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摘要：
1.从生意角度看，纯电商并不是一门好生意，长期看是在价值毁灭。电商的本质是店商（电商成本更低是个伪命题）。“电商”不是一门好生意，只有“店商”才可能是好生意。
2.从公司角度看，中国电商业未来会出现分化，传统零售行业未必会死，看好“店商”苏宁的胜出，看好张近东的“筑高墙、广积粮、缓称王”策略。
3.从价格角度看，2014年三季度苏宁拐点初现，对比美国3C零售巨头百思买转型走过的路，苏宁500亿市值以下值得一搏。
一、电商是一门好生意吗？“电商”还是“店商”？
我们先来看看电商这个行业。大家都知道在互联网行业里有句俗话叫：“老大吃肉，老二喝汤，老三饿死”。传统互联网产业中，市场占有率越高意味着用户的黏性越高，并且两者容易形成正反馈，不过，而为了获得市场占有率，互联网企业无一不是通过烧钱大打免费牌，主营业务一定不是赚钱的途径，所有的盈利模式基本都在增值服务中（比如广告、游戏等）。
电商作为互联网企业，发展的路线也是同样如此（阿里巴巴不在讨论之列，天猫和淘宝是搭建平台的传统互联网企业，只是“电”，而非“商”）。只是不同的是，在零售领域想要通过降价的方式获得长久的用户黏性很难，毕竟在用户体验、售后服务、物流等方面差不多的情况下，更多的人看中的是价格（特别在标准化的零售产品中），所以除非你一直比别人便宜，不然客户的背叛成本很低。虽然一直亏钱的经营方式不符合商业的最基本原则，但事实上为了抢占市场，大部分的电商就一直在这么干：因为只要营业规模做的大、增长的快，就会有VC、PE大手笔投资。电商们资金，就可以继续低价烧钱模式，消费者因为便宜自然愿意再次光临，于是电商的销售规模又可以扩大。形成了“融资——销售规模扩大——再融资——再扩大”的循环，同时也形成了“不断的亏钱——不断的烧投资人的钱——再不断的亏钱”这样的循环。于是，经过多年的发展，一些电商烧着烧着死了，剩下的电商基本已经成功的抢占了足够多的市场份额。开始形成寡头地位，但这意味着电商终于能躺着赚钱了吗？
以看国内B2C老大京东的表现。京东2014年第三季度营收290亿元（47亿美元），其中直销（自营）收入为274亿元，净亏损为1.644亿元（约合2680万美元）。具体历年各项数据见下图（图片数据来自网络）：
单独说一下费用。或许时至今日仍有不少人认为电商相对于实体零售拥有巨大的成本优势，甚至京东CMO在2013年京东上市前曾说过，电商成本较实体店成本节省6-8%，这是真的吗？ 2014三季度京东执行支出为21亿元，较上年同期增长105%。执行支出包括采购、仓储、快递和客服支出。主要是物流方面的投入；营销支出8.88亿元，较上年同期增长134%。主要是广告费用；技术和内容支出5.12亿元，较上年同期增104%。公司的经营费用合计39.51亿，占比营收达到14.4%（费用率）。京东14.4%的费用率在上市的电商中已经算是较为优秀的了，当当2013年的费用率高达20%多，聚美和唯品会也同样不如京东（不过考虑2013年京东各项营业费用率较2012年大幅降低很不正常，不排除公司是在IPO前刻意控制费用，但这样的趋势在IPO后将难以持续）。
再来看实体零售的数据： 2013年零售行业整体毛利率从前两年开始持续下滑，但平均仍有15%，净利率也在15%左右。费用方面，人工费用率5%左右，租金费用率为2.5%-3%，折旧摊销费用率为2-3%，再加上水电费用等，综合费用率约为15%多。相比实体零售行业，京东在成本方面并不占据优势，而在毛利率方面大幅落后，净利率更不用说了。对比苏宁也是如此：京东2012年-2014年Q3的毛利率分别为9.1%、10.1%、12.2%，费用率分别为12.5%、11.9%、14.4%，而苏宁的毛利率分别为17.76%、15.21%、15.03%，费用率分别为14.2%、14.6%、15.7%（这是建立在苏宁转型的基础上，苏宁在09-10年毛利率保持17-18%，费用率保持10%左右）。
