——专注长期投资回报
致尊敬的格雷客户：
2015年A股市场指数先是大幅上涨，然后再6月份掉头向下，转而大跌近50%,其中创业板指数在6月份开始的股灾中跌幅近60%，整个A股市场上演着惊心动魄的一幕，让每一个参与其中的投资者都深有感触。
（略业绩）
注：格雷收益与同期指数均按自然年统计。
一、对于我们2015年的投资回顾
2015年整个市场上半年一度处于非常狂热的阶段，特别是那些垃圾股、概念股、小股票等基本没人关心业绩，也没有人太关心企业价值如何以及是否高估，最终在创业板指数4000点，市盈率接近150倍的时候走下了神坛，经历了至今已半年多的大幅调整，很多上半年被热炒的小股票被打回了原形，多数个股跌幅达到50%以上，更有一批没有业绩支撑的创业板股票跌幅达到80%。
格雷投资成立9年以来，一贯坚持买股票就是买企业股权的投资理念，无论市场处于狂热状态，还是市场低迷之中，我们始终把目标企业的未来经营回报率视为我们衡量是否值得买入的核心指标，因此在上半年狂炒泡沫的博傻游戏中，我们没有拿一分钱参与高估值概念股的炒作，只是老老实实的拿着我们精挑细选的低估蓝筹的股权。也正是基于此，在接下来股灾过程中，我们的损失也很小。我们相信只要我们投资的企业未来还在大量的赚取着现金利润，无论股市怎么波动，它们都会带给我们丰厚的正回报。反之，如果你投资的企业没有盈利支撑，无论被炒到多高，它最终还是会尘归尘、土归土，回到它应有的价值。只是投资界的规律是，泡沫吹起来的过程，绝大多数的投资者是享受不到全程的，但泡沫破灭的过程确是绝大多数投资者都参与其中的，几十年从来没有变过。
二、面对众多的投资品种，我们该如何选择？
正是每一轮股市牛熊中，牛市上涨过程只有极少数敢于在上轮熊市后期低位买入股票的理性投资者，能够充分的享受的到。而绝大多数投资者都是在牛市后期进入市场，真正赚到的只是蝇头小利，而熊市的大幅下跌过程则全程享受。虽然，从10年，20年的长期看，很多股票涨幅达到10倍100倍甚至近千倍，就是上证指数成立以来至今也有30倍的涨幅，也只有一线城市的极少数房地产项目可以和这个收益媲美。但在绝大多数投资者的眼中，股市依然是与赌场无异。
未来的财富规划：最大投资回报在哪里？
先说说国内投资者普遍参与的房产。房地产的赚钱效应在过去的10多年里演绎的淋漓尽致，以至现在几乎没有人会相信房价在未来会跌，很多中小企业老板在商场打拼10多年不如将早期的资金买几套房赚得多，这就是投资的回报效应。但是截至目前中国居民家庭资产超过60%-70%集中于地产，而欧美发到国家地产资产占比不到20-30%，而金融类资产占比超过50%。可以预见在不远的将来，中国居民资产去房地产化已经是大势所趋，无可逆转，这也确定未来的房地产的投资赚钱效应将更加集中于专业地产投资者，个人随便买套房就赚钱的时代已经过去。同样在过去的十多年里，股市的赚钱效应远不如房地产，所以直到今天大多数人都认为股市与赌场相差无几，绝大多数人都是股市的陪葬品，没错，股票市场是一个认知和实际结果差别最大的行业，我认为，点点鼠标就能实现买卖的操作其实背后是持续赚钱非常困难，这就是为什么中国股民直到今天也没有在股市中持续赚到大钱的原因之一，但是，在这里我想和大家说的观点恰恰相反，那就是股市中选择优质股票长期投资远胜于房地产以及其他任何资产，过去是这样，未来10、20年更加确定，只不过这不是一般投资者可以做到的而已。
从资产配置和投资的角度看，对于很多普通人来说买房的确是一个不错的投资选择，大多数在过去十年中投资房产的人都是赚的，所以大家对于房产的投资越来越热，越来越重，已经占到我们整个投资资产的2/3以上了。
