8.7%、9.05%、5.08%、3.3%
博腾股份2012-2015H1研发投入占比分别为：4.84%、5.58%、4.31%、3.93%
联化科技2012-2015H1研发投入占比分别为：3.68%、4.05%、3.79%、3.9%
可以看到联化科技和博济医药基本保持了研发投入，博腾股份略有下滑，泰格医药下滑非常明显（公司营收增速太快），泰格医药研发投入的下滑也带动了利润的上升，但这样的上升我觉得还是不要的好。
7.估值对比
博济医药刚上市，最高炒到346倍PE、32.6倍PB、90.3倍PS，现仍高达91倍PE、8.4倍PB。大家好好感受A股是怎么样创造人类历史巅峰泡沫的。现在毫无买入价值。
泰格医药在今年一度炒作至185倍PE，历史上从未低于过40倍PE，PS从未低于过10倍，PB最低也有4倍，目前仍高达70倍PE、11.6倍PB。远高于历史平均水准，不适合买入。
博腾股份也是去年上市的新股，本轮最高炒至139倍PE、22倍PB、18倍PS，目前PE为53倍，PB为7.3倍。
联化科技是四个企业中估值最低的，因为他主营是农药中间体，而农药并不像医药中间体这样受市场追捧，因此本轮最高联化科技也只有涨到了42.5倍PE、6.5倍PB、6.1倍PS。目前联化科技“仅有”24.8倍PE、3.9倍PB，相对于其他三个公司，显得非常便宜，这也是联化科技这轮下跌幅度很小的主要支撑因素。但我认为，对于联化科技转型带来的业绩切换（原有农药中间体遭遇瓶颈，增速放缓），这种估值只能说合理，不能说便宜。
另外，从联化科技历史的估值上可以看到，其平均PE都在20-40倍的区间，公司上市至今涨了15多倍，大半都靠业绩的提升（利润上市至今翻了9倍），而非估值的提升。
8、其他主要竞争对手：药明康德、尚华医药
①药明康德：药明康德是我国最早进入 CRO 行业的公司之一，成立于2000 年，是目前国内乃至亚洲领先的CRO 公司之一，其核心业务包括从药物发现到开发的制药服务，生物制品、医疗器械开发和测试服务，以及全面的毒理服务；药物中间体、高效能原料药(APIs)的生产服务，细胞银行服务，细胞疗法和基于化合物和组织产品的cGMP 生产。2007 年在美国上市（NYSE:WX）。
药明康德2011-2014年收入分别为25.66亿、31.42亿、35.25亿、41.27亿（按历史汇率折算成人民币），净利润分别为5.1亿、5.44亿、6.99亿、6.86亿。营收增速这两年从20%放缓到15%，净利润增速较慢。目前ROE为14.83%，相比较2011年之前的20%以上ROE有所下滑。
公司目前市值170亿人民币，PE历史最高不过26倍，目前为24.5倍，PB为3倍，当然这个PE要感谢美股两年的牛市，要知道公司在2010-2012年这三年的PE不过10-13倍之间。
②尚华医药：尚华医药成立于2002 年，于2010 年在美国上市（NYSE:SHP）。核心业务包括为国内外客户提供组合化学、药物化学、合成化学等领域的科研服务；化工医药产品质量测试；医药生物技术引进、孵化以及成果产业化等业务。尚华医药的主要客户集中在北美地区。尚华医药2011营业收入为6.9亿人民币，净利润6900万元。该公司2013 年初完成私有化交易，现已退市，故此后未获得其营业收入公开数据。
四、结论
在上述的数据解读中，已经表明了我的观点了。
附：我个人对中间体行业和联化科技的一些看法。
行业优势：农药和医药中间体行业的产能转移，原因包括：中国技术的崛起、更低的成本、不需要考虑环保……同时CMO行业的粘性很高，在定制生产模式下，大客户和供应商之间的合作关系比较稳定，而且合作越密切，信任度越高，大客户提供的合作类目就会越多。大客户一般不轻易更换供应商，因为更换的成本太高，你要选择一家新的供应商需要考察很久，确保无误才能采购，而且换供应商还会导致供货可能续不上，所以，CMO是一个粘性极强的生意。
行业劣势：精细化工行业中的企业要么与某些大客户有长期合作，定制生产；要么就在行业内竞争比较激烈的细分行业中分一杯羹。前者是非标准化的产品，对于供给者，规模优势是比较重要的，后者是标准化产品，较低的成本结构是存活下来的基础。而从行业来讲本身的扩张的复制性并不好，换句话说需要投入大量固定资产，也就限制的扩张的速度。另外一点就是其投入期与获益期并不匹配。此外，中间体企业的行业天花板非常明显，且背靠大客户毛利率并不高，因为基本没有定价权。如果进军非定制类产品，标准化工品的竞争又非常激烈，那么企业靠什么胜出？依靠环保减少供给端，技术和成本优势胜出的沙漠之花企业在哪里？
再看联化科技
联化科技经历了两个发展阶段，ROE很好的体现了快速增长期与平稳期。08年-10年ROE处于扩张阶段，伴随的净利率与资产周转率的双重提升，在更大的资本规模上保持更高的盈利水平；自10年以后，ROE从25%回到18%，期间净利率在提升，但是资产周转率一路下滑。从某种意义上讲，背靠大客户的存量增长，很难复制之前的高速增长，客户的天花板是有限的，即存量客户的订单有限的。投入期与获益期在时间的维度上并不匹配，那么ROE的下滑在所难免。
从行业的角度看，中间体的公司都会面临一个天花板的问题，所以从农药中间体行业发展的角度看，现在已经错过了投资联化科技的最佳时间了，公司显然也知道这个问题，也在积极转型。
所以公司2010年后ROE的突变，主要是公司发展战略做出了一些重要调整：第一，将医药中间体的权重增加，农药稳增长、医药快速发展（突破性成长）。第二，从定制生产到定制服务。为客户提供生产技术服务（加快产品上市，降低成本、延长产品生命周期）。
公司的转型是对的，因为医药中间体市场容量是农药中间体的数倍，新的成长空间才能打开。农药中间体和医药中间体的客户重叠度很高，技术重叠度也较高。只是医药中间体要求更严格。
再说转型这个问题，从化工行业的附加值来看，原料药行业>医药中间体行业>普通精细化工产品行业。我们看到原料药行业利润波动很大，市场空间也有限，所以国内的原料药企业纷纷转型做制剂。这里思考一下，是不是中间体行业也是类似的逻辑呢？但中间体企业由于行业属性的关系，转型恐怕也没那么容易吧？从这一点上看，我更喜欢向诺普信这样的中下游制剂企业，面向终端消费的发展空间更大，并别提诺普信还在积极收购上游的原药和中间体公司了。