或许很多人京东现在仍在发展，毛利率和费用在不断的改善，未来随着规模的扩大，费用会大幅压缩，日子就会变的好过起来。按照现在的趋势看，京东的毛利率应该会继续提高，但费用率真的能减少然后开始大幅盈利吗？我们假设现在的京东就是十年前的亚马逊（从营收上看比较接近），京东未来能够继续扩大市场占有率成为中国的亚马逊（已经够乐观了吧）。然而，从亚马逊过去十年的成长经验来看，这样的规模效应似乎并不存在，最起码不明显。
看亚马逊十年来数据：亚马逊的毛利率近一直稳定在22%-24%的水平。配送费用率从2004年的8.7%上升至2013年的11.5%；营销费用率也从2004年的2.3%逐步上升为2013年的4.2%；技术与内容费用率则从2004年的4.1%翻了一倍多到2013年的8.8%；只有管理费用率略有下降，从2004年的1.8%削减为2013年的1.5%。整体经营费用率竟然比十年前都要高了，而且高达26%！其实这也很好理解，物流费用和技术服务费当然随着规模的扩大而不断的增加，只有管理费用可以随着规模的扩大而不断降低，但这又有多少改善空间呢？
相比较而言，虽然中国的低廉劳动力使得京东的配送费用率比亚马逊低得多，但未来随着人口红利的消失，京东的配送费用会大幅增加；同时相比较物流体系更完善的美国，京东在物流方面的投入自然比亚马逊更多；而技术费用率京东要比亚马逊低不少，这说明外国电商更加注重技术和研发投入，而我国电商更注重广告。长久来看，亚马逊正是依靠巨大的技术研发投入占据了优势，这也是盈利的必要条件之一。所以，如果在未来几年京东无法大幅提高毛利率，其盈利能力将难以快速改善，而毛利率大幅提高也意味着可能会丢失好不容易获得的市场份额（记住电商的用户粘性并不高，特别是在中国各大垂直电商纷纷崛起后）。
结论显而易见：在毛利率基本相似的情况下，实体零售商反倒更具备成本优势，享受更高的净利润率水平。不说电商在生意模式上对实体零售业的打击，就仅从成本的角度考虑，电商的低成本优势根本是一个伪命题，虽然相比实体店除去了租金成本，但物流的建设和物流人力成本的增速远高于实体店，同时电商需要更多的广告投入，还有信息管理的成本。退一步说，即便是烧钱换来“低成本”的优势，也是有天花板的，进价虽有继续降低的空间，但当把价格压到供应商成本附近时，销量再大也不会有再多的折扣了。并且电商销售产品的低价更是建立在不断烧钱基础上的，就如我上文所说的，烧钱亏损的经营方式根本不符合商业的最基本原则，烧钱不是目的，只是手段，未来必然不可持续，游戏终有一天会玩不下去。
看完了京东的数据，或许并不能说明“电商”不是一门好生意，毕竟京东发展时间尚短，那么我们再来看世界电商巨头亚马逊。亚马逊已经成立20年有余，经过多年的发展，营收已经奔着千亿美元的级别而去了（2013年总营收为744.5亿美元，2014年预计达到1000亿美元），市值更是高达1500亿美元，但公司的历史极限利润只有十亿美元，特别进入2014年，亚马逊已经开始亏损。
或许十年前我们还能说亚马逊烧钱亏损只是暂时的，等规模足够大之后就会开始盈利；但经过十年的发展，亚马逊目前市场占有率已超过30%，全美零售行业排名第九（排名见下图），即便在这样的情况下，亚马逊依然不能赚钱（自营电商业务常年处在大幅亏损的状态下，之前能够盈利主要是依靠其他增值服务，如云服务，音乐、视频流媒体服务，自主产品Kindle系列等等，这一点看还是颇有互联网企业的精神的，主营业务不赚钱只是为了吸引客户，然后通过附加业务赚钱）。那么是否我们还能说，亚马逊是因为市场份额还不够大，所以还没赚钱？我们是否应该思考一下，非平台类非实体类纯电商本身是否是一个失败的生意模式？或许就一直都没办法赚钱了，公司一直处在价值毁灭的状态。
