$新北洋(SZ002376)$ 上半年公司营业收入3.93亿元，同比增长23.78%，归属于上市公司股东的净利润2.58亿，同比增长253.75%，因为二季度不给力，所以在一季度净利润增长31%的基础上，上半年整体扣非净利润只有增长23.15%。 看几个主营业务的关键数据。 上半年国内市场营收同比增14.88%，国内业务相对增速较低主要原因在于国内通信等行业部分大客户自助设备类产品需求大幅下降，对公司营收造成一定影响。国外市场营收同比增长42.65%，海外业务大幅增长主要得益于13年下半年公司新签海外大客户wincor开始批量发货（这也是一季度营收增长38%的主要因素）。国外ODM/OEM大客户的市场拓展力度。 综合毛利率43.46%，同比下降4.49%。其中国内业务毛利率53.84%，同比下降0.17%，基本持平，而国外业务毛利率下滑8.38%至29.28%，是拖累整体毛利率的主要因素，国外业务毛利率低的因素有两点，第一国外ODM/OEM刚开始，新北洋没有品牌效应，只能依靠低价打开市场再建立品牌效应，第二因为市场刚开始开拓，前期各种费用自然非常高，国外业务的成本同比增长高达61.82%，短期阵痛无法避免。 所以，因为二季度国内业务下滑比较厉害，导致二季度单季新北洋营收只增长13.4%（一季度增长38%），同时因为二季度国际业务毛利率下滑厉害，这也直接净利润扣除投资收益后只有4532万元，同比只增长7.5%低于二季度营收增速。 三费方面，销售费用增长31%（并表带来的，也导致毛利的降低），管理费用增长25%，主要是研发费用大增30.5%，上半年公司研发投入5646万元，占营业收入的14.4%，投入新品项目79项（去年一整年不过115项）。 再看一下资产质量。应收款上半年4.79亿，同比增长37%，虽然应收款增速和资产营收占比依然比较高，但二季度单季度应收款减少2554万，终于不增长了，并且之前的应收开始回款。上半年存货2.3亿，主要是一季度备了大量的货，主要是为了海外业务放量做准备，二季度恢复常态，只有5400万存货，并无大碍。 经营现金流-800万，去年中期也只有+100多万，回款主要在年底，中报并无大碍。 不得不说二季度的业绩是低于预期的，因此此前公司也曾下修了业绩预告，中报公司给出的解释是：1、受行业市场环境的影响，部分国内外行业大客户的产品销售明显低于预期。国内通信自助缴费业务需求大幅下降，导致自助缴费设备的销售收入未能达到预期；国外支票扫描类产品的整体市场容量趋于饱和，市场需求下降明显，报告期内支票扫描类产品的业务收入出现了同比下滑。2、公司原持有华菱光电25%股权的权益应按购买日公允价值进行重新计量损益，实际计入合并报表层面的投资收益金额为17228.7万元，原假设在2013年12月31日完成收购的情况下的模拟测算金额为17527.51万元，导致实际计入合并报表层面的投资收益金额低于前期模拟测算数298.81万元。 另外，公司预计1-9月业绩：净利润25859万元至30785万元，增长幅度为110%至150%，如果扣除投资收益17228万，则1-9月业绩预测为8631万至13557万，增幅为-30%至10%，不得不说，这也是大幅低于预期的，不过新北洋具有一定的季节性因素，因此关键还是在四季度的业绩，四季度营收和净利润是其他季度的一倍以上。 十大股东方面基金大撤离，退出的基金远大于新进的，山东高新作为PE投资一直在减持，根据之前减持公告，估计还有4%的份额。这里再梳理一下新北洋的投资逻辑1.好生意 专业打印机行业的发展：2004-2008 年，我国专用打印机市场销量年均复合增长率达到10.3%，远高于全球的4.9%；2008年中国市场占全球市场比重为6.8%。预计2009-2014年，我国专用打印机市场销量年均复合增长率将达到14.4%，占全球市场的比重将进一步上升到11.6%。 我国专用打印机市场起步较晚，大多国内厂商不掌握专用打印机的核心设计、工艺和制造技术，自主创新和研发水平低下，行业技术水平普遍偏低。