首先来认识一下涂料行业：2008金融危机以后，在国内地产业大幅拉升和四万亿的经济刺激拉动下，2009年我国涂料产量比2008年翻了一番。随着2010年与2011年国家政策的转变，涂料产业进入调整阶段，2011年降低到历年的最低水平2.8%。此后几年涂料行业基本保持了5%左右的低增速，但整体利润增幅明显低于营收，主要是因为费用的增长明显，原料和用工成本上升太快，同时伴随着对无毒、无害的环保要求的提高，传统且污染重的低固体分涂料慢慢开始被淘汰（比重自95年近40%下降到现在只有5%）。
相对于整体涂料市场的几乎不增长，粉末涂料和水性涂料两种新型环保涂料则增长显著，根据中国化工学会涂料涂装专业委员会的统计，近几年来粉末涂料行业增速是涂料增速的2-3倍，粉末涂料和水性涂料已经达到了所有涂料产量的50%，特别是粉末涂料十五年来占比增长了近15%。在2000年后，粉末涂料的产能开始转移，从欧美迅速转移到了东南亚国家，截止2012年，我国出产的粉末涂料已经接近全球产量的50%。
目前中国的粉末涂料占比全部涂料只有15%不到，相当于十年前的世界平均水平（国际上高达30%以上）。同时，由于近几年环保日趋严格，粉末涂料即将迎来大发展的好日子。这也预示着中国的涂料行业大洗牌正式开始，一些中小企业不得不退出市场，集中度将会快速提升，中国新型环保涂料行业的龙头公司增速将会超越世界平均水准。
具体来说一说这个粉末涂料：
1.粉末涂料不含有机溶剂，有利于储存和运输；
2.不存在有机溶剂带来的大气污染；
3.涂料的利用率可达95%以上，主要是多余粉末可以回收反复使用，同时喷洒的方式也使得施工效率高；
4.粉末涂料用树脂的分子量比溶剂型涂料的大，因此涂膜的性能和耐久性更高；
5.施工环境的环保性，粉末易于清除，不像老的涂料需要用刺激性的清洗剂；
6.成本比一般涂料来的高（设备、工艺、人工都更复杂），所以小厂再不重视环保的情况下有生存的空间。
7.粉末涂料可以应用与家电、汽车、农机电器、建材、玩具、电子产品、电气、非金属制品等。我国粉末涂料的应用领域与北美相差很大，原因在于我国粉末涂料行业是随着家电行业的发展而成长起来的，截止2012年的格局是家电(45%)、建筑铝型材(20%)、管道防腐(18%)，而最重要的金属表面涂装占比仅为15%，远低于国外的68%；
8.从金属运用（家电等）拓展到非金属运用（木材等）具有很大的替代空间，粉末涂料优势在于无VOC释放，若涂装技术取得突破（此前由于粉末涂料高温加工的限制条件，许多木材和塑料无法进行涂装），对现有木器漆的替代空间广。
图：中国粉末涂料下游结构对比，来自神剑股份招股说明书。
总结：涂料行业是低增速的行业，行业属性决定了几乎没人愿意进入，新的竞争者没有，旧的公司则不断的退出，甚至连杜邦这样的强大公司都退出了传统涂料行业，从未来的方向看，有毒涂料终将成为历史，但是涂料行业的需求一直会在，缓慢的增长。所以不难看出，在供给端消失，需求端仍在扩张的前提下，对粉末涂料行业的龙头公司来说，真是一门“好生意”。
PS.研究神剑股份一定要认认真真的把涂料行业的数据好好研究一下（建议各位一定仔细看我写的《粉末涂料行业深度研究》中的数据，同时和@雪山 兄的质疑对比着看：《涂料行业数据那点事儿网页链接》），这很重要，因为券商的研报中是存在明显错误的（卖方或许没有花时间深入）。
我们需要搞清楚两个问题，想明白其中的逻辑。
第一，粉末涂料行业的增速到底是多少，市场空间到底是多少？
