本文螺蛳壳里做道场，只说球邦，不说其他友商；撕逼的请另开传送门。

一、测算模型

1.假设公司月报数据均为真实；

2.假设2019年9月份以前仔猪外售为零；

3.公告未给育肥猪均价的，在异常月份和正常月份分别按照当月第三方给的三元猪均价的折价-10%和-5%毛估。异常月份为2019年1月（超常规集中出栏）、789月（农业部数据南方三季度集中受损）、11-12月（冲全年任务）。

4.2019年10月更新了月报披露格式，可以倒推9月份的育肥均价；11月首次披露了育肥均重。从月报格式上已经是养猪板块里披露最全面的！

【华创农业王莺】正邦科技4月出栏价格&均重大超预期

2020年4月公司生猪出栏量48.68万头，环比增长20%，同比下降15.4%。其中，商品猪出栏量44.99万头，环比增长13.5%，仔猪销量3.7万头；

4月公司育肥猪销售均价33.45元/公斤，价格高于其他已披露月报公司（牧原、温氏、天邦、新希望），育肥猪均重135.8公斤，环比增长6.4%，出栏价格和均重均超市场预期，也从侧面反映公司非瘟防控能力不断提升；

2019Q4公司生物安全防控全面升级，非瘟防控效果佳。公司获得控股股东大额授信和增持，大股东做强做大生猪养殖业务的信心和决心突显。我们预计2020年公司生猪出栏量1000万头，归母净利润132.23亿元，对应2020PE为3.5倍、维持“强推”评级不变。

联系人：王莺18502142884

去年三季度南方受灾严重后开始重点关注控制人下重注的球邦，并从草根调研的部分球邦广东养殖户数据、饲料数据和测试非洲猪瘟试纸数据判断，在养殖密度降低、公司后续防范措施跟上后公司死淘率已经大幅度降低。

但由于养殖行业有着无法跨越的时间周期，加上公司对资本市场长达半年的不沟通状态，没有任何预期引导，因此这种养殖板块经营的改善很大程度几乎没有提前体现在股价上，只有等公司月报和季报慢慢改变大家的预期。

二、经营异常月份解读：

1.2019年1月的出栏异常

19年1月出栏暴增，其实是当年全行业情况，可以参见下面的猪企月度出栏增长趋势图；行业里除了牧原，其他企业无一例外都在1月份出栏有一个非常显著的环比增速放大的情况。我个人理解是2个因素：1.春节因素，2019年2月5号是春节，考虑到屠宰场春节放假一般企业会在1月份大批量出栏。2.非瘟因素，彼时非洲猪瘟已经在北方肆虐四五个月，强化了养猪场节前落袋为安的决策。

而这种单月的集中出栏，一般下个月出栏必然低谷。比如球邦19年1月出栏76万之后2月出栏才36万，不到1月的一半。但如果按照2个月平均看，1-2月出栏和3-4月出栏基本一致。这种出栏的蹦极状态，在五个上市公司里面正邦最为明显，我个人理解是公司如实的公告经营情况不做平滑或者调节。

2.2019年7、8、9月的出栏异常

这3个月出栏异常是因为根据农业部和多个第三方数据，第三季度南方出现了市场最惨烈的疫情产能去化。以正邦的三个相对集中的主产区江西、广东和湖北为例（18年末产能大概都在15%左右），农业部监测数据如下：

江西：6月疫情开始加重，当月产能环比下滑8%，7-8月产能环比大幅下滑，7月环比下降20%，同比下降38%，8月环环比降下降40%，同比下降61%。

湖北：7-8月产能环比大幅下滑，7月环比下降15%，同比下降20%，8月环比下降16%，同比下降32%。

广东：6月环比下降20%，同比下降54%。7-8月环比降幅收窄，7月份环比下降13%，8月环比降幅6%，同比降幅已达到60%。

这样的疫情下，正邦、天邦、温氏这样主产区在南方、彼时防疫措施不到位的企业损失惨重。正邦出栏又开始了蹦极模式，7月多8月少9月多10月少，总体上越来越少，均重越来越低，甚至逼近90公斤；应该比较好理解。这四个月度平均出栏在40万头左右，比年初四个月均值56万头有30%的下滑，这还是在外购仔猪的情况下取得的，可见南方疫情的影响之大。

