投资拼多多是一场奇幻漂流。当时在市场漫天的质疑里，我憧憬其反超淘宝的可能性，而别人像看一个智障一样看我在那里吹股，没想到憧憬成了实景。而消费比投资试错成本要低太多，所以身边有很多人在我丧心病狂的安利下，皱眉默默下载了拼多多，然后使用半年后恨不得送面锦旗感谢我。

挺好玩的，那一点点朴素的认知差，以及认知差发生转动时爆发出的惊人扭矩。在拼多多上消费是不断真香（那些不香的由于试错成本无限小而被你忘却了）；在投资上就是收获了一点点超额收益。直到你发现long 拼多多变成了景林、高瓴、高毅、桥水、喜马拉雅都要来挤一瓣屁股的拥挤交易。市场共识陡增，于是也不可避免的，大起大落的波动也如影随形。

波动归波动，不管股价行情如何，公司财报就像四季更迭一样，一年总会来四次。所以简单说一说2021年Q1的财报。

1.

topline的营收同比大涨，bottomline 亏损同比收窄；营收221亿元，yoy增长239%，高过市场预期。不过雪球上大家也精了，不讲基数的同比增长就是耍流氓。拼多多有一部分收入是属于自营业务（merchandise sales），这一块过去非常低；在排除掉这一块“未来也不会占比很大”的收入后，其yoy增长实际是161%。而去年Q1是疫情，如果跳过2020去看2019Q1的数字，45.4亿，也有174%的增长。

（年活数，平均月活，收入，盈亏，来源：公司资料）

2.

作为对比，阿里巴巴在2021年Q1的电商第三方平台收入（财报中显示为China commerce retail项下的customer management）为636亿元，yoy增长为40%；京东的同口径第三方业务，要看它的净服务收入（net service revenues），2021年Q1是279亿，yoy增长73%。可以横向比较，拼多多、京东和阿里同口径的第三方平台业务（apple to apple的直接对比）——拼多多规模是阿里的三分之一，接近京东，但其增速161%远高于阿、京。这也是拼多多市值能压住京东一头的本质原因，因为有个隐身的分母，叫增长率。什么时候这个增速下拐，那这个growth story的第一成长曲线就算躺平。

3.

总有人说电商内卷，但是我们看看三巨头这个增速，卷啥了，明明仍然野蛮生长。激烈的竞争不等同于内卷，竞争激烈但大家都不能壮大才叫内卷；零和游戏的拼杀叫内卷，做大蛋糕的竞争叫做繁荣；只要不是刻意的垄断行为，高增长的行业必然引发激烈的竞争。

4.

本季度毛利率yoy和qoq都出现了比较大的下降。原因在于收入成本从2020年Q1的18.2亿猛增到2021年Q1的107.4亿，由于——在社区团购与物流供应链上砸钱。重资产的多多买菜与物流升级，必然拉低毛利。另外市场营销开支从2020年Q1的70.6 亿增加到2020Q1的129亿，消耗于广告、促销、优惠券等等。前者我能理解是为了打开第二增长曲线，后者我能理解为增长的代价。当然这代价很惨烈；电商的竞争一向惨烈。

（成本结构的改变，收入成本以及营销费用，来源：公司资料）

5.

用户数是比较乐观的数据，月活跃用户为7.25亿，年活跃用户8.24亿，年度活跃用户连续第二个季度夯实了电商第一，高基数下的高增长，保持yoy30%以上的用户增速,MAUyoy增长49%，远高于QuestMobile提供的移动互联网的整体增速。当然我们也知道用户天花板已经快到了，剩下能耕耘的是用的engagement。

我们一般用 DAU/MAU 比率衡量用户engagement ，但财报未公布日活（第三方QuestMobile春节期间 DAU超过淘宝达到2.6亿），则我们可以参考MAU/年活。用户渗透率（以MAU/年度活跃用户计算）本季度达到88%，逐季度走好，从19年Q1的65.4%，提升到了20年Q1的77.6%，再到这个Q1的88%，直观体现出用户更活跃，打开拼多多APP更有了肌肉记忆。

（用户增长情况，来源：公司资料）

所以总结一下财报，喜——规模与粘性齐飞；忧——CapEx与市场经费共舞。但拼多多这个巨大的growth story，这个大型成长股表演现场，仍然在连载，远远未完结，他身形巨硕却跑得飞快，像是一只在狂奔突袭的小胖子。

6.

