本文首发摩尔界面（moer.jiemian.com），严禁转载其他商业平台
———————————————————————————————————

一直以来，人们对成长派、价值派、趋势派的辩论从没停止过。在大部分人眼中，价值投资是侧重价值低估的大企业（稳增长好企业），通过企业的价值回归或分红赚钱；成长投资是看重成长性高的小公司（高成长好企业），通过企业的高速发展分享利润；趋势投资是偏向于在市场中进行博弈，通过价格和人性的波动赚钱（无所谓基本面），所以大众得出的结论就是：这三者是显然不同的投资逻辑。但我想说的是，有这样想法的大多数人根本没有理解投资的本质。通过之前的分析（详见《成长、价值、趋势之辩 网页链接》），我们不难得出结论：大多数成功的投资本质上都是相同的，成功的投资是不分派别的。

纵观整个投资界的历史和著名人物，不论是价值投资派、成长投资派还是趋势投资派中的伟大投资者，他们的投资理念都是异曲同工的，他们投资能够成功的原因无不例外是因为他们都拥有：宏观行业的分析能力（好生意），微观企业的剖析能力（好企业），自我情绪的控制能力、市场情绪的理解能力、资金偏好的把握能力（好价格）。成功的投资来来去去不过三个字：好生意、好公司、好价格。

所以，投资稳增长的大蓝筹也好，高成长的小公司也好，甚至是趋势投资/投机也好，只要是这一笔成功靠谱的投资，本质上都是“价值投资”（有价值的投资），这句话查理芒格也说过。

并且我认为，成功的价值投资，更多的是在高成长优质小公司上的成功投资，主要是因为满足“三好”条件的股票更多的是来自于成长小公司。所以，大部分职业投资者在大部分职业生涯里都应该追求成长小公司，接下来我就具体展开谈一谈我对投资大盘蓝筹股和小盘成长股的不同逻辑（考虑到最近创业板和权重股的跷跷板现象非常明显，也有谈的必要）。

一、大蓝筹多数情况下不符合好生意的条件（行业的空间有限增长、增速很慢），并且因为大蓝筹多数是国企，而国企往往不符合好公司的要求（少部分可以期待拐点），所以大部分情况下投资蓝筹一定要重视好价格，只在价格足够便宜时才具有投资的价值，而一旦估值修复完毕或出现泡沫时，就不是很好的投资对象了。


举个例子，假设你是一个只买大蓝筹的“价值投资”者，你5年前用合理的估值5元的价格买了建行（假定估值合理），然后建行也如你所愿，一直保持很好业绩，但估值越来越低，股价持续萎靡，直到5年后才经历了一波估值修复行情上涨到7元。你用了5年获得了40%的利润，平均每年8%，满意吗？肯定不满意，那么继续持有，假设建行未来2年内继续上涨40%至10元，股价已经到了07年的高度，PB也超过了2，这时候，估值不说泡沫，至少也是合理的。这也意味着你用7年的时间换来了100%的收益，平均每年14.3%，满意吗？可能加上分红的话，有的人会满意了。

但接下来问题就来了，既然连建行都已经超过了07年的高点，那么想必这时候指数已经超过6000点了，这时怎么办？你会继续持有你认为估值合理且未来利润还会继续保持增长的建行呢？还是清仓离开股市，等待几年后的抄底呢？如果是前者，大概率市场又会开始一个新的轮回，建行的股价在接下来一轮熊市中可能跌去一半，你的资产也开始了新的轮回（别反驳说市场只涨不跌，建行只涨不跌）；如果是后者，那么你的年化收益会进一步缩小。

要知道在中国，大部分低估值的蓝筹股都是以周期行业为主的国企，大多数情况下，这些周期蓝筹的估值和股价都是随着市场或经济周期波动的，虽然下一个周期出现时，公司的资产在增长，但这种增长多是建立在不断圈钱，不断价值毁灭的基础上的（投入资本回报率低于利率和通胀），这也就不难理解为什么蓝筹股那么多年都无法突破6000点的高点，因为打破上一个周期高点的条件几乎不会再现，旧经济不可能回到07年那样的增速，而市场在扩容和各种衍生品下，也不可能像07年那样疯狂（当然上证指数落后的编制也是重要原因）。即便考虑极端情况出现，大蓝筹又能回到6000点的高点，但那又怎么样呢？不过是开始新的一次轮回罢了。大蓝筹的股价就在不断的顶底轮回中蹉跎了投资者的一生。