那么，为什么未来房地产投资的预期回报率不会很高呢？我觉得有几点：第一，北上广深等一线城市的房价未来上涨速度将大幅降低，很难复制过去10年的走势；第二，目前住宅房屋租金收益率只有2-3%左右，这还是在业主不交税的情况下实现的，所以实际上更低，如果租金不大幅上涨的情况下，租金收益率很难提高到合理的收益情况，所以会压制房价的继续大幅上升；第三，未来房屋持有成本会随着房产税的推出一定会上升，所以间接影响房价上升预期；第四，目前很多地方政府非常依赖房地产发展经济，所以房地产市场目前不是一个非常市场化的市场，很难买到便宜的房子，以现在的房价起点，未来的投资回报率不会高。当然还有很多其他原因，总之对于投资来说不确定性很高，预期回报率并不高。
现在中国发展到今天这个阶段，实际上很多人都已经变得比较有钱了，有很多钱不知道投到哪，过去十年去买房子，还有买黄金的，买债券的，还有买股票的。但是我的观点一直以来都是认为，如果你非要看过去十年房价涨了十倍，但实际上很多股票涨了不止十倍，举个例子如果你经常用QQ的话，你如果04年在香港买了QQ的股票，你持有到现在的收益是近300倍，因为QQ公司从不到3亿的利润成长为今天300亿的利润的公司，市值现在是1万多亿，当初上市时市值只有几十亿，你觉得会比买房子差吗。当然客观上说腾讯这样的公司是上市企业中的佼佼者，太难找了，而实际上还有好多好多公司从上市到现在股价的涨幅是上百倍的，他们中很多都是投资者耳熟能详的公众公司。你真的选对企业，你只要坚持一下，你的收益会远远胜过房子，只是绝大多数拿不住而已，背后的原因主要是每天都有报价，动动鼠标就交易了。如果房产交易和报价也如此频繁和容易，我相信很多投资房子的投资者也不会赚多少钱。
从一个家族财富的长期保值增值和百年传承的角度讲，未来究竟我们该重点投资什么呢？我的观点依然是股票，核心是优质企业的股权和股票。我们不是把家庭资产全部买股票，因为你们不是专业投资者，所以你没有能力判断这个企业未来一定壮大，是不是没有风险，是不是敢拿五年、十年，没有这个能力，但是至少拿出一半或者一半以上，投入上市公司股权之中（不是炒股）。我们很多客户都是民营企业的老板，他们把一半资产放在股票里面。其实股票的本质就是企业的股权，不仅仅是股市K线里面的股票代码而已，就是一个实实在在的企业。你真的买到几个很好的企业，做一个企业的资产配置的组合，如果长期来看，你会看到一个复利的回报，收益会非常非常高。而巴菲特每年20%的复利收益做了将近60年，确实很难的，也是非常惊人的回报。但是这个20%的数字在很多人眼里觉得太小case，稍微一买就是翻倍，我可以负责人的告诉各位，如果每年都是50%，那未来世界首富一定是你的了。
我们看看下面这张图，这张图是200多年美国资产配置数据，我们看到最上面的线---股票从200年以前，从1801年开始，到现在翻了103万倍，而债券只有1600多倍，至于黄金，如果这两百年你持有的是黄金资产，那么收益率只有3倍，近乎是0，刚刚实现保值作用而已。
黄金除了观赏和满足虚荣心的价值外别无用处
如果你预测未来战争发生的概率很大，那么你就加大比例投资黄金，因为如果真的发生战争等社会动荡，房产、企业股权都会大幅贬值，甚至流血甩卖也没有人买；相反，如果你没有这种判断，认为未来还会长期处于稳定发展的社会状态的话，黄金只能保值，而且你还要考虑他的很高的维护成本。
我对黄金的看法永远不是一个赚钱的东西，而且你要想用黄金赚钱，要得用杠杆，一旦用上杠杆，这个风险你就自己控制不了，一定加大了你的风险，而且黄金其实一直是个保值的工具。
如果我们看黄金的历史价格波动式的话，你可以看到从02年、03年这次黄金价格的上涨，之前它跌了20多年，从1980年跌到2002年，跌了20多年，当然你可以把握住中间的小波段，但是你首先判断自己有没有这样的投资能力，我想绝大多数人不具备，也包括我自己，所以我也不会轻易的大比例投资黄金。
我们该做什么样的投资？
上面我们谈了房产和黄金，我们来说一下，我们总体上对投资的认识。其实无论什么投资品种，从投资属性上无非分为三大类，即股权、债券、物权。
1、物权：房产 黄金 艺术品
2、债权：债权 票据 保险理财 P2P贷款等
3、股权：天使投资 风投 PE 股票（上市公司股权）