我一直认为，电商不是传统的互联网企业，电商本质与传统的互联网企业相悖，电商是重资产高投入的生意模式，电商低成本根本是个伪命题。电商的本质是“店商”，盈利模式依旧是传统零售企业的玩法：占“货款”、吃“价差”、拿“返点”。电商最终比拼的还是谁能拥有更低的成本，谁能提供更好的服务（想一想为什么沃尔玛在美国商业零售老大的地位无可动摇）。所以，一旦持续烧钱的游戏无法持续下去，一切无法形成闭环的电商最终会被自己高昂的费用给击垮，电商未来的出路只有可能是通过建立一个巨大的商业帝国完成闭环模式，达到最低的成本，最优的服务。
二、谁会胜出？
上文也说了，电商最终比拼的还是谁能拥有更低的成本，谁能提供更好的服务。所以未来能够胜出的电商要在以下几方面特别出色。
1.物流体系。强大的物流体系是最重要的因素，毕竟物流是电商成本中占比最重的一环。在这一点上，国外成熟电商物流费用率远低于国内的电商，因为欧美国家第三方物流体系非常发达，比如亚马逊除了自己做物流中心，配送环节都是外包，毕竟联邦快递、UPS、DHL等世界顶级物流公司都在为美国电商服务着。而我国物流成本居高不下，第三方物流体系落后，所以国内的电商无一例外都在花大价钱自建物流体系，然而，自建物流这种重资产模式导致的大量费用给现金流巨大的压力，所以很多公司根本熬不到“黎明”就死了。
2. 供应链管理。不管是3C还是图书，对产业链的控制力越强，则成本越低。在这一点上，天猫作为平台占据很大的优势，苏宁作为传统零售巨头，优势更是明显，京东这两年的话语权也越来越强。
3. 用户体验。不仅仅要做到客户是上帝，更重要的是技术上的投入，网购体验、大数据营销、售后服务等等。这一点国内电商显然大幅落后。从财报上不难看出，我们和国外点上最大的区别是我们在广告和物流上的投入惊人。为什么呢？不仅仅是因为我们的电商缺乏战略眼光，更重要的是我们在技术上的落后（创新、技术需要很长的时间积累），而广告也好、物流也好，都是只要花钱就可以不动脑子能干的事，所以在一定的程度上，我们电商导致顾客形成了电商就是便宜、快递就是一两天要到的心态（盲目追求“客户体验”）。价格便宜导致亏损无需多言，就说快递的速度吧：可以看看网购客户的中差评中，多数竟然都是针对送货快慢！我们的电商盲目宣传快递的速度，只是娇惯了消费者而害了自己。很多商品根本不需要一日达，外国很多电商的快递速度远落后我们，因为速度太快成本太高，从结果看，我国的电商满足了消费者，却苦了投资者。
4.创新技术。亚马逊依靠他的技术，成功的借助主营业务在非电商领域拓展了云计算、电子产品等盈利模式。
从“电”的角度看，我国的传统零售商还差得很远，电商们做的尚可。但双方都缺乏技术和创新。从“商”角度看，大多数的电商理解仍比较片面，一味压低价格、拓宽品类、追求SKU 的数量、太过注重了客户体验而忽视最基本的零售之道：供应链管理（包括单品管理、差异化商品组合、制定正确合理的价格策略、引导消费、实现供应商和品牌商的共赢），传统零售商显然更胜一筹。
那么除了以平台为主的阿里，谁最可能在中国的电商领域完成“闭环模式”而胜出呢？京东、苏宁、当当、唯品会？我认为毕竟中国的市场那么大，并不是只有老大才能生存。所以未来电商会形成几大集团割据的局面。
第一集团是马教主的阿里集团，淘宝（C2C）、天猫（B2C）、阿里巴巴（B2B）、支付宝等构成的完整生态圈，由于生意模式不同，不多说了。但长期来说，我对阿里模式并不看好，比如假货和税收就是两大地雷。