此外，对于一些弱周期的蓝筹来说，大多数时候也是没有投资价值的。就拿国外成熟市场的蓝筹股举例（对应国内部分蓝筹的未来），这些蓝筹股大部分时候都围绕着估值中枢做小幅波动，因为衍生品市场非常发达，蓝筹股的成交量可以很高但波动率却非常低，除非出现08年这种股灾的极端情况，不然都不会有很好的买点。你现在买入可口可乐难道还会期待他带给你很高的投资回报吗？最终这类蓝筹股（即便很优质）因为发展天花板的问题，股价只会小幅攀升，或用高分红来给予投资者较低的回报。

所以，对于大多数增长空间有限不满足好生意的蓝筹股而言，精确的择时（抓住“好价格”出现时，市场情绪、人性、资金的拐点）才是最重要的，择股显得不那么重要。比如在13-14年间，市场对蓝筹股极度厌恶的时候，你要是抓住人性的弱点，逆向投资买入0.8倍PB的银行股（不管什么银行），然后耐心等待。接着一年之内就迎来了一波50-100%的估值修复行情，那么这才是一笔成功的投资。如果你在5年前以合理的估值买入银行（不管什么银行），那么这显然不是一笔很好的投资。PS：从择时的角度看，现在经过一波估值修复行情后，部分蓝筹股估值上已经不再具有优势了（还有部分蓝筹仍有继续估值修复的动力，比如大银行、油服类、大电力等，特别要注意国企H股）。

当然也有极少部分蓝筹股或行业仍然有很好的发展空间，或公司仍有继续高成长的能力，但这样的公司出现的概率太低，甚至远比小盘股中出现优秀公司的概率还要低（比如2013年初因身处电力行业而被市场抛弃的国投电力，就是典型的确定性高成长的低估值蓝筹股，可惜现在估值已经回到合理区间，不再是绝佳的投资机会了，这样的股票出现的概率极低，涨一个少一个）。

所以，虽然“蓝筹毁一生”只是一句用来调侃A股的玩笑话，但其背后并非毫无逻辑。

二、小市值的公司（民企）更容易符合“好生意和好公司”的要求。虽然在A股当前的偏好下，优秀的小盘股出现了极高的溢价，但即便在远偏离“好价格”的情况下，优质小公司最终依然能靠优秀的成长来熨平价格的高估。所以，只要你能选到处在高成长初期的优秀公司，就算你不会择时也无大碍，即便在高位买入被套也只是一时的，因为优秀的小树苗一定会成长为参天大树。这也就不难理解了，为什么在2012年小盘股和主板最萎靡的时候，仍有数百只股票远超6000点的高点，且再也不可能回不到以前的价格了。

想一想十多年前的苏宁、格力、双鹭等（当时他们也算是优质小盘股），不管你在当时是用多么离谱的泡沫价格买入，也不管10年后你用多么低的估值卖出（市场因为偏见和恐慌把他们估值打到很低），这十年来这些股票仍然给你带来了惊人的回报（更别说市场恐慌是买入，高估时卖出了）。这是蓝筹股不可能做到的（现在的建行、茅台没有可能再高成长了，他们不再具备穿越牛熊的能力了，即便是具有极高护城河的公司）。

所以，虽然“神创损一时”这种段子来用来调侃小盘股的泡沫，但这背后也有一定的逻辑。

当然，就像苏宁、双鹭这样公司是百里挑一的一样，现在小盘股中的优秀公司也只有极低的概率能最终成为参天大树（虽然前者是消费医药行业，后者更多的是新兴产业，但本质上好公司出现的概率是一样的）。

三、综上，可以得出投资蓝筹和小盘股的要点分别是：投资蓝筹股的关键是抓住市场情绪和资金的拐点，低估不一定是好的买点（时间成本），精确的择时才是最重要的；而小公司更注重基本面的分析（找到好生意、好公司）。