涂料行业是典型的夕阳行业，整体增速很低，行业没有壁垒。但其中的环保涂料（主要是粉末+水性）的增速很快，全世界经过十多年的高速增长，截止12年底环保涂料已经占了所有涂料产量的50%。在雪山兄的质疑一文中，他提出券商研究报告中提到2011年中国粉末涂料产量100万吨，占总量11%，而欧美更高达20%+，显然这个数据是错误的，因为12年底世界涂料行业产量大约3300万吨，而粉末涂料全球不过183万吨。但环保涂料已经占了所有涂料产量的50%这个数据并没错，从2014年的数据看，环保涂料中的水性涂料在所有涂料中的占比超过了50%。言下之意是，粉末涂料显然不是环保涂料的占比大头（2012年在环保涂料中占比大约11%多一些），而水性涂料才是高占比的品种，不过这结论并不影响看好神剑股份的逻辑，粉末涂料虽然占比很低，但也因为基数很低才使得这几年的增速很快。虽然不影响看好的逻辑，但在这一点上，很多券商误认为粉末涂料占比很高，错误估算粉末涂料行业的空间，这会误导投资者，而我们必须搞清楚其中的逻辑。
第二，我国的粉末涂料行业在世界的地位和发展空间到底是怎么样的？
雪山兄的质疑是中国的粉末涂料占全球粉末涂料的比例应该很低，没有50%，或者说中国的占比很高，但行业的增长速度很慢。在《粉末涂料行业深度研究》网页链接 一文中我回应了雪山，首先中国粉末涂在12年的占比是46.4%（全球182.7万吨，中国为84.7万吨），所以中国的产能占比数据是没错的，并且从图中也能看出，中国的粉末涂料行业在08年后几年的增速确实也不高，并没有大幅领先行业平均增幅。那么是否意味着中国的粉末涂料行业的高成长逻辑是错误的呢？毕竟神剑在招股书里说道：“根据中国化工学会涂料涂装专业委员会的统计，近几年来粉末涂料行业增速是涂料增速的2-3倍”，仔细分析一下，其实没什么大问题，首先粉末涂料由于基数很低，所以早些年的增速很快，其次因为09年的经济刺激，导致行业在10、11年进入低谷（2009年我国涂料产量比2008年翻了一番），但这两年粉末涂料的增速快速回升（从神剑的财报不难看出，神剑的高成长不仅仅是取代其他公司的市场份额，而是需求在明显增加）。
不过，即便是行业的低增速仍然不影响看好粉末涂料行业在中国大发展的逻辑，因为虽然中国的粉末涂料产量在世界上占比很高，但几乎大部分都是出口的，而我国因为特殊的国情导致国内使用的粉末涂料占比非常低（不注重环保，只追求低价涂料），相当于十年前的世界平均水平，所以粉末涂料在国内的市场空间很大，存在代替其他涂料的可能。同样，即便是行业增速很低，看好神剑股份的逻辑也不会改变，本来看好神剑就是因为他是沙漠之花公司，即便在低增速的行业中也能够完成高成长。
虽然要搞清楚这个问题很不容易，但投资就是要那么认真，不能马虎，因为如果行业的天花板有限，那么公司长期成长的逻辑就是不成立的，神剑股份不过就是一个强周期公司罢了。当然不仅仅是搞清楚神剑股份的这两个问题，对于所有的看好标的都是一样的，这真的很重要，我还是要再说一遍。
二、好公司
神剑股份是国内规模最大的粉末涂料专用聚酯树脂生产企业，也是细分行业中唯一的上市公司。
1.聚酯树脂：世界上一半以上粉末涂料的生产是用聚酯树脂作为重要成膜物，并且由于聚酯树脂在粉末涂料原料中占比越来越高，将导致聚酯树脂未来五年需求增速相比粉末涂料更快（根据中国化工学会涂料涂装专业委员会的统计，聚酯材料的增速是粉末涂料增速的1.5倍左右）。同时，聚酯树脂行业集中度越来越高，近几年生产厂家数量以30%的速度递减。行业的需求仍在缓慢扩张，但行业中的公司却在大面积退出，神剑股份是目前国内唯一在继续大规模扩张的企业，未来保持高成长是意料之中的。