第二集团是以京东、亚马逊为代表的大型综合类纯电商，其他综合类纯电商生存空间会越来越小（当当我是不看好的），不过这类电商并不是好的投资标的，他们对消费者来说是不错的选择，对投资者来说则是价值毁灭，这类电商优势在于“电”，在用户体验和互联网思维上占据很大优势，而劣势在于“商”。
第三集团是以苏宁为代表的传统零售商拓展线上渠道，这类电商优势在于“商”，拥有客户资源和品牌效应、大批优质供应商资源。其劣势也很明显，线上线下业务“左右互搏”，缺少互联网思维，缺少电商人才，线上用户体验很差。
第四集团是聚焦于细分市场的垂直类电商，如聚美、唯品会，垂直类电商的机会在于满足专业化的、细分市场的需求，其竞争策略应当聚焦于产品的差异化、品牌化，以及服务的专业化、个性化，而不能单纯靠成本和低价。
其中我最看好苏宁。可能这有悖于市场的主流观点，毕竟大家都认为苏宁这类实体零售商不转型是等死，转型是找死，所以很多人或许认为苏宁不论多少市值都不值得一搏，但真的是这样吗？我的理由如下：苏宁易购在第二军团中已经脱颖而出，从成长的空间上，苏宁才刚起步，空间更大，而京东已经足够大规模（市值高达2000亿RMB之上）。更重要的是，从美国电商行业的发展以及亚马逊的例子不难看出，纯线上电商的生意模式可能就是一个“赔本赚吆喝”的生意模式。电商最终比拼的还是谁能拥有更低的成本，谁能提供更好的服务。电商的本质是“店商”（这句话最早也是张近东说的）。所以我不赞同大多数人的观点，传统零售不是必死的（记住成本这个伪命题），电商行业最终形态一定是线上和线下的结合，现在也只有苏宁具有大规模实施电商落地即O2O的基础。苏宁的1600家门店如果懂得利用，将是巨大无比的优势，因为任何时候，购物的体验都是必不可少的，实体也绝不会被互联网完全替代（所以，也很好理解为什么美国十大电商中只有亚马逊是纯电商，而其余九个都是实体零售和电商的结合）。
虽然苏宁是电商界的后起之秀，在线上的用户体验方面和其他电商差距很大，但不得不承认，看着苏宁一路转型走来，苏宁易购的PC端网站和手机端APP用户体验进步速度惊人。在此，让我们回忆一下苏宁的转型这些年来的一系列改变：2010年易购成立，正式确立开展线上零售—→制定全品类经营策略，不再局限于3C（之后几年陆续扩大品类，苏宁互联网超市大规模开张）—→远高于市价完成增发，斥巨资投入物流体系—→与京东进行8.15大战，一战成名，确立了国内一线电商的地位—→马不停蹄的收购红孩子，进军母婴这篇蓝海—→2013年2月，这一天苏宁“自杀”了，启动线上线下同价战略—→确定开放平台的经营策略—→完善金融体系的建设，包括可能投资的民营银行、开展互联网金融产品（宝宝）—→完善互联网基因，收购团购网站、进军虚拟运营商、收购PPTV、推出众包平台、免费手机贴膜吸引线下流量等等具有互联网思维的活动—→以REITs的形式出售旗下商业地产换取现金流……这期间还伴随着张近东的多次大力增持，以及张近东自己掏钱用于支持员工持股计划。
我并不想一一分析这些战略，但最终的结果有目共睹，从苏宁转型开始至今，苏宁在购物体验、评价体系、物流体系、售后服务、广告投放水平等等各个方面每年都有质的飞跃（这里不少苏宁的股东也贡献了很多的建议，感谢他们）。
苏宁这几年的拼搏精神仿佛回到了20年前的那个初出茅庐的苏宁，我相信苏宁最终的目标是建立起中国的“商业帝国”。张近东性格显然和黄光裕、刘强东、马云这些人不同。他深深的明白电商不是传统互联网，在零售行业，跑得快的不一定赢，只有打好基础才有获胜的可能。苏宁这几年做的一切都是为了建立一个闭环生态系统，目的是做到最低的成本控制和最好的用户体验。张近东和他的苏宁完美的诠释了“筑高墙、广积粮、缓称王”这九个字。
三、拐点初现的苏宁到底值多少钱？
即便看好苏宁，那么现在处于转型期前途未卜的苏宁要如何估值呢？先来看看公司2014年三季报，因为这份报表是这几年最值得一看的。