从这三大类的收益属性，总体规律为股权收益大于债权收益，债权收益大于物权收益。从道理上也不难理解，股权收益相当于企业的经营回报，而债权中借债人的主要用途也是用于经营，试想如果企业借债的利息比企业经营的投资回报率都高的话，那企业的结局只有亏损倒闭，这也是目前很多10%+利率互联网金融借贷难以维系的最重要原因，因为就社会平均而言，企业经营回报都达不到这样的收益。所以，一旦债券投资超过无风险利率太多，特别是达到甚至超过社会平均股权回报的时候，它的投资风险比股权投资还要高。至于物权回报，总体上讲能做到保值就不错了，大多数都是贬值的，特例也只有本身具备租赁价值的房产而已。
那么在收益最高的股权投资中，我们最该投什么呢？无论是天使投资、风险投资、上市前的PE投资还是上市后的股票投资，本质都是买企业的股权，区别主要是企业的投资阶段不同和随着带来的风险率不同以及转让变现难易不同。对于一笔投资而言，投资回报率=投资成功率x成功回报率。很多人看到风险投资成功了可以赚上百倍上千倍，但却没看到就总体而言，他们90%以上的失败率。因此综合评估企业发展不同阶段的股权投资，投资在企业上市后，无论从抗风险能力还是持续成长能力，都是收益最有保障的阶段。
股票是实现财富增长的最佳途径，把股市看成赌场，说明根本不懂股票！
股市的发展历程中，一直伴随着一夜暴富的神话和破产跳楼的悲剧，这种故事也将在未来的证券交易市场继续演绎下去，所以风险承受能力高的冒险家会认为股市是最好的搏杀战场，而大多数比较谨慎的人会对股市充满着恐惧和怀疑，甚至很多人会把炒股和赌博等同起来，但在股市一路上涨的过程中，更多的人获取利益的时候，很多谨慎的投资者在巨大的财富效应下也来积极的参与赌博，往往是风险承受能力越低的人参与的时间越晚，反而最后亏损的可能性越大。到最后，经历一个长时间的轮回（10年甚至更长），股市也在演绎着它的28原则，即10%的股民赚钱，80%股民亏损，还有10%可能只是白忙活。
大多数聪明人到了股市就变成了傻子！结论是不要自己投资！
看到这里，可以得出结论，对于大多数普通投资者根本不适合参与股市，长期下来，最终亏损是必然的（即是好一点也不如把钱存在银行）。事实上，我们也一直认为大多数个人投资者不适合自己做股票投资。但是，这并不能说明投资股票是不能实现财富升值的，事实恰恰相反，股票其实是实现财富长期增长的最好途径，我们不用对比成为世界首富的巴菲特以及彼得林奇、费舍等获得非凡业绩的投资大师们，我们仔细研究一下股市的另外一个28原则就可以，就是经历一个比较长的时间（包含一个完整的熊市和牛市，可以和上面大多数股民亏损的28原则大致相若的周期），大多数股票（包含很多亏损的股民买过的股票）都是上涨的，并且很多优秀企业的股票的涨幅在10倍以上。这与80%股民亏损的鲜明反差。不信投资股票5年以上的投资者，可以翻看一下你的投资记录，多年前你最早买过的前5支股票，持有到今天，和你不断操作至今，究竟哪个收益率更高。其实这背后主要在于大多数股民由于缺乏正确的投资理念和投资纪律，不能正确评估企业价值，因而不断的做出错误的投资和操作决策，结果在本该能为投资者带来财富增长的股票市场，多数股民反而在不断的亏损。我们还是先看看投资股票能够长期获利的事实吧！其实从世界包括我国的多年发展历史来看，股票是人们能参与的投资中能够战胜通货膨胀确定性最高的投资，和存款、债券、保险相比，股票的收益是最高的，如果以更长时间考查，比如30年，股票的收益会增长十倍、百倍、甚至千倍。之前那张美国200年的图，100多万倍回报听起来比较吓人，其实年化符合收益只有不到7%，仅是指数回报而已。如果向巴菲特那样通过持有优秀企业做到20%的复合回报，那结果将是不可思议的数万亿倍。
下面，我们再看一下美国1975年到2007年几种投资收益对比, 说明：1）数据是来自美国市场（之所以取美国数据，是因为只有美国提供了这么完整的数据）。2）这里的股票收益是不加任何选择的购买sp500指数基金，就像我们买入沪深300指数基金一样。3）时间跨度是从1975年Q1至2007年Q2，经历数个经济周期。