PS：这里我只是简单的说出了结论，具体关于粉末涂料行业的各种不同的类型和组成，以及中国粉末涂料在全世界的市场地位数据，详见：网页链接一文
2.市场份额： 神剑股份2012年公司在国内市场份额15.9%，技术研发能力在行业内处于领先水平。公司长期为全球前两大粉末涂料供应商阿克苏·诺贝尔、杜邦供货（阿克苏诺贝尔是世界上最大的粉末涂料生产商。在全球拥有26家粉末涂料工厂，年利润达5.9亿欧元。中国有4个阿克苏诺贝尔粉末涂料生产厂，杜邦正在计划退出涂料行业，把涂料业务卖给他人，是否对公司订单有影响还不得而知，但只要公司产品的品质和价格能够保持，订单延续不是问题），同时为海尔、格力、LG、三星等高端客户提供配套服务。
上市以来公司产能从3.5万吨增长到12万吨，聚酯树脂销售规模从2010年的约4.1万吨提升到2013年的7.6万吨。市场占有率从2008年的9.4%提升到2012年的15.9%，和行业内第二、三名企业的差距已经开始拉大（14年初计划增发融资新建5万吨聚酯树脂项目，目标是全球产量第一，国内市场占有率30%以上）。
可以预见的是，随着未来环保的日趋严格，涂料行业的淘汰落后产能会加速，神剑股份作为粉末涂料行业的龙头，想要扩张市场占有率除了等待对手的主动退出之外，更需要主动出击。管理层也在年报和公开场合多次强调，未来会加快重组并购的进程，作为唯一的上市公司，这一点具有巨大的优势。
3.成本优势：聚酯树脂原材料分别是PTA和NPG，其中PTA占聚酯树脂成本的40%-45%，NPG占聚酯树脂成本的35%-40%，由于这两个化工产品价格波动剧烈，因此是潜在的风险。但神剑股份相比较同行业其他公司走在了前头。公司主要战略之一是构建完整产业链应对原料波动。公司于2011年成立了全资子公司芜湖神剑裕昌新材料有限公司，此外参股40%公司利华益神剑化工有限公司。两家公司均以生产与销售母公司产品原料为主营业务,其中芜湖神剑裕昌新材料有限公司将建设4万吨/年新戊二醇产能,利华益神剑化工有限公司也将建设3万吨/年的新戊二醇产能。预计今年开始会贡献一部分NPG产品，能降低公司在原料端成本大幅波动的风险。另外，由于公司市占率很高，对上下游行业具有更强的议价能力，基本上公司产品可以跟随原材料的价格波动而调整价格。
PS：2014年2月公司推出定向增发预案，拟募集资金5.06亿元用于建设5万吨/年聚酯树脂、4万吨/年NPG等项目。募集资金建成后，公司聚酯树脂产能将达到17万吨/年、NPG产能达到5万吨/年（不包括利华益神剑3万吨/年产能），市场占有率有望提升至30%。对于这个增发，市场也有负面的看法，毕竟在原有3.2亿的股本基础上一次性增发8600W股，对原始股东的稀释作用还是非常明显的，但我认为考虑增发的项目，长远看是非常有必要的。
4.海外扩张之路：随着外海几家世界500强化工企业对神剑产品的认可，海外市场继续扩张也顺理成章了。2013年，公司出口业务同比增长34.71%，收入占公司主营业务收入的11.66%。公司在海外同样采取直销为主的销售方式，目前主要销往中东市场，并正在积极开拓欧美、印度、东南亚等区域市场。08年至12年出口收入复合增速为30%，近三年复合增速则高达49.2%。欧美等国外市场供给下降也为公司出口增长带来利好，全球排名第一的美国氰特公司已于12年10月宣布将其涂料树脂业务出售给私募股权公司Advent International。此外，欧美各国相继出台对挥发性有机物（VOC）的限制法规，粉末涂料无溶剂、效率高的优势越来越受到重视。在国际舞台，神剑将与老牌荷兰的DSM公司等一流国际公司同台竞技。不过由于神剑产品的价格更低，在品质、技术、质量、服务同等条件下，神剑的优势非常明显。