苏宁1-9月营收796.75亿，同比下滑0.58%；净利润-10.41亿元，同比大幅下滑。综合毛利率 15.28%，同比基本持平。其中第三季度营收同比增长15.9%，大幅改善，净利润亏损收窄。
三季度营收大幅改善说明两点：1、门店调整已出效果，官方的解释是：报告期内公司O2O战略执行逐渐步入轨道，成效逐步显现，公司可比店面销售收入持续回升，下降幅度收窄至4.79%，尤其是三季度以来一系列密集、精准的运营推广，使得三季度公司可比店面销售收入同比增加4.10%；2、易购三季度实现自营商品销售收入73.17亿元，开放平台实现商品交易规模(已完成的订单金额，剔除退货)为11.47亿元，总规模为84.64亿元，同比增长52.26%。1-9月易购累计营收155.99亿元，其中移动端发展迅速，9月份移动端订单数量占比达到24%。
7-9月，公司新开连锁店52家，其中分布于二三级市场的店面占比达到81%，新开常规店46家，红孩子店3家，苏宁超市3家，调整/关闭连锁店20家。在香港地区新开店面3家，关闭店面5家；日本市场新开店面7家，关闭店面2家。截至报告期末，公司在中国大陆、香港地区、日本市场共拥有连锁店1659家。这期财报最近几期财报唯一的一次连锁店面净增长的。
物流基地建设方面：报告期内，公司位于长春、福州、武汉、中山物流基地投入使用，公司在全国23个城市物流基地投入运营，同时在苏州、乌鲁木齐、昆明等13个城市物流基地在建，另外24个城市物流基地落实选址，完成土地签约储备。此外，北京、南京、广州小件商品自动分拣仓库项目投入使用，沈阳、上海、重庆小件在建，公司自动化仓库模板—南京自动化二期项目也在加快建设，成都、天津、武汉、杭州、西安小件完成土地签约。
资产质量主要看费用：毫不意外，公司对于广告、人员等投入在不断加大，所以销售费用、管理费用、财务费用均在增加，前三季度三项费用率达到16.41%，较同期增加2.43个百分点。
2014年年报的业绩预告：预计销售收入将继续保持三季度同比增长趋势（意味着4季度会保持同比15%的增速，线上保持50%的增速，如此看非常不错）。公司将继续施行积极的价格竞争策略，毛利率相对保持稳定，费用水平总体较稳定。由此，公司预计第四季度归属于上市公司股东的净利润亏损进一步收窄至 0-15,000 万元，净利润-11.9亿元至-10.4亿元（卖地产的13亿还没确认，估计到时候年度业绩预告还会向上修正，不过似乎现在就能看到届时会有一大波“涨停党”出现）。
三季度苏宁还发生了两件大事：
1.员工持股计划。张近东个人股份申请质押融资，向员工持股计划提供借款支持（1配3），总参与人数1089人，于2014年9月30日购买61056374股，购买均价8.63 元/股，资金总额为5.276亿元，占公司总股本的比例为0.83%，虽然员工持股计划的金额并不特别大，不过毕竟是从二级市场购买，诚意还是有的。
2.公司公告，公司以不低于40.11亿元的价格将11家全资子公司的全部权益转让给中信金石基金管理有限公司发起设立的私募投资基金，以开展相关创新型资产运作模式。所谓的创新性资产运作模式这个就是REITs。
消息一出，和中报业绩披露时一样，一大波被苏宁坑过的散户以破产党、跌停党的形式出现，从雪球微博等渠道来看大众反映的情绪，似乎除了少数铁粉外一致看空。为什么大家对于苏宁的卖资产行为不买账呢？大家一致认为苏宁是迫不得已，最后没办法开始卖家底了。
如果先抛开苏宁改革会不会成功这个问题，仅针对这次的卖资产行为，我持有与市场不同的看法。
第一，抛开出售的资产估值合不合理这个问题，其实苏宁这样做的目的很简单，就是为了现金流（交易完成后将实现超过13亿元的税后净收益），既然京东、亚马逊包括其他自营电商可以烧投资者的钱烧那么多年，那么苏宁为了继续玩下去，想办法搞点现金流为什么就不可以呢？况且，不趁着现在商业地产价值高的时候卖掉继续烧钱搏一把，难道等真的破产了去清算呀！