3、2019年12月的出栏异常

经过三季度疫情肆虐，10-11月份正邦月度出栏萎缩到30-35万头规模，但12月份竟然出栏接近62万头！在行业反应四季度疫情较为稳定的大前提下，这是闹啥幺蛾子呢？

通过均重分析，在8-9月份均重触底后正邦育肥出栏在稳步的提升，10-11月份育肥均重都到了一个合理区间（110-120公斤），且12月集中出栏的育肥均重也在110公斤左右，和以前疫情严重影响月份比明显不同。主要原因应该是公司在疫情严重的2019年，还要“打肿脸充胖子”，去争一个全年出栏的正增长。

在这个目标的指引下，11-12月份公司史无前例的每个月外销了10万+的仔猪冲量（在10月之前以及12月之后公司仔猪出栏都非常少），并在11、12月育肥猪出栏上也采取了一定的提前出栏策略，在这22万头仔猪和12月提前出栏育肥猪的助攻下，公司录得了一个全年出栏区区5%的正增长，算是除了新希望之外第二家了，但是这点增幅也没啥劲。但是和集中出栏对应的，这两个月均价和全国均价比也出现了较大的偏离（全国疫情彼时很稳定），最近半年正邦育肥均价低于猪易网均价都在5%左右，2019年9-10月都超过了10%。

实际上公司12月我个人预测正常育肥出栏就是在40-45万之间，扣除接近12万仔猪，有10万头育肥猪在不是最经济体重下提前出栏了。这也导致2020年1-2月出栏相对于去年12月又有一个非常大的落差（30、34 vs 62）。

不过公司敢于在股权激励2020年60%的出栏目标情况下，最后2个月还集中出栏冲全年业绩大幅度提升股权激励业绩基准，说明公司对今年大概950万左右出栏目标也是有一定信心。

三、后续展望

从分拆数据看，最近三个月以来，正邦的出栏均重、均价、育肥头均、出栏头数都全部回归正轨；育肥均重已经连续2个月提升到120公斤，本月逼近130公斤，头均销售也稳步提升。

公司也没有像天邦那样大批量的出售仔猪，说明公司对当下自己农户育肥防疫还是有充足的信心。毕竟尽管卖仔猪大概可以赚1500-2000元的快钱，但是育肥在控制死淘率下可以挣3000+以上，而且还巩固了农户和规模。

据了解公司要到二季度后才会在满足自己农户发展的情况下，着手出售仔猪（根据去年11月兴业策略会指引，2020年1100-1300万出栏目标中预计大概300-500万头仔猪销售；链接：网页链接，）。

四、业绩测算

至于一季度业绩，基于公司半年来未给市场任何有效交流，比较难以测算。三季度投苗的死淘损失会在一季报体现，这也是有券商给出了1季度完全成本22-23的原因，完全理解。

按照一季度育肥20-23测算，大概养殖利润是15-17亿，其他板块忽略。但是随着其他友商的数据披露，在考虑到正邦一季度卖仔极少、三季度死淘分摊成本极多，按照正邦股东算账打七折的好习惯，暂定正邦一季度预增利润为10.5-11.9亿。已经做好了被啪啪啪打脸的准备。

全年利润在没指引下更没法算了，拍脑袋先给120-150亿，边走边看。

继续维持未来半年正邦科技猪股弹性第一的判断。

$温氏股份(SZ300498)$ $牧原股份(SZ002714)$ $新希望(SZ000876)$ 中粮肉食大北农傲农生物天康生物金新农新五丰唐人神正邦科技天邦股份龙大肉食海大集团禾丰牧业

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作者：Refining