当下A股不合理的估值体系已经存在很长时间了，我认为这个估值体系的形成是非常复杂的，主要是中国社会整体的风险偏好高，这是人口结构、资金成本、市场完善程度等各方合力的结果。

       在深入这个问题之前，我们需要了解一下A股过去20年的情况（下文部分参考程定华一次演讲的观点）。在中国股市成立至今的这些年里，市场的主流玩的都不是投资，大家都在玩的是“股市的传销”，即击鼓传花的游戏。简单地说，如果你是一个投资人，你买一个公司的目的无非是，1.价值投资；2.成长投资，公司保持持续增长，不断地做大（可以容忍几乎不分红）。但不幸的是，如今一大批A股的盈利与上市之初相比没有大的变化、甚至大幅倒退，也没有任何的分红，从基本面看几乎没有任何价值和成长性，比如上海物贸、氯碱化工这样的僵尸股（粗略看了一下至少三五百只，以后创业板也会出现一大批这样的股票），但即便是这样，他们依然享有很高的估值在上市。再极端一些说，很多股票在B股的价格非常便宜，比如之前闹退市的闽灿坤，可以说是市场里市值最小的公司，虽然它还在盈利，但不会有人花几个亿将它私有化，股价即使这样低大股东还要维持一个上市公司的资格。为何？因为只要不退市就有机会继续”传销“下去，而一旦退市就会变得一文不值，即使价格大跌到只有原来的1/10，也没人愿意再买了。所以我们的股民在过去的时间里，做的大部分事情就是把这些公司传来传去，使得这些公司的股价不断的波动（小盘股更是在短时间内击鼓传花游戏）。

       现在的问题在于，现在这些公司的规模已经太大了。注册制开放之后，每年上市上千家公司没有任何问题。几年之后市场就会有5000家以上的公司，这些公司光看一遍名字都得花好久的时间，更别说让公众熟知其内在了。所以，当市场规模足够大之后，击鼓传花的游戏就玩不下去了。这些只具备传销价值的公司日后无非两条路：第一，暴跌回归合理，第二，时间换空间。如果早点开始时间换空间的估值修复过程，那么市场经过5年的熊市应该修复的差不多了，但遗憾的是，13年创业板牛市反而进一步拉大了估值差。虽然一些龙头有上涨的逻辑，但不能掩盖鸡犬升天的事实，一些垃圾股进一步拉大了和主板估值的差距。所以接下去只有暴跌价值回归一条路，大部分股票的暴跌只是时间问题了。目前的情况是：由于，在过去20年间，没有出现这样一种情况：即在指数维持横盘的情况下，有七八百家股票能跌掉80%。所以市场显得非常纠结，既无法上涨，也无法大跌，但这种平衡即将被打破。

       在A股这样的背景下，我们就好理解是什么造就了A股错误定价和估值体系，我认为其背后的核心逻辑是：中国整个社会风险偏好处在非常高的水平。形成高风险偏好的背后的原因是人口结构、高资金成本、不合理的市场制度。

      1.人口结构。耶鲁大学研究显示20岁左右和40-50岁的人风险偏好最高，因为20岁的人没有资本基础，所以我们可以得出结论：一个国家中40-50岁人口占比如果在上升周期通常这个国家资产泡沫比较高，日本在1965-1990年前后40-50岁人口上升比较厉害的时候，股票、地产都出现大幅飙升。接下去随着年龄上升，风险偏好会下降，中国40-50岁人口的上升周期是1988年到2012年，以后40-50岁人口会出现大比例的下降。

      2.资金成本。自09年4万亿后，整个中国金融体系出现了严重的资金错配，不管长期短期都错配。整个市场并不缺钱，但钱都沉淀起来了，长期沉淀在在房地产，短期都拿去债务滚动了。所以短期的实际利率很高，长期看，自2003年以来，我们长期维持负利率（对比实际利率），老百姓跑不赢CPI，相比较香港、美国、欧洲这样的国家，我们的股市风险偏好高就很好理解了。