第二，苏宁旗下那么多店面资产，卖掉11家没大问题（当然1600并不是全是上市公司的店面资产，很多是向母公司租的）；
第三，就算苏宁把包括苏宁广场在内的所有商业地产都卖掉，这也不见得是坏事。甩掉重资产的包袱，轻装上阵也是一种极端的转型方式（我相信张近东也不会那么极端），而且卖资产不等于失去控制权，根据协议，卖掉产权的同时苏宁约定会以稳定的租赁价格和长期租约获得门店物业的长期使用权。
第四，从卖商业地产资产这一点来说，体现了苏宁对线上轻资产模式和线下优质门店的重视（通过卖掉部分资产盘活存量资金，再投入线上和线下优质门店），更重要的是，不论是自有物业还是卖资产后的租赁形式，苏宁都会继续保持线下的实体店，我一直认为线下实体店不是包袱，反而是京东等电商不具备的优势（电商的本质是商，而不是电）。
第五，关于REITs，此前人民银行和银监会发布了《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》，明确提到了REITs，要求“积极稳妥开展房地产投资基金(REITs)试点”。事实上，REITs制度不仅在欧美盛行，在亚洲的日本、新加坡等国也已经开始实施。从这些国家发展的经验来看，将大型物业用REITs的方式变为标准化产品，通过资本市场向公众发售，是商业地产公认的最佳出路。这一点上看，不论是苏宁还是中信，在商业地产金融化这方面都在国内走在了前头。
从财报上不难看出，苏宁在经历了转型的阵痛后，终于在2014年三季度出现了经营的拐点。这依赖的是公司不断地努力，不断的摸索和调整战略，最终线下营收止跌企稳，近几期财报中第一次单店收入开始同比增长，而易购更是在经历重重磨合之后，终于重回高增长之路（增速同比52.26%）
估值
最后大致计算一下苏宁的合理估值。由于苏宁的转型，估值体系也大幅改变，需要从线下和线上单独拆分估值，我认为这里可参照美国的百思买，因为百思买和苏宁的主营业务结构相同，而且早几年也同样面临转型的问题。
先介绍一下百思买，百思买是全球最大的消费类电子零售商，在北美拥有1500多家实体店，同时经营自己的电子商城bestbuy.com。由于对电商发展的轻视，百思买在去年遭遇了重大的危机。新CEO Hubert Joly去年11月上任后立即将电商发展上升到了战略高度,并开始实施双线作战的战略。一方面，面对亚马逊的冲击，除了大力发展自己的电子商城外，为避免成为商品陈列室，百思买还出台了实体店与亚马逊等十多家主流电商同价的销售策略。所谓陈列室就是买前验货，指消费者在实体店查看体验产品，然后去价格更低的线上渠道购买这些商品，百思买通过改进门店的购买体验来拉拢顾客。现在，百思买的大多数门店里都有三星、微软和苹果等电子消费品里面主流厂商的体验店手机方面售卖美国所有运营商合约。
百思买还试点把门店改装成其线上商城的运营点和仓库，目前,百思买已经有50个门店是作为网购订单的配送中心的。这样做的好处就是填补了线上商城配送中心的缺口。大概有2%到4%的情况是消费者在我们的线上商城购买某商品时，最近的配送中心却缺货了。与此同时,附近的门店却有货。把配送中心的功能附加到门店中去的好处显而易见，更快的送货速度和更低的物流成本。但是利多销的政策却让百思买的利润实现了大幅提升。
简单对比一下百思买和苏宁（截止13年中的数据）：