5.管理层、员工、公司治理：公司主要成员军队出来的（实际控制人和董事长原来是二炮部队兵工厂出来的，目前担任粉末涂料行业委员会委员），整体管理风格走军事化路线，纪律严明，对于这种传统行业来说再好不过了。
员工组成：
这里要提一下，公司因为内幕交易被证监会警告，不过涉及金额只有不到20W，主要是公司几位高管并不熟悉证券法，在公司分配方案前夕询问了公司相关人员分配方案如何，主要是因为无知导致了少量的内幕交易，我觉得这算不上是管理层对小股东的不负责，也体现不出公司治理有很大的问题，至少在公司的经营上，管理层非常优秀。
6.调研：来自@伙伴资本看公司 的调研。芜湖8月26日下午神剑股份走访：主营聚酯树脂粉末涂料中间体，国内第一。其下游产品用于喷涂金属表面，相对油漆成本高、但挥发少，市场每年20%的复合增长。原料主要为PTA和NPG，原料储备保持一周。封闭反应生产产品平均需16小时，污染少。管理团队多出身部队，纪律严明，有向上下游并购延伸的需求（详细的调研结果请问本人索取）。
7.风险因素：原材料价格波动风险，近年来石油价格波动幅度较大，上下游行业基本上能够随原材料价格波动而调整产品价格；公司利润来源依赖单一产品的风险，目前公司的主导产品为粉末涂料专用聚酯树脂，报告期内主营业务收入和主营业务利润几乎全部来自于该类产品；公司所属的行业是一个资金、技术密集型行业，资产负债率较高，容易遭遇危机。
8.未来展望和催化剂事件：
①公司愿景：公司13年年报对未来的展望如下：公司本着立足于市场，通过扩大产能，产业链延伸，适当寻求并购重组、再融资等良好契机，迅速把公司主业做大做强，占据国内聚酯树脂研发、生产、销售的龙头地位，并向国际前列发起冲击。力争“十二五”末实现聚酯树脂产销量世界第一，国内市场占有率达到30%以上，销售收入30亿元的经营目标，将公司打造成行业国际一流水平的集团化企业。
②产能扩张：目前公司的技术改造项目已经完成，聚酯树脂2014年产能增加到年产12万吨的规模，远超竞争对手。公司子公司（一期）和参股企业利华益神剑2014年预计达产4万吨/年新戊二醇，能满足约12万吨的聚酯树脂产量。同时继续开拓海外市场：2013年成功进入海外最大的北美市场具里程碑意义，未来出口比例会继续增长。
③进军上游：开始设立子公司成产NPG，目的是减缓原材料价格波动风险，不排除未来公司利用手超募资金进一步收购上游。
④占领巨大的非金属涂料市场：神剑股份14年年初与朗法博签署《合作框架协议》，在家具粉末涂装领域开展全面战略合作。朗法博的“MDF人造木板粉末静电涂装技术设备及粉末涂料的研究应用”成功突破家具粉末涂装领域的几大难题，能直接替代油漆使用，环保又经济。此次战略合作，公司有望受益于粉末涂料从金属到非金属的应用拓展，大幅提升对公司聚酯树脂的产品需求（国内木器涂料年需求树脂约40万吨。受涂装技术限制，该市场现无大规模的粉末涂料应用。国内木器涂料目前仍以溶剂型涂料为主，VOC污染严重，各地普遍出台政策限制家具涂装行业的空气污染）。