日本EPSON、美国ZEBRA为代表的国际老牌厂商，凭借多年的竞争优势在我国专用打印机市场占据着主导地位。 新北洋是我国专用打印机领域唯一全面掌握核心技术的民族企业。国内市场占有率仅次于EPSON和ZEBRA，遥遥领先其他品牌，这几年市场份额不断在扩大，依靠高品质低成本，未来国产替代化值得期待，在国际市场，公司产品已远销到欧洲、北美、亚太等多个国家和地区，近年来出口销量保持了30%以上的增长。研发能力一直是公司的核心竞争力。2013年公司共启动实施产品开发项目115项，13年公司研发投入达到9531万元，同比增加18%，占营收比重11%，为近五年新高，从14年上半年的项目看，2014年研发投入将会更大。研发团队规模不断扩大，目前公司工程技术人员比例为44%。同时，公司销售费用率和管理费用率一直控制的很好，公司治理优秀。 新北洋有望成为专用打印机领域的隐形冠军和沙漠之花企业。看好国内市场的进口替代，国外市场的ODM/OEM，其他领域的外延发展。2.好公司 首先我认为新北洋的管理层一直都很靠谱，从几个细节就看得出来，一是费用的控制，二是研发费用的资本化上面，无形资产中大部分为土地使用权，专利权已基本摊销完，研发费用基本全部计入管理费用，公司现有和新申请的专利大部没有资本化。公司正如其董事长所说是一个实实在在做技术做业绩的公司，是个财务核算非常保守的公司，相比那些资本化较高的公司更值得信赖。 公司这几年一直走在了正确的路上，收购金融器具公司，延生产业链。电子信息化进程的加快促进了我国工业/制造业、商业/零售、现代物流、金融等行业对专用打印机需求的增长，我国专用打印机已从最初商业/零售应用向工业/制造、交通/运输、通信、金融、餐饮、彩票、医疗保健、政府机构等多个领域迅速扩展。 在收购搏纵科技进军金融行业后，收购华菱光电为公司外延发展的第二步，新北洋的思路很明确，就是要进军金融领域和其他自主服务终端（办公设备、自助彩票等）。根据半年报，上半年公司金融领域产品线进一步丰富完善，硬纸币兑换一体机、支票扫描模块、票据ATM机等多款新产品前期试点和推广情况进展顺利，预计下半年将逐步推向市场。 继续看好公司在细分行业的技术优势，有望继续扩大行业的份额，从隐形冠军成为显性冠军。 这里不得不再谈一下新北洋的两大收购（之前已经分析过了）。第一、搏纵科技 早在去年8月，新北洋就使用超募资金6000万元和自有资金8950万元收购搏纵科技51%股权。 搏纵科技主营是中小型纸币清分设备，金融器具行业受益于人民银行货币反假及全额清分政策的实施，纸币清分机特别是小型纸币清分机的市场需求越来越大。新北洋收购的主要目的是可利用专用打印扫描核心技术及众多细分市场开拓经验的优势，结合鞍山搏纵在金融领域纸币清分设备方面良好的业务基础和技术实力，充分发挥协同效应，快速切入纸币清分机等金融领域的新兴市场，培育新的利润增长点。不过搏纵科技现在的业绩并不如人意。金融器具这个行业一直是寡头垄断，各大银行在招标的时候十分强势。 回顾收购当时的价格，搏纵科技2012年营业收入3401万元，净利润1260万元。截至13年5月31日，搏纵科技净资产为4986.75万元，营业收入3401万元，净利润1260万元。无法计算收购时候的PE，不过新北洋收购搏纵科技的价格是净资产溢价的6倍不到，而搏纵科技12年的ROE达到25%。 由于搏纵科技14年上半年业绩不如人意，我们再再看看收购当时的附加条约：1.收购标的业绩承诺，投资完成后当年度，即2013年度，标的公司实现不低于2000万元的净利润;2014年度，标的公司实现不低于3200万元的净利润;2015年度，标的公司实现不低于4600万元的净利润（如不满足将补偿）。2.转让方将转让款中合计不低于1500万元用于从二级市场购买新北洋的股票。3.转让方增持新北洋公司股票后锁定，与业绩挂钩分期解锁。2016年1月1日起转让方所持股票全部解锁。 根据半年报搏纵科技上半年收入880.76 万元，净利润88万，实际贡献净利润为44.9万元（88.05 万元*51%），远低于预期，14年3200万的目标如果达不到的话将会进行业绩补偿。