投资对象
收益倍数
平均年增长率
股票（标准普尔500指数）
18倍
9.3%
债券（买1年期国债）
7.9倍
6.6%
房产（买房子）
6.6倍
6.0%
原油（买石油）
6.3倍
5.8%
铜现货市场（买铜）
5.5倍
5.4%
黄金（买黄金）
3.7倍
4.1%
消费物价指数（通货膨胀）
3.9倍
4.3%
上面这张30年的表，虽然股票回报远高于其他投资，但远没有200年图表差距那么惊人，主要是在复利的作用下，时间的长短会把看似差距并不大的年化收益，成几何式放大。上图中的数据同样以200年计，6个18相乘，与6个6相乘，差异同样是万倍以上。
股票的本质就是股权，因为可以自由交易反而不懂了！
在投机炒作盛行的时代，往往很少有人真正关注股票的本质，其实股票本身只是一种合伙办企业的票据，从本质上讲，股票在我国已经有相当长的时间历史，能考证的比如清代山西商人为了合伙做生意发明的合伙票，就可以认为是股票的雏形，只是它不能自由交易。而有了股市之后，股票提供了自由交易的场所，但股票的本质还是没有改变，企业上市进行融资的根本目的还是为了企业的长期发展壮大（当然也有不少企业只是为了圈钱，然后变卖自己的股份获利，但随着监管的力度加强和信息越来越透明，这种情况会越来越少）。也就是说企业发行股票上市的过程实际上是企业为了更好的壮大和发展，原有股东出让部分自己的股权, 让新投资者成为公司的股东，换取新的投资者的资金，让企业将来赚更多的钱，这其实是个能实现双赢的办企业的合作。事实上，大多数企业是实现了目的的，可以看一下早些年上市的企业今天的规模和上市之初相比，无论销售额还是利润大多数实现了长足的增长，真正衰退的企业比例是比较低的。
明白了股票的本质，我们就可以探索股票的价格了，既然是合伙做生意，那一定就有我们出多少资占多少股的问题。股票的发行价实际上是对这个问题的一个答案，但至于这个价格合不合理，只有对比公司的实际价值了，总之一个仅值10亿的企业，让投资者出10亿，只占有5%的股份，是没有人愿意投资的，但在A股市场每到牛市后期，很多股票的估值基本上和这个差不多，只是博傻的投资者都不认为自己是最后一棒而已，但事实上，他们往往成为最后一棒。
但对于企业价值而言，各个企业所处的行业，业务量、管理团队，发展速度，竞争力都不同，企业的真正价值只有投资者根据自己对企业的了解和企业披露的财务数据来衡量和判断了。总的来说，在熊市中发行的股票，比在牛市中发行的股票价格会更合理更便宜，周期性行业在行业的低谷时发行的股票会比在行业高峰时发行的便宜。
但无论股票的价格如何，股市还有一条不变的定律就是，股票的价格始终是围绕着股票（企业）的价值做上下波动的，一般在大熊市中价格会低于价值，而在大牛市中价格会高于价值，短期看，价格会偏离价值，但长期看价格始终会回归价值，这也是股票的本质决定的。正如我们看到的上市24年的万科股价（复权价）上市至今上涨了214倍（14.5元到3113元），如果以1991年上市最低价计算和2015年最高价计算，则上涨了近723倍（4.3元到3113元），而支撑这种上涨的并不是“所谓的庄家”或“牛市效应”。而是万科从深圳的一家本地小企业，成长为今天国内最大的房地产公司。我们看一下万科的销售额92年6.6亿，2015年2500多亿，增长近400倍，净利润92年0.7亿，15年净利润近200亿（年报还未公布，以上数字为预估数字），也增长了近300倍左右。可以看出万科数百倍的股价上涨，主因是公司利润增长带动的，无论如何我们不可能再以万科上市时的价格买入万科了,因为万科今天的企业价值已经不是上市时的价值了。即使在大熊市中真正业绩大幅提升的企业，股价还是上涨的，比如大盘从2001年2245点到2005年底998点，跌了一倍，但茅台、苏宁、海油工程、盐湖钾肥等近10家公司股价（复权价）上涨了1倍以上。
