解读BLUE ORCA对新秀丽的做空报告

港股新秀丽今天遭BLUE ORCA做空，跌幅超过10%，盘中紧急停牌！找来报告粗略读了一遍，分享一下其中的要点以及我的理解。

说明：做空报告原文可在BLUE ORCA官方网站下载。本人在下面的解读肯定会有不准确的地方，请以原文为准。

1. 收购Tumi的交易中，夸大了贸易应付及其他应付账款

Tumi过往的应付账款一般都在不到40m US$，即便加上Accrued expenses 38m，合计也不到80m，但在收购报告中被评估为$139 million，增加了近60m（增加75%），BLUE ORCA于是认为新秀丽的管理层故意做高应付账款，从而成为费用蓄水池，用来减少后期的利润表的费用项目，做高利润率。

本人解读：注意到，新秀丽不光是做高了应付账款，收购评估中也做高了总资产，特别是无形资产。无形资产从273m增加至987m，增加了大概714m，而递延税负债也从43m增加至370，增加了330m左右。以上项目合计净增加：714+330+60=1104m，其中评估增值大约370m，其余被确认为商誉，实际确认商誉金额944m。BLUE ORCA攻击公司评估的应付账款不应该出现这么大的增幅（增加75%），因为应付账款都是一些实打实的票据、贸易帐等等，认为留给管理层自由评估的因素并不多。这个有一定的道理，但也不是绝对的，也许还有什么表外负债或者其他负债原来Tumi认为不用并表，而新秀丽收购的时候认为应该并表？对于这个攻击，我只能说有情可原，但在这个地方做假账的可能性不太大。并且为什么就盯着应付账款增加的这60m，而无形资产增加达到近1000m怎么不去说呢？作为看不到明细账目的外人，不能乱猜。

简评：我觉得这个质疑只算说存在可能，但证据很弱。可能是我的财务水平不够，没能理解透BLUE ORCA的逻辑？希望有高水平的人出来点评一下。@岁寒知松柏

2. 收购Tumi亚洲分销商，做低存货价值

BLUE ORCA认为新秀丽在收购Tumi亚洲分销商的过程中，做低了被收购过来的存货的价值，而做高了无形资产（主要是客户关系）的价值，目的是提高收购以后的销售毛利率和经营利润率数据，使得数字更好看。

BLUE ORCA主要依据Tumi在亚洲各国的销售比例，推算出被收购的分销商应该占Tumi亚洲销售额的69%，再扣除电商销售5%，这些经销商半年的进货额应该在40m US$，而其存货周期正常情况也就是6个月左右，那么其存货价值也应该是40m US$，但在收购报告中评估存货价值只有9m，被低估了70-80%！

我觉得这个质疑逻辑成立，但是数据上可能容易出现误差，比如经销商这段时间会不会库存偏低？被收购的经销商是否只是一部分经销商？等等。不过，BLUE ORCA找到了一个看起来比较有力的证据，证明新秀丽在收购中存在做低存货的作风：根据新秀丽在英国的信息披露，新秀丽英国的子公司，在2015年收购Rolling Luggage的时候，曾将2百万英镑的存货，计提减值，按照1百万英镑入账。

简评：我觉得这个质疑较有可能成立，证据力较强。

前两项指控都是关于收购会计的指控，本质上会计记账方法并不影响公司的价值，但是可能会影响投资人对公司经营趋势的判断。比如将销售成本做低，可以暂时做高公司的利润，这些利润实际上是通过收购会计的手段，转入了无形资产、商誉之中，长远来看必然通过无形资产和商誉的摊销来抵消掉利润，本质上是将眼前的成本转变成为了未来的摊销费用，起到了延迟确认成本和费用的作用，导致投资人高估公司当前的盈利能力。注意到新秀丽截至2017年底无形资产和商誉合计3136m，这是每年利润的10倍！净资产的1.7倍！净资产只有1832m，这要是做资产减值，净资产分分钟变负值，的确是个潜在的巨雷。真这么减值能把公司减光，但这有点不符合常识啊，新秀丽照说是个不错的生意，东西不错，大家都看得到，难道还不能赚钱么？ 答案也许是：能赚钱，但是被人偷了？BLUE ORCA后面的报告中就有这方面的着笔。此外，现在能赚钱不代表以后也能赚钱，如果BLUE ORCA的这些质疑都是准确的，那只能说明新秀丽看起来还算稳定的盈利能力，其实并不像看起来的那样稳定，而是在快速下滑。

3. 存货估值越来越高

2011-2017年，存货中按照市场价值评估的比例从22%提升至42%，这意味着每年提高3个百分点。由于毛利率在50%多一点，100万元的销售额，50万元的成本，其中每年有1.5万元的存货由市场价格改为成本价出货，最多则可以贡献毛利润大约0.75万元，也就是提升毛利率0.75%，净利润率也提升0.75%，由于新秀丽净利润率比较低，只有7-8%左右，所以这相当于每年的净利润都被夸大了最多达10%！如果2018年一次性将20%的存货改为成本法记账，将市价法比率恢复至2011年的22%，则一次性减少的净利润大约为全年净利润的60%，即：10%*6=60%，或者：20%*50%*(50%/8%)=62.5%。当然这是最大可能的影响，因为成本计价的存货和市价法计价的存货之间，是否真的会有高达50%的毛利差还存在不确定。如果二者之间的价差没有这么大，那么影响也会相应减小。

简评：这一项指控还是比较严重的！不过这些记账方法都是年报中已经披露了的，不算造假。但从利润影响程度来看，似乎这一项是最值得重点关注的？

4. CEO简历造假

CEO在多个场合（包括投资者会议、之前在美国上市的时候SEC披露）注明是博士，但BLUE ORCA通过调查获知，他虽然曾经在Union Institute and University in Cincinnati读过书，但并未获得博士学位！不过我注意到新秀丽年报中，CEO Mr. Ramesh Dungarmal Tainwala的简历中并未提到他获得博世学位，只提到了获得印度的管理硕士学位。所以，造假没有呢，似乎过去糊弄过，但至少在港股年报的正是披露中，并未造假。

简评：这项指控很不光彩，证据力强，但可能是过去时？欺骗港股投资者的行为不明显。

5. 关联公司存在重大审计问题的嫌疑

关联公司Samsonite South Asia由新秀丽和CEO分别持股60%和40%，除发生关联交易外，奇怪的地方时，新秀丽一直由KPMG审计，此关联公司2015年也由KPMG的当地下属公司审计，但是2016年却突然改为一家当地的其他小审计师负责审计，并且一年后，再次换了一家更不知名的小审计师。

新秀丽2017年关联买卖交易金额22m US$，主要是向CEO家族控制的关联公司Abhishri采购行李箱产品，以及向其控制的Bagzone出售产品。关联交易金额看起来不大，但新秀丽利润率不高，一年扣非净利润也就250m左右，如果真转移利润还是会有较大影响的。

BLUE ORCA还发现CEO还有一些其他关联交易未披露。证据是这些公司有员工email登记的是@samsonite邮箱，但公司却是由CEO家族成员注册的。

简评：这个质疑逻辑合理，证据力较强。

6. 其他问题

2016年和2017年年报的审计报告中都有一句话类似：We tested a sample of manual journal entries recorded to revenue during the month ended December 31, 2017，BLUE ORCA认为这么大的公司居然还手工做账？除非是做假账，为什么要手工做？

新秀丽，看起来在一个不错的行业里，但是过去一些年，硬是做不出利润来？这是我不太明白的一点。