估值而言，简单算一下，以目前拼多多的市值1500亿市值，加上净债务减去现金，大概是1400亿的企业价值EV（enterprise value），对应EV/2021 sales 大概在8-9x之间，这个数字低于阿里历史上EV/sales的中位数。看得出来从估值而言，对于一个预期80%+增速的企业，拼多多正在写出一个估值现实主义故事。

7.

对于我而言，投资拼多多，一直以来有供给端的两大基本逻辑小红花，我认为都还没有变，一是打通整一条深沉得跟个上下五千年似的农业供应链，二是消化转型期工业制造业的过剩产能。客群是所谓的下沉市场，但现在其实是主流市场，因为越来越多上浮市场中产成为拼粉。从拼多多财报的增长，以及用户渗透率与在线时长的生长来看，供给端的两朵小红花仍然含苞欲滴。

有人不认可农业C2M，认为农产品需要生长周期等你C2M再2C了黄花菜也凉了，C2M2C= nothing to see。我个人认为 C2M本质上是其实仍是C2B，许多人理解C2M为定制服务，是客户有个性化需求（customized products），这肯定不是拼多多的C2M；我所理解拼多多的C2M就两点——1是为生产活动提供多维度的大数据，作为依据；2是提供极其便宜的巨大流量。传统市场也能给生产活动提供信号，但这些信息过于嘈杂、笼统、滞后，传递到生产端就是一窝蜂的盲目跃进，最后结局就是滞销。我肯定不赞成计划经济，但我对市场由于信息缺陷而造成的灾难也深感唏嘘。大数据多多少少，可以熨平掉一些不好的周期性。

比如大白菜，且不说夏季大白菜生长周期其实五十天就搞定了；拼多多至少能告诉你他的平台上有机白菜有多少需求；饭包叶白菜、火锅菜卷有多少存在感；辣白菜罐头、酸菜罐头、泡菜有没有销路。这在大白菜生产端是非常宝贵的信息，在经济微观层面的毛细血管，连接了具体供给与具体需求，缓解滞销与粮贱伤农问题。那以前为什么做不到，因为供应链、流通链——包括信息、物流、资金流通——曾经都做不到如此高效。

工业C2M也是一样，我不认为C2M是市场需要100条毛线内裤，需求传导到工厂，然后工厂马上给你定做100条毛线内裤。诚然，设计、毛料、机器，然后到组织工人、生产活动的开展，需要的供应链很长也很复杂，不可能像泡个方便面一样五分钟速成。工业制造业上所谓C2M是指让产能严重过剩的生产端知道，天呐毛线内裤这东西tm居然是现实需求，而且还趋之若鹜——并且一定要毛线，不要纯棉；一定要内裤，不要秋裤。

引用个例子。

“智能感应垃圾桶的主要消费群体年龄在35-50岁之间，更加理性的追求性价比、使用体验。根据这部分人群的需求，厂家提炼了四个功能和特点——不锈钢材质，0.3秒挥手感应开盖，手提式内筒，智能化关盖。在拼多多消费数据支持下，“洁安惠”改良研发了一款售价86元的不锈钢自动感应智能电动垃圾桶，产品上线后迅速成为拼多多智能垃圾桶类的销量冠军。”

最后，无论是农业还是工业C2M，在营销端本质上是给足便宜的流量，并教会农与工大致的电商平台使用方法。而最难的商业市场营销与供应链管理，就交给拼多多；这不就是拼多多的价值所在么。

8. 结语

有人对我说，你对拼多多的农事诗有执念——我必须承认确实有执念。事实上我对怎么算农业经济账的这件事，执念颇深。因为如果你想中国农村有更美好的现代化未来，那就必须要鼓励年轻人回去，那这本经济账就必须算得清。wishful thinking 也好，理想主义也罢，根本上把账算清了，有了经济利润（economic profit，高于机会成本以上的利润，强过其在城市打工），人们尤其是年轻人才会愿意回到农村，重振农村。而那些所谓的ESG问题、社会公平问题、农村衰败问题、分配不均问题、鹊桥夫妻、留守儿童问题，才会有至少，哪怕一丝的好转。

利益披露：作者持有 $拼多多(PDD)$ 多头仓位已一年有余。

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作者：莉香的大衣

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