$碧水源(SZ300070)$

上半年公司实现营业收入9.9亿元，同比增20.8%；营业成本6.5 亿元，同比增 12.5%；归属母公司净利润1.4亿元，同比增 33.0%

核心业务污水整体解决方案保持强劲增长态势，其收入同比增76.0%，毛利率小幅下滑1.4百分点至43.3%；毛利率较低的给排水工程收入同比降20.6%；受上述因素影响，上半年公司综合毛利率同比提高4.8 个百分点至 4.2%。

净利率从去年同期16.4%降到15.7%：1、销售费用增加121.7%，销售费用率提升 1.4%至 3.0%；2、财务费用增加 703.6%至 0.4 亿元，主要资产负债率从 29.6%提升至36.3%，负债率并不高，还有加杠杆的空间。

关注焦点：以政府为主体的部分客户付款进度放缓，公司应收账款较年初增加28.9%至16.4亿元，同比增长77%。经营性现金流净额为-4.7亿元（去年同期-3.7亿元），接下来必然有进一步募资的需求（与国开行签署开发性金融合作协议，2014~2019年双方在各类金融产品上的合作融资总量为200亿元，拿到了国开行的背书，低成本资金支持是好事）。预收款项1.2亿元，较2013年底增加 70.2%，环比增加 32.7%，主要是子公司久安建设预收的款项大幅增加。

上半年投资收益4777.7万，同比增加116.2%，其他投资收益 5017.2万元，同比增加82.3%。PPP模式进入省市已达15个。思考：PPP商业模式的可行性，技术+资金的独特的PPP混合所有制模式是否能持续，需要源源不断的现金，投给地方政府的项目是否能够回收现金？云南水务改制成功是PPP模式的标志性事件，如果能上市，碧水源是否估值要重估？

成长逻辑：过去几年，水环境敏感/水资源稀缺地区提标改造及再生水回用需求驱动公司业绩高速增长。未来这一逻辑仍然成立。1.政府出台“水十条”，水污染治理还在高速发展；2.再生水利用率还要提升一倍；3.PPP模式的复制；4.家用净水设备市场扩张？似乎占比太小。

估值：大跌后回到14年30倍PE下，低位也就25PE，但好看的利润表对应非常差的资产负债表，怎么估值？负债率并不高，似乎还可以加杠杆，现金流可能会更差，融资的需求无法避免，另一面PPP模式是否能成功，地方政府的现金流怎么样？估值是个难题，是一门艺术。从市场角度，上半年被抛弃，下半年市场情绪如何变化？

@没干货不废话