      3.市场制度。2007年之后我们A股没有公司退市，既然没有退市，垃圾股都可以重组，那为什么不赌呢？而且从来没有一个债券出现违约，垃圾债10%-20%的收益率，优质债券只有3%-5%的收益率，为什么不买20%的呢？赌博的心理越来越强，所以大家都在找高风险资产。

       综上，当下的中国是风险偏好较高的国家，具体表现在股市上特别明显，上一节文中也说了，我们这20年来一直在干垃圾股击鼓传花的游戏，从AH股的对价表就可以看出来了。港股很多小股票的市净率在0.5倍左右。如果不分红的话，市盈率不会超过5倍。没有成长性的企业换手率极低，意味着你随便买卖几十万，都会造成30％的波动。这都说明港股是一个非常理性的市场。反观中国，由于风险偏好非常高，人人都想一夜暴富（大家都认为手中的公司都是刚上市的腾讯），所以股市形成了赌的文化，举个例子，往前推10年，投资ST股票的收益率是最高的，远超各个指数几倍。国外成熟市场中业绩稳定确定性更大的大公司获得溢价，而给业绩波动大、市值小的小公司获得折价，而我们恰恰相反。

       那么注册制之后会怎么样？

       理解了上面这些，很好想象注册制之后会发生什么了。高风险偏好必然不可持续。注册制是一根稻草，在经历人口结构变化、资产配置纠错、市场制度改革后，注册制成了压死骆驼的最后一根稻草（事实上这几年风险偏好已经开始缓慢转向，股市的估值水平这几年一直在不停的下降，当前的情况是蓝筹股已经缓慢回归，但小盘股依然很高）。

      中国股市的风险偏好将会彻底转向。未来将会接轨国际市场：确定性更大的大公司蓝筹会获得溢价，那些不确定性高、无法证伪的小公司获得折价，同时壳变得毫无价值，小股票的估值肯定会回归，大量仙股会出现。按照目前的需求，不开放注册制每年都有1000家企业要上市，开放之后供给将大增，如果退市能够坚决执行，那么退市公司就会越来越多，散户根本无暇顾及那么多进进出出的股票，慢慢退出市场是可以预见的。整个股市的估值体系会彻底打破重建。另外以后发债券的公司会越来越多（证监会和银监会正在鼓励发中小企业债或者高风险债，即垃圾债），当到一定规模之后债券违约事情一定会大面积出现。

       在这样的大背景下，对于股市来说，短期不会有整体的牛市。硬要说今年改革能带来牛市的朋友，请你试想一下，倘若在估值修复这个过程没有完成之前产生了一次牛市，又得新增一千家“市值传销”的公司（不考虑新增的新股），加上原有的公司，那么，传销需要钱和傻子再到哪里去找呢？所以，这个角度看，在估值体系打破再建立之前是不可能出现牛市的。

       不过，新的时代开起了，风雨过后就是彩虹，估值体系重建后，牛市自然可期。可以想象出未来的A股市场的特征是：1.大部分的小企业都会无人问津（做强做大的概率太低）；2.大部分的没有成长性没有价值的垃圾股票非常便宜且无人问津；3.老千股会出现，当然欺骗股东的公司也会被市场抛弃；4.做空机制完善后，长期的投机现象消失（长期高估值很难），但短期的波动会加剧；5.市场变得不再适合业余投资者参与；6.业绩稳定确定性更大的大公司获得溢价，而给业绩波动大、市值小的小公司获得折价；7.注册制后，大量企业上市，会出现大量被低估的股票和十倍股，但更需要一双慧眼识别，会是考验投资者专业能力的市场。

       结论：A股估值的修复将不以人的意志为转移，市场回归理性谁也不能阻挡，未来市场将会严重分化（抱有只要不卖总有一天会回本的想法必死无疑），甚至可以断言，A股散户投机时代已经逐渐终结，未来大部分会被绞杀。本人迫切期待A股慢慢走上正确的道路，此时不该感到悲伤、绝望，最坏的时候也是最好的时候。

PS.对此前一文修改后重新发布。