具体为什么业绩大幅低于预期的原因我不知道，不过金融器具这个行业国内是在寡头垄断的局面，通过看聚龙股份的半年报不难发现业绩超此前预告，看来是进一步扩大了份额。第二、华菱光电 在今年3月份新北洋以2.33亿元受让威海华菱光电股份有限公司26%股权。交易完成后，公司持有威海华菱光电51%股权，成为其控股股东。华菱光电主营就是接触式图像传感器（简称CIS），他是中日合资企业。产品主要用于点（验）钞机、纸币清分机、自动取款机、银行票据扫描仪等融币种识别设备，另外还有办公设备、博彩等领域。公司设有中国研发中心、日本研发中心，被评为山东省高新技术企业、中国专利山东明星企业，截至2013年9月，共获专利授权120项。 华菱光电26%的股权一共有5家转让方，包括山东华菱电子、石河子股权投资、日本东洋精密、威海星科信息技术、泽江哲则。其中最大的两家转让方分别都和上市公司有关联。山东华菱电子是新北洋的子公司（新北洋共持有48.9%股份，高管的持股平台公司也持有该公司30%股份），石河子股权投资则是新北洋高管们的持股平台公司，所以这笔交易属于关联交易。华菱电子在转让前为威海华菱光电的最大股东持股26%，新北洋持股25%为第二股东，石子河投资持有19.5%。 按照新北洋管理层一贯作风，基本不会做出坑害小股东的关联交易的。作为转让方的山东华菱电子这几年营收利润双双下滑，但依然选择转让了旗下最赚钱的资产威海华菱光电（也可以理解大股东把部分优质资产注入了上市公司）。再看当时的转让价格：华菱光电2012年营收2.35亿元，净利润为6948.5万元，华菱光电2013年营业收入3.00亿，同比增长27.8%，净利润8988万元，同比增长29.4%，转让26%股权的价格对应的pe大约为10倍。转让时还预计2014营收同比增长4.67%，净利润同比增长2.4%（2013年为威海华菱光电高速成长的一年，但按照预测看2014年公司的收入增幅大幅放缓，这无需担忧，收购资产时出现的普遍现象——预测业绩时都相对保守，因为业绩如果没有达到承诺的话，需要作出补偿）。 华菱光电并表2个月，贡献收入3585.69万元，净利润 542万元（1064.04万元*51%）。由于只有2个月数据，暂无法判断。3.好价格 从估值上看，除掉并表因素，上半年净利润为8560万，EPS为0.143，按照悲观的假设，考虑下半年国内业务增长乏力，净利润增长有限，国外业务继续保持中报水平，并表公司表现继续不给力，那么除掉投资收益后，净利润差不多和去年持平（从三季度预告也可以说明一些问题）。因此按照当前股价，2014年PE会在30倍附近。 因此从安全边际的角度看现在估值并不便宜，从市场情绪的角度现在也不是好的买点（最好的买点应该出现在12年年底），还有潜在的风险因素：大股东持股比例过低，国资委合起来持有不到20%股份，高管和东省高新技术创业投资仍有不少股份可能会减持。 当然本人继续看好新北洋，在悲观预期下30倍PE虽然不便宜，但也不贵。我认为公司经营正面临短期的阵痛，但我相信：1.收购的公司经过磨合期后合并效应会体现。2.国内业务虽然短期遭遇瓶颈，但公司掌握专用打印的核心技术，在技术上并不比国外巨头差，未来将会继续扩大国内的市场份额，进口替代是大方向，相信公司能够成为专用打印领域的隐形冠军企业（不面向消费终端的产品很容易被普通人忽视，但产品如果具有竞争力有很大的市场，可称之为隐形的冠军），也有望成为沙漠之花。3.国际业务进展顺利，虽然前期投入太大，影响了净利润，但未来ODM/OEM的模式值得长期关注。4.公司目前内忧外患，收购的公司又在磨合期，接下来需要考验公司管理层的能力，但我相信新北洋管理层有足够的能力渡过难关。本人长期持有新北洋，12年开始一段时间后12年底成为重仓股，曾在互联网彩票炒作时（14块）减仓，随后7月30日发帖表示少量加仓，目前仓位6.5%。相关链接：1.2013年报和2014一季报 网页链接2.2013半年报解读 网页链接3.2013三季报解读 网页链接