在美国本土，百思买1509家门店覆盖约962万平方公里和3.15亿人口，店面覆盖国土的密度与苏宁差不多，但百思买单店辐射半径所覆盖的人群要弱于苏宁，因为美国的人口密度远小于中国。百思买店面硬件质量远弱于苏宁，其本土总计392万平，平均单店面积2598平，主力店型平均面积4065.9平。相比较苏宁4200平的均店面积、超级店1万-2万平、5万平的生活广场。物流等后台设施方面，百思买拥有本土23个物流配送中心分布在17个州，总面积97.85万平方米，其中自有面积29.57万平方米。相较于苏宁：15年本土60个物流基地、12个自动化拣选、超800万平方米、全部自建自持、覆盖60个大区基本实现物流本地化。收入结构方面，百思买3C品类收入占总收入比79%，家电品类占比只有8%。自身的积弱加上同质易运输的3C小件，才是华尔街担心百思买会被亚马逊迅速蚕食的一个重要原因。而12年苏宁家电品类占比62.76%，大件物流要求高给苏宁转型升级争取了更多时间。
具体计算：2012年百思买在转型的低谷期其市销率不到0.3。我认为现在的苏宁线下的估值可在此估值上略微溢价，给苏宁线下0.3-0.5倍的PS。
线上的估值可参考京东，根据Q3营收推算，京东2014年的PS约在1.9倍附近，不过考虑京东的营收体量远大于易购，因此采用京东2012年的数据作为参考，2012年京东营收400多亿，而2012年12月15日新一轮融资后的估值为71.17亿美元，折算市销率约为1.05，这个基础再打个折，最后给苏宁线上的易购0.8-1倍的PS。
接着我同时假设2014年苏宁的线下收入保持不增长（去年为834亿）；而线上收入按照Q3的趋势，全年同比增长20%，易购营收约为265亿。按此计算，苏宁的估值为462-682亿元之间，对应股价为6.25-9.25元。
所以综上所述：我认为苏宁在500亿市值下是具有一定的安全边际的，可以搏一把。这里如果考虑到三、四季度公司营收拐点出现，可以适当给予一定的溢价，不过在苏宁当下发展的时间阶段，我觉得这个溢价也绝对不能超过100亿，所以苏宁市值过了600亿，肯定不是买入的机会（现在在600亿上方）。
个人观点和持仓说明：
我认为苏宁的未来仍然扑朔迷离，一系列资本、商业运作会不会成功，现在都没有答案，一切只能走一步看一步。张近东下了一盘很大的棋，大到他自己都无法知道结果，且一招走错就可导满盘皆输，而一旦成功，苏宁也可成功建立“商业帝国”。所以，我给苏宁定位是风险投资级别的投资。我选择投资苏宁，最重要因素是看好张近东，认为他对电商的商业模式理解是最正确的，同时我也相信张近东的苏宁团队。我认为现在最坏的时候已经来临，苏宁如果市值低于500亿，值得一搏。
本人最早曾于2012年6元位置重仓苏宁，随后在2013年13元卖出2/3，直到之后跌至500亿市值以下，才买回部分仓位，目前持有仓位中等（5%），不排除未来会继续在500亿-600市值加仓的可能。当然6.5-7元的苏宁是合理的加仓点这仅仅是从我个人投资体系“好价格”的静态估值角度看的。首先我不一定是对的，其次找到“好价格”的核心因素是一定不是简单的看估值和数字，一定是通过判断市场情绪（人性）和资金流向才知道的（如果不理解这个，我就不可能在市场火热的时候13元卖出大半苏宁了）。
因为股价短期的上涨和下跌根本不是基本面为主导的，而仅仅是人类情绪和资金偏好的变化推动的估值的变化。通过冰冷的数字而计算的估值模型，它们只能用来决定静态的估值区间（天花板）或安全边际所在。所以在市场短期的这种无效性下，你即便是通过各种精确的估值模型计算的“好价格”（安全边际和天花板），也完全可能被市场打的一文不值。这就是估值的误区，也是人们最容易对“好价格”的理解出现的偏差。
所以，我认为基本面和估值模型并非找到“好价格”的核心因素，短期价格只会受到市场情绪、人性偏好以及资金流向的影响。只有充分的了解市场先生的脾气，通过判断人性的变化和市场资金流动的方向才能最终找到“好价格”。
$苏宁云商(SZ002024)$ $亚马逊(AMZN)$ $京东(JD)$ $唯品会(VIPS)$ $聚美优品(JMEI)$