所以，投资蓝筹更好还是投资成长小公司更好这个问题就简化到：是精确的择时更好把握还是基本面分析更好把握？

我个人的答案非常明确了：显然是基本面更好把握，特别是对于专业的投资者来说更是如此（我的偶像彼得林奇先生他很好的诠释了如何投资身边的成长股，我的投资体系大部分也是建立在彼得林奇的思想上的）。

当然我并不是否认蓝筹股的择时没意义，更不是强调成长股不需要择时，恰恰相反，我认为“好价格”（择时）是我投资体系中最重要的。只是因为择时太难了，所以我相对“轻视”成长股的择时和大蓝筹的投资（退一步说，在两者同样需要择时的前提下，没道理不把精力放在基本面把握更大的成长股上，在两者同样具有泡沫前提下，就更没理由不买前景更好的小公司泡沫而去买大蓝筹的泡沫了。“损一时”好过“毁一生”）。

精确的择时为什么那么难？关于这个问题，我曾多次发文解答过。

把握市场的人性、控制自我情绪，看透市场运行的本质，抓住情绪拐点的这种能力是不可能量化成某个指标的，甚至极端一点说，这种能力无法通过后天努力去学习得到，很多人根本注定就无法成为优秀的投资者。

马克·塞勒尔曾在哈佛的演讲中说到为什么我们不能成为下一个巴菲特，他认为决定投资成功与否的核心因素并不是你有多么努力、有多么聪明、有多么丰富的知识、有很多实战的经验。因为知识可以学习，经验可以累积，方法可以模仿，但人性是无法复制的，性格是出生就注定的，几乎没有人能在整个职业生涯中达到25%的复合收益率。现实就是那么残酷，成为投资大师的必要条件可能在出生时就已注定了（这一点不仅是股市，其他任何行业都一样）。

或许短期看，普通人能做到超出均值的胜率，但长期看，均值必定回归。无数的事实告诉我，伟大的科学家、商业成功人士、艺术天才、投资大师，这些超凡成就的伟人，几乎都具有异于普通人的天赋和人格，他们在性格上往往极度自负、高傲，不在乎他人看法，与世隔绝、冷酷无情，看问题角度异于常人……这些是绝对无法在后天的训练中复制的，都是上天在出生时就赋予他们的天赋。记住，全世界只有一个索罗斯、一个巴菲特、一个乔布斯……

所以，绝大多数普通人无论多么努力的通过不断学习、不断磨练，提升了自己的投资水平和经验，也都不能成为顶尖的投资大师，最多只能成为一名相对优秀的投资者。但这就足够了，精确的“择时”能力虽然是天注定的，但一般的“择时”能力和优秀的基本面分析能力可以后天学习。特别是在中国A股这个大多数人根本不懂基本面分析和根本无法面对人性的弱点，对价格过于关注，对价值过于漠视的市场中，做一名优秀的投资者足以战胜多数人了。

最后我的结论是：投资大蓝筹想要取得超额收益必须在极端情况出现时，利用市场的恐慌买入低估的股票，而大部分时间里大蓝筹很难获得很高的投资回报。另一方面，大蓝筹更适合普通的投资者（追求跑过指数的投资者），因为大蓝筹公司所处的行业往往在成熟稳定的发展阶段，对于没有深入研究能力的普通投资者来说，他们的基本面好解读一些；而投资成长小公司，更适合有天赋+勤奋的专业投资者（想要取得20%以上年化收益的投资者）。想要在小公司里找到tenbagger，必须要比蓝筹股投资付出十倍的努力（就像彼得林奇一样努力），必须对生意模式，企业发展有深刻的洞察力，显然这对于普通的投资者而言难度太高了，投资的回报率或许远不如大蓝筹。当然一定要记住，小公司和大蓝筹的择时都非常重要的（小公司相比大蓝筹更次要一些）。

我个人对大蓝筹和小盘成长股的关注比例大概是：蓝筹30%±10%，小盘70%±10%。在择时判断“好价格”同样困难的情况下，我一定会选择成长小公司的投资，毕竟它能用高成长弥补高估值，而蓝筹股做不到（除非在极端情况，比如13-14年的A股蓝筹股就是极端情况，所以我当时也无奈重仓了大蓝筹），并且我也相信自己足够努力和拥有一定的天赋，应该要有追求更高的回报的动力。最后，我对大蓝筹和小公司的投资理念不论是在A股还是在其他市场，都是一样的。