其实当投资者真正了解买股票就是买企业，持有股票的过程就是做企业股东的过程，我们获取投资收益就变得很好理解了。企业的价值提升了，企业赚得钱更多了，那我们作为企业股东获取的回报自然会很丰厚。即使企业价值不提升，如果估值比较低买入，依然会获得不错的经营回报，如果我们以5倍市盈率买入一家利润既不增长也不下滑的企业，我们享受的企业经营回报率依然每年有20%。
企业的成长是投资股票获利的保障。
我们知道股票的价格最终是由股票的价值决定了，除了我们在股价低于价值时买入，在高于价值时买出（比如大熊市末端买入，大牛市末端卖出）获取利润之外，企业的成长（企业价值的增长）就是我们长期获利的根本保障。上市企业会成长吗，这个问题的答案是很确定的，大多数上市企业都是增长的。我们可以作简单的定性分析，以我们国家为例，改革开放30年来，我国的经济保持了10%的增长速度，即使是现在经济下行，未来仍能保持5%以上的增长速度。
实际上经济增长速度（社会财富增加）GDP+CPI，是反映所有企业总体增长速度。 而上市企业属于所有企业中相对较大，相对竞争优势较强的企业，会超越平均值（最次还有融资优势）。 进一步看有竞争优势的优秀企业增长又会超越上市企业平均的增长。这也是巴菲特60年年化20%数万倍总回报，远高于美国指数不到10%的回报的本质原因。
还是美国200多年那张图，指数年化6.7%总103万倍收益，大幅高于不扣除CPI的5.0%美国名义GDP增长速度，更远远高于扣除CPI的年化3.6%、总1800多倍的美国真实GDP增幅。
而回到我国证券市场90年起步至今，上证指数从90年96点到15的高点5100点，年复合增长率17%，即使到现在3000点左右，复合收益依然有近15%。当然客观的说，90年代上市企业较少，指数的变化很难反应企业的真实成长，但总体来说，大多数企业都保持了10%以上的增长速度。
惊人的复利作用是投资股票可以获取巨额收益的本质
复利作为世界第8大奇迹，他的作用是惊人的，我们很多人对每年获取10%的收益并不满意，特别是在牛市中，一年不翻翻都觉得投资很失败，事实上股票投资的年收益如果能达到30%，那么我们大多数家庭都将成为亿万富翁，我们先看关于复利的几组数字。
年收益
10年收益
20年收益
30年收益
40年收益
50年收益
10%
2.6倍
6.7倍
17.5倍
45.4倍
117.4倍
20%
6.2倍
38.4倍
237.4倍
1469.9倍
9100倍
30%
13.8倍
190.1倍
2630倍
36256.8倍
497929倍
从上述数据中我们可以看出，如果你投资100万元，能赚取股市的一般收益10%，50年后你的资产为1亿1740万，如果你能够坚持长期投资增长速度较高的优秀企业，赚取20%年收益，50年后你的资产将变为91亿，如果你能成为杰出的投资大师，做到30%的年收益，那么50年后你的资产将变成4970亿，你会成为继巴菲特之后的下一个投资界世界首富。有了这些数据，我们就会发现现在的保险公司推的一些保险（养老，教育等）表面看起来有一定的诱惑（现在每年交一定的钱，到几十年后你能得道一倍到几倍的回报），但真正算下来，保险公司把钱的用来投资股市，只要赚取最一般的10%收益，50年就获取100多倍的回报，而需要付给投保人的只是零头而已。还也就是股市里的所谓操盘手、荐股专家、炒股软件，大肆宣扬抓涨停，每月30%回报的几乎都是骗人的，有这样的投资能力，4年（48个月）他们就能成为世界首富级的了，何必去收取可怜的荐股费、入群费。
作优秀企业的股东是财富增值的最大利器
