本文首发摩尔金融网站moer.jiemian.com（非收费文章）—————————————————————————————————2014年营收为94.8亿元，同比增长4.5%，净利润为3.59亿元，同比增长81.85%。落在之前业绩预告的下限，低于我之前4亿利润的预期。其中白酒行业销量同比提升21.34%，营收增长10.05%至41.2亿，但成本提升18.52%，导致毛利率下滑3个百分点至57.3%（需要注意，2013年白酒业务的毛利率大幅改善的趋势掉头），成本上升的原因公司并未解释，但我想应该主要和劳动力成本、加工设备成本、原材料成本（主因）有关。公司的预收款为16.8亿，和去年基本相同。屠宰行业销量同比下滑9.38%，营收下滑12.27%，但成本下滑13.43%（猪肉行业改善），因此毛利反而提升1.22%。建筑和房地产不详细分析了，简单来说，房地产业务今年是结算高峰，营收同比增长157%。公司的综合毛利率提升2.47个百分点至33.67%。在费用控制的基础上（销售费用下滑5.03%、管理费用小幅下滑-0.02%、财务费用增长7.07%。延续了前三季度的趋势，新的管理层上台后费用控制确实不错，有释放业绩的冲动），公司整体净利率出现了改善，同比去年增长1.59个百分点至3.85%，但这个利润率依然低的可怜，即便把公司3.59亿利润全部当做是白酒业务（41.2亿营收）贡献的，公司白酒的利润率也只有8.7%，远低于其他白酒公司（不过二锅头作为低端白酒，利润率低一些事可以理解的）。这主要还是三费（虽然控制了，但管理和销售费用合计依然高达14.7亿）吞噬了大部分利润。因此公司的ROE出现改善，同比增加2.21个百分点至8.85%（低的可怜）。注意到ROE改善是建立在公司负债率下滑10个百分点的基础上的。不过公司目前负债率依然高达66.6%，远超过其他白酒行业公司。公司的应收款为1.02亿，同比去年小幅下滑，但存货高达73.8亿，同比增长49.6%（白酒的库存增加2.13%，屠宰业务的库存增加60%）。经营活动产生的现金流量净额下降60.50%至2.94亿。公司解释是由于上年预收账款大幅增加，今年预收账款转营业收入，造成的今年销售商品、提供劳务收到的现金下降。但下降60%真的能这样解释吗？再仔细看公司资产负债表，公司的长期借款依然高达16亿（银行的贷款），但公司的货币资金高达26亿（同比增加了40%！），公司一边身背高额利息的贷款，一边大量的现金在银行睡大觉（这里还包括增发和发债的钱），这看似不合常理，其实很好理解，大股东占用了上市公司的现金。之前也解释过，大家应该都懂，大股东把钱都借给集团子公司玩房地产去了，明摆着侵占小股东的利益，你能怎么办？除了期待体制改革后管理层的转变外，小股东无可奈何。公司的分配方案是每10股派发现金红利0.25元，相比较其他白酒行业的公司，公司的分红可以忽略，这也没办法，谁让公司负债率那么高，除了白酒业务外有其他那么多垃圾业务呢？公司对2014年的总结如下（只看白酒业务）：白酒产业继续强化渠道销售，牛栏山除了精耕北京市场外正逐渐向长三角、珠三角乃至海外等更广阔的区域延伸，争取全力打造中国二锅头第一品牌。而宁城老窖则深入推进“全蒙战略”，要在保持现有市场销量的同时，稳步开发新市场。品牌建设方面，牛栏山酒厂申请注册并开通了牛栏山酒厂微信公共平台，利用新兴媒介及各种报刊、传统媒介展开宣传造势。并为配合“长江三角洲”市场战略全面启动，冠名赞助了上海五星体育频道的一档世界杯专题节目——《今日牛人》。同时牛栏山酒厂东扩项目中酒文化传播中心的建设，推广、传承国家级非物质文化遗产——“二锅头酒酿制技艺”。2014年公司通过非公开发行股票募集资金共计17.4亿元，募集资金用于牛栏山酒厂研发中心暨升级改造工程项目（一期、二期）、熟食产业技术升级项目、白酒品牌媒体推广项目和补充流动资金项目。我看了一下白酒项目的进展大概在30%多一些。公司2015年度经营计划：白酒产业要以加速外埠市场扩张为重点，着力提高竞争优势，通过资本运营方式，整合资产优良、具有发展前景的酒业企业，扩大酒业市场覆盖面，壮大公司酒业规模。注意，通过资本运营的方式，整合优良的酒企，这基本剧透了这次停盘的原因了，并非是剥离资产和国企改革那么简单，而是涉及收购资产。估值：公司停盘许久，估值没有多大的变化，相比之前长文研报（2014年12月底），公司股价约上涨25%，因此估值参照之前的分析。从PS（市销率）和PB的角度看，公司显得低估。顺鑫农业的PB目前2.59倍，在白酒股中垫底。公司目前市值129亿，对应2014年营收，PS为1.36倍，如果只看白酒业务（41.2亿营收），假设100亿是市场给白酒业务的市值，那么公司的PS也只有2.43倍，远低于茅台五粮液的PS，相比较同等收入古井贡酒（2014年约46亿营收）160亿的市值，顺鑫农业129亿的市值仍显优势。公司的PE在高企的费用下并不具备很大优势，目前PE为32倍，注意到公司的预收账款在2014年Q4结束了持续两年的上涨，不过仍高达16.8亿（和13年末相同），预收款占营收的比例远甩其他白酒企业。明年的业绩高成长无忧。结论：顺鑫农业拐点即将出现，公司符合好生意（低端白酒市场份额仍在扩张），好公司（管理层更换后公司治理转好）、好价格（因为国企体制和多元化业务而被低估）。在双重拐点的预期下，虽然公司的股价从底部翻出一倍，但估值仍明显低估（我想主要还是大家对于改革的悲观预期以及公司的业务过于繁杂而被市场低估）。最后，十大股东基本没变化。此外，相关的看好逻辑比如国企改革的预期、资产剥离的动作等，请查看之前的长文。本人持有顺鑫农业中等仓位，本文不构成任何投资建议。相关链接：1.顺鑫农业：主营业务转型+国企体制改革的双重拐点 网页链接