这里不得不多扯几句：一些投资者长期以来都片面的理解了价值投资，断章取义了巴菲特的投资理念，因为巴菲特喜爱投资低估值大公司，而错误的把价值投资简单等同于低估值蓝筹股的投资，完全忽略其他因素的约束和重要性，这是严重的投资误区（这种现象在中国特别严重，其实A股连真正低估的蓝筹都没多少）。为什么这样会说？

首先，巴菲特理解的价值投资是指有价值的投资，而低估大蓝筹都是有价值的吗？其次，巴菲特职业生涯中其实投资过很多小公司，但人们只会记住他的大手笔投资案例，长期以往自然就把价值投资和买大公司联系在一起。而巴菲特曾说过自己是85%的格雷厄姆加15%的费雪。第三，巴菲特的确一度很喜欢投资低估值的烟蒂股，但那也是当时美股所处的特殊环境所致（遍地都是0.5PB以下），而现在全球（除了俄罗斯）几乎根本找不到这样的环境了；第四，巴菲特生涯后期，因为其基金规模实在太大了，所以他不得不被迫放弃优秀小公司的投资机会，而把全部精力放在一些优秀的大蓝筹上（注意是优秀大蓝筹），而大部分人不可能拥有巴菲特这样规模的基金。第五、巴菲特投资的很多公司在数年甚至数十年前并非大蓝筹，比如巴菲特1988年投资可口可乐时，在当时可口可乐市值不过15亿美元多一些，市盈率不到15倍，我不知道15亿美元算不算蓝筹股，但就算是蓝筹股，可口可乐也绝对是一个高成长的蓝筹股。最后也是最重要一点，巴菲特之所以成为大师，不仅仅是因为他对商业模式的敏锐观察和深刻理解，找到了低于内在价值的好企业，他在宏观层面的分析也同样出类拔萃，更重要的是，他对市场情绪的和人性的理解远超常人，是真正掌握人性贪婪和恐惧的顶尖高手，而全世界能做到的人寥寥无几。

退一步思考，如果让巴菲特拿着几百万资金放在现在的美股投资，他还会买入当前估值和成长水平下的可口可乐吗？显然，作为一个极端天赋的投资者，巴菲特为了追求更高的回报，必然会更多的买入成长小公司（巴菲特的眼中这依然是价值投资），当然巴菲特也可能仍选择投资大蓝筹，但他也一定会选择极少数仍有发展空间和成长潜力的大蓝筹（或者利用自己强大的择时能力在极端情况下买入严重低估的大蓝筹），而不是买入平庸低估值的大蓝筹，巴菲特也说过用优秀的价格买入普通的公司远不如用平庸的价格买入优秀的公司。

多数人口中所谓的价值投资，很多时候可以是“成长”投资，甚至是“趋势”投资。反之亦然。成长投资、趋势投资很多时候也可以是“价值”投资，因为一笔好的投资（满足三好条件）是不分派别的，本质上都是有价值的投资。而通过上文的阐述，我坚信有价值投资更多的来自于高成长优秀小公司中。

当然，以上仅是我个人的看法，我选则投资高成长小市值公司的路并不一定是对的（特别是在A股当前的体制和市场偏好下，小盘股泡沫明显），而喜欢低风险高分红投资稳定增长蓝筹股的人也并不就是错的（虽然我认为现在投资蓝筹股A股不是最好的选择）。

四、说完了大道理，再回到现实的行情中来。

这里先要说明一点，不论是今天的文章还是之前的文章，我都表明过我的投资体系一直都是：以成长投资为主，价值投资为辅，寻找三好股票（毫无疑问满足三好条件的股票是小盘股居多）。但为何时至今日仍有很多人把我归类为只买便宜货的“价值投资者”？
我想可能的原因有两点：1.2014年以来，我一直把主战场放在低估值的蓝筹股投资上；2.2013年以来（特别进入2014年），我一直以看戏的心态嘲讽创业板和中小板的泡沫。所以才导致大家把我当做一个买蓝筹股鄙视小盘股的“价值投资者”。