提到财富增值，我们就不得不说一下财富的贬值，实际上如果我们不能够很好的投资和理财，我们的财富大多时间是贬值的，我们不难发现，很多家庭一年的总收入，却赶不上房价涨的钱多，而消费者物价指数（cpi）涨幅，大多超过银行存款利率，也就是说把钱存在银行，我们的购买力是下降的，而我国的cpi指数统计是不包含房价的。再看看美国210年的历史中，从大概1930年到2000年70年间，在美国由一个中等国家成为世界上最强大的国家过程中，其美元的实际购买力却在持续衰退，相当于1930年的1美元，70年后只有0.07美元的购买力。这意味着如果我们不善待财富，“长脚的钱”会随着时间悄然流逝。另外，从这幅美元200年的历史画卷中，也许可以感受到更多的东西：比如假设200年间一个家族在一个从弱小到强大的国家中，利用前130年（1800年至1930年）积累了大量的财富，但接下来的后代如果在后70年没有能力完成这个财富传承的游戏，家道中落似乎是一种必然，所以财富管理不仅仅一代人的事，她需要几代人持续的努力。这也许就是我们为什么要投资的根本原因。
200年间美元的购买力
如何才能做到财富的保值和增长呢！
钱存在银行，在一般人眼里是最保险最稳妥的，但从专业投资者的角度看这可能是最失败的一个存续财富的办法。一方面是美元的贬值，一方面却是优良资产的增长，一正一反，说明了要懂得投资的道理。我想无论是对投资者个人还是家族的长远利益，学习投资和理财都是你应该承担的责任。同时，上述例证也告诉我们如果不想让长脚的钱随时间离我们远去，最好的的办法，就是要作优秀企业的股东。
很多人认为A股是个投机的市场，没有有价值的公司。真的是这样吗？
那我们再看一下我们国内的企业。
企业名称
上市时间（年）
股价上涨（倍）
利润上涨（倍）
上证指数
25
31
贵州茅台
14
42
46
格力电器
19
43
76
腾讯控股
11
163
108
伊利股份
19
121
124
恒瑞医药
15
34
23
万科A
24
112
605
恒安国际
15
62
19
云南白药
22
127
192
以上统计是截止2015年9月28日的统计，还有很多很多收益很好甚至更好的企业没有列。列举这些数据，是因为上述企业都是投资者耳熟能详的企业，也只想说明一个问题，作较好企业的股东会让我们的财富增值，做优秀企业的股东获得的收益是更加惊人的。解释几十倍财富收益其实也很简单，就是前面讲过的企业的增长和复利。
优秀企业往往表现出更高的增长率如腾讯（上市后以50%以上的年复合增长）和增长的持续性及确定性如茅台（上市以来持续增长15年，未来仍能大概率的持续增长），所以做优秀企业的股东是我们能够实现财富长期惊人增长的根本保证。
股市的波动性和自由交易使我们比企业大股东更具优势。
股市的一条真理，就是股票的价格始终围绕公司的价值作上下波动，这样也就给了股票投资者能够比企业实际价值低的多价格买入企业，正如巴菲特投资华盛顿邮报时，邮报股票的价格只是公司真实价值的1/4。在漫长的熊市中很多优秀的企业也会低估，比如05年万科的总市值才100多亿，2015年万科净利润就有200亿左右。假如05年任何企业想收购万科的话没有三五百亿恐怕是免谈的，最近宝能系以2000亿的估值在抢购万科的股权，而10年前，任何投资者都能以100多亿的估值随便买入。再比如2007年潘石屹的soho中国上市，很多机构和战略投资者是以8.3元的发行价成为soho中国的股东的，而就在最近几个月普通股民却可以在股市中以每股3元的价格同样成为soho中国的股东。举上面的例子并不说明以上公司具备投资价值，只是证明由于股票价格的波动性使理性投资者有时比企业大股东更具有投资优势。
同样，当一个企业增长放缓、竞争力下降或严重高估时，大股东不太可能卖空股票，不再经营企业，而我们往往可以提前选择不再做这些企业的股东。事实上，当投资者发现更优秀的企业，可以随时把资金投给更优秀的企业。（这种操作一定要慎重，真正优秀的企业皇冠上的明珠一样珍贵和稀少，切莫作五马换六羊的买卖）。股市在给了我们享受企业增长带来的复利收益的同时，还给了我们廉价买入，溢价卖出的机会。
当然，要提醒投资者的是，投资股票选择企业一定要慎之又慎，因为研究企业是非常复杂和专业的，给企业估值更是近似苛刻，所以投资最忌讳轻率。其实即使是我们的亲戚或朋友来要让我们投资合伙做生意，我们都会非常慎重的考查再三，而买入股票是把钱投资给一个和我们没有任何关系的企业，我们怎么能轻率决定呢！只有确信一家企业未来会给我们赚来比我们投入的资金更多的钱，我们才可以放心的把资金投给它（即使再少的钱），那么我们必须深刻了解这家企业的竞争力，企业所在的行业状况，企业管理团队的优秀和诚信等等，同时在持有股票过程中必须长期关注这些情况的变化。