⑤开始涉足另一重要环保涂料——水性涂料：14年5月，神剑与北京化工大学合作，建立专项实验室，重点研究方向包括：1.新型粉末涂料专用树脂的合成；2.水性工业涂料专用树脂的合成；3.超支化聚合物的合成和在环保涂料中的应用；4.聚合反应过程中的在线监测和分析等企业发展所需技术。
⑥国家即将出台政策：《绿色建材发展行动计划》即将出台：由住建部和工信部联合制定的《绿色建材发展行动计划》，已由住建部完成签署工作，待工信部签署后就将出台。
总结：在国家政策推行环保涂料的大背景下，行业内小公司的退出成为必然，而神剑股份作为业内唯一的上市公司，具有更好的并购平台，公司也多次强调未来将会积极开展同行业的并购。同时在公司优秀的管理层领导下（准军事化管理），神剑股份利用各方面优势不断的扩张市场，不仅不断的提高国内市场占有率，同时更是获得了海外大公司的认可，海外市场拓展顺利。另外，神剑股份也在为了降低成本而不断地努力，不管是募资进军上游化工原料，还是投入研发另一环保水性涂料，亦或是与朗法博公司在非金属涂料技术上的合作，都说明了公司走在了正确的道路上。神剑股份作为细分行业龙头，在技术、成本、管理、渠道、供应链、下游合作商等多方面占有绝对优势，依靠优秀的管理层在红海搏杀中取胜，不断的拓展市场，成为隐形冠军企业。
三、财务报表分析
上市4年来营业收入每年保持两位数以上的增幅。2011-2013分别为18.44%、18.56%、19.28，毛利和净利都在稳步向上。
2013年，营业收入9.82亿元，较上年增长19.28%；净利润6367.82万元，较上年增长6.55%。2014年Q1，营业收入2.40亿元，同比增长30.76%，净利润1550.66万元，同比增长16.16%。中报预告：此前预计半年度净利润比上年同期增长幅度为0%-30%，随后修正为：增长30%-40%，好于预期的主要原因在于：随着公司产销量的提升，销售额快速增长，特别是海外出口的增长，同时产品的单位成本降低，毛利率有所提高。
2014Q1毛利率为15.73%，较上年同期增加1.83个百分点，远超过同行业平均水准（品牌、技术和两者带来的高端客户，毛利率的优势得以体现）。费用有所增加，但并无大碍。
仔细看一下决定公司是不是一个好公司的几项关键数据：
从ROE、ROIC的角度看，公司过去并不是属于哪种躺着赚钱的公司，但毛利率正在不断改善，放眼未来，动态的看，公司如果能够不断降低成本的同时吞噬行业内其他公司，成为沙漠之花公司，那么寡头垄断下ROE和ROIC持续提升是可以预期的。另外，从资产质量的角度看，13经营现金流甚至是负的，看了看附注，主要是票据问题，存兑汇票没有到期结算，由于现金比较吃紧，公司的资产负债率连续攀升，也难怪需要增发了。再看应收款占比总资产基本都在20%左右，增速并没有大幅增加，还算控制的好，同时存货增长控制的也还不错，从流动比、速动比、存货周转率等看，资产质量还算OK。
四、好价格
估值：未来几年公司聚酯树脂销量仍将保持稳定的增长，2014年营业收入可能会超过13亿，按照当前成本和费用等估算，2014年净利润做到0.9亿压力不大，对应7月18日收盘价6.4元，在不考虑增发摊薄的基础上，动态PE为23倍（考虑到公司原材料PTA和NPG是强周期化工品，所以没法精确估计未来几年的净利润，但营收大概率是稳步向前）。