1.为什么我2014年开始重点投资蓝筹股。当然不是我投资理念出现了转变，最重要的原因是小盘股的估值实在太高了，即便优质股的泡沫也远超我的理解（当然我可能是错的），同时另一方面，我以我一般的“择时”能力判断，蓝筹股的低估和小盘股的高估已经到了极限，蓝筹股极有可能出现估值修复行情。而我的运气确实也不错，2000点附近重仓的蓝筹股在2014年下半年就出现了一波超级估值修复行情。

虽然我在去年12月就开始逐渐大减仓蓝筹股，错失了不少利润，但我并不过分遗憾。因为我减仓或清仓的蓝筹股基本已经完成了估值修复，甚至在现在这个点位，一些蓝筹股已经有了明显的泡沫，如券商和中字头的概率股等。而即便是没有泡沫的蓝筹股，港股也有更便宜的价格，因此在这些蓝筹股的投资上，我是遵循了我的投资理念，我并不后悔。

这里多说一句，我再次用我一般的“择时”能力，判断AH高差价不可持续，港股的蓝筹股必定也会开始估值修复之旅，因此，我用部分仓位买入低估值港股蓝筹股，等待估值修复。这也是完全符合我的投资理念的。

2.为何我对小盘股选择看戏？毕竟说优秀的小盘股即便泡沫破灭后也能涨回来的也是我啊，会不会有人以为我精神分裂呢？

没错，优秀的小公司估值被炒得很高未来也可以依靠高速的成长能力填平，但高估值是有限度的。如果现在的估值已经透支了未来几年后最乐观的业绩的话，那么这种泡沫就超过了限度。我强调小公司要重视基本面，轻视择时，那是因为择时太难了，而不是因为择时不重要，在明显的泡沫下，择时变得容易了，所以这时候买入泡沫是不明智的。
那么现在的小盘股有没有泡沫呢？现在的情况是：题材股、垃圾股满天飞，小盘股整体估值为70倍PE、5.5倍PB，而部分优质公司的PE、PB更高（PE100倍以上、PB10-20倍很常见），这种泡沫显然是超过了我的理解（我可能是错的）。并且，不仅仅是小盘股，除掉少部分大蓝筹外大部分个股现在早已接近6000点的价格（或估值）了，看看中证500指数，新指数就非常明了。

所以我只能被迫选择看戏，只能买入少部分大蓝筹和港股。

但虽然现在泡沫很高，我选择不参与也有可能继续犯错。悲观的来说，注册制之前，创业板和中小板（2010年后上市的）的平均PE上100倍都是有可能的，毕竟现在市场的流动性太充沛了，蓝筹股都能疯狂的话，小盘股只会更疯狂。当然如果PE能到100倍，这估计是全人类股票历史的一个记录了吧。那就真是一场好戏了。

那么要等到什么时候，我擅长的小盘股才具有投资价值呢？

首先要找到高估值的原因，小盘股的高估值是多方面合理的因素。但主要还是无效的市场体制造成了投资者对高风险的喜好，比如没有退市，造假没有处罚，没有注册制等，，同时管理层爱民如子，高风险资产的投资最终都是低风险收场（政府兜底、垃圾股重组等等），久而久之市场就形成：越是确定性高的资产越是获得折价，越是不确定的资产越是获得溢价，并且这种预期一直在自我强化。

而上市公司或大股东也利用了市场的这种情绪，不断地搞题材、搞重组，然后高位减持或增发，有的甚至还自己参与坐庄操纵股价。大多数情况下，这种策略都是奏效的，因为场内外的资金实在太多了（我们的资本市场太小，资金没处可去，注册制又没法快速推出）。所以最后的结果是皆大欢喜，大股东“改善了生活”，小散户获得了股票的“浮盈”，只要韭菜还在不断入场，这个游戏就能一直玩下去。

但舞曲终有结束的一天，我相信随着IPO加速、注册制开闸、退市制开始执行、法律法规不断完善，各种衍生品推出（分流资金），A股市场一定会越来越成熟，整体性的泡沫必然是不可持续的，市场最终必定回归常识和理性。只有等到这时候，才会是我大展拳脚的时候，市场上会出现各种满足三好条件的股票（现在也有，但太少太少）。

当然以上我说的，也可能都是错的。