市场情绪：近几年的十大股东都没有任何机构进入的迹象。甚至2013年年报都没有任何一家机构给出评级和研报，冷门到了如此地步。另外，神剑股份在投资者交流平台上曾透露公司有少量军工产品的生产，占比5%左右，但军品市场大部分采用水性涂料，虽然神剑宣称对军用的粉末涂料产品进行研发，但未来这肯定不会是主线，所以可以避免军工题材的炒作。
结论：
神剑股份符合好生意、好公司，是典型的沙漠之花公司，在一个低增长的行业中，神剑股份很可能就是一个高增长的成长股。我认为公司走在了正确的道路上：粉末涂料在供给端减少的同时需求端依然在增长，国家严格的环保政策对有技术的大公司而言就是最好的壁垒，公司积极进军上游原材料，随着环保日趋严格，同行业其他公司会加速退出，公司能够依靠优秀的管理层在红海搏杀中取胜。看好神剑股份能够在行业周期向下（上游原材料成本上升，下游需求减缓）的情况下依然保持利润，同时继续扩张市场占有率，做到细分行业的隐形冠军，目前沙漠之花已经开始绽放，当前公司市值不过20亿，估值合理，可以少量建仓。如果出现市场情绪波动，原材料大幅上涨成本上升，增发摊薄三个因素导致的净利下滑，那么就是最好的买入时机（5.85的增发底价是一个很好的参考价格），当然要等增发完成，这是一个漫长的过程，需要耐心的等待。
五、题外话：
文中多次出现“神剑股份是沙漠之花公司”，考虑到可能很多人没有仔细读过我之前写过的文章，有必要解释一下沙漠之花的含义。很多人认为夕阳行业或低增长行业不值得投资，因为这些行业很难诞生好的公司，其实这是一个很大的投资误区，我认为只有夕阳的行业，没有夕阳的企业。或许大家普遍认为成长股一定是与网络、IT、生物技术等新经济产业相联系的。不可否认，在成长性高、未来前景好的行业里公司更容易获得高成长，但这并不意味着只有热门的行业才能诞生好公司，并且热门行业的高成长往往是昙花一现，因为热门行业常常带来巨大的利润，所以想要进入这些行业的人和资金源源不断，再高的护城河在激烈的竞争面前也很容易被击破，例如，某个公司设计出了一个跨时代的产品，那么其他的竞争对手也会迫不及待的去研发，不仅是小公司，连大公司都没有办法保持竞争力（比如苹果打败了诺基亚，朝阳行业的竞争就是那么残酷）。相反，资本对那些几乎不增长的行业几乎都是不屑一顾，由于几乎没有新的进入者，一家优秀的公司可以继续保持原来的优势并缓慢的扩张，不断的增大市场份额。令人意外的是，观察历史的牛股不难发现，很多优秀的成长股都处在一个缓慢增速的行业里，所以一些低速增长的冷门行业对优秀的公司来说也可能是一门绝好的生意。
所谓沙漠之花就是指在需求稳定的冷门或者夕阳行业中，由于行业的增速很低（甚至出现0增长），经营不善的弱者一个接一个被淘汰出局，但一些优秀的公司能够凭借自身的技术优势、政策、天然壁垒等其他客观条件，不断地占领市场份额，不断地淘汰同行业的其他公司，使得供应端进一步减少，最终形成寡头垄断。那毫无疑问，这就是优秀的好公司，比如地毯、纺织、航空这些低增速的行业都在行业内其他公司长期低迷的情况下出现过十倍甚至百倍的优秀沙漠之花公司（彼得林奇称这类公司为沙漠之花，我认为也可以称为冷门行业的隐形冠军）。
彼得林奇在自己的投资准则中有好几条都是针对沙漠之花公司的准则，如：公司业务枯燥乏味甚至让人厌恶；机构几乎不持股，分析师不追踪；公司可能处在一个几乎不增长的行业（面临较少的竞争）；公司有一个利基；人们要不断购买其产品的公司；公司在增持或回购的股票。
本人目前暂未持有神剑股份任何头寸。
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