三：我们未来如何投资？
在高收益的上市公司股权投资市场，为何大多数投资者亏钱
既然股票投资是最好的资产配置方式，为何绝大多数投资者在股市中赚不到钱呢。其实一句话解释就是，由于上市公司的股权可以自由交易，大家每天只盯着交易价格的变动，忽略了投资的本质，把投资变成了投机行为。具体而言，投资者亏损主要有下面四个原因。
一是价值投资本身是有些违背人性的：绝大多数散户进入股市、离开股市、追加投资、变现减资的时机都是错误的，总是市场越高、股价越贵越胆大，在别人贪婪时更贪婪，别人恐惧时更恐惧。
二是频繁操作、缺乏耐心，即使是买到好股票也拿不住，不断为国家券商贡献税收和手续费，把本身一个正和的投资市场（上市公司的利润是所有股市参与者的最终收益）变成一个零和或负和的投机市场（当交易费用超过上市公司利润时），在博弈中成为70%亏钱者。
三是追涨杀跌的操作方式，牛市时跑不赢指数，熊市时比指数跌得还要多。
四是缺乏专业能力 ，对企业价值和发展无从判断，根本不了解买入的股票该值多少钱。
如何做股票投资才能稳赚不亏呢？
我们知道，银行存款、国债或是储蓄型保险等产品都会被认为是无风险的资产配置。因为他们都有一个共同特点，就是在未来任何时段或某个约定的特定时段，我们收回的资金会大于我们的本金。只要我们能够确定现在的一项投资将来回收时不会发生本金减少都可以认为是无风险的。这里银行存款无疑是确定性最高的，且无任何前提条件（不考虑银行倒闭且资不抵债等极特殊情况），而债券投资或购买保险的无风险是有一定前提条件的，比如上市交易的国债在持有过程中由于利率变化，债券的账面价值可能低于本金，但如果你持有至到期，依然是无风险的。储蓄型或养老型保险在合同的前几年退保，也可能发生本金亏损，但同样如果不在中途退保，按约定的方式完成保险合同，也是无风险的。这些投资的无风险都要满足一个特定条件，即一定的时间周期。在这个基础上，回收资本大于本金是十分确定的。
那么，从这个意义上讲，股票投资能做到无风险吗？首先，像银行存款一样无任何条件的无风险是做不到的，在股市中，一笔投资下去，没有人能做到随时收回的投资一定大于本金，并且股票价格的剧烈波动性，可能会使变现资金与本金相差很远。这也是一般认为股票投资是高风险投资的重要原因。但我们认为像债券或保险投资一样，考虑的满足一定的条件，股票投资一样是可以做到无风险的。从收回资产大于初始投资的无风险定义，股票投资的风险来自于短期的不确定性，我们要使股票投资做到无风险就要做到在回收资金要超过我们的本金，股票投资能有这个确定性吗？
从股票本质和股市的规律特点都是有很大的确定性的。首先，股票投资中得到的回收资金主要由两部分组成，即卖出股票时的变现资金和持有股票过程中收到的股息分红。股息收入虽然长期来讲，也是非常可观的，很多成长型企业在若干年后每年分配的股息甚至会超过当初的投入资金。但由于股息回收周期较长，我们这里单讲第一项来自股价变化的确定性因素。从短期讲，股价的变化受影响的因素非常多，毫无确定性可言，也就是说你今天买入股票，下一周或下一个月甚至下一年，股价会变成多少是没有人知道的。但把周期放长，股价的变化又是有规律可循，且确定性很高。
首先，市场总是牛熊交替，股票估值就像钟摆一样，一次次从低估走向高估，又从高估走向低估。如果你在低估区间买入股票（比如10倍PE），高估区间（比如30倍PE）卖出股票，即使企业的利润没有变化，收回的资金将是你本金的三倍，即盈利两倍，而10倍到30倍市盈率的估值变化在一个牛熊周期中是普遍的。这里面的不确定因素就是牛熊周期的时间，一般要在两三年以上，也可能是三五年甚至更长，因此我们一直强调投资股市的资产最好是三五年不用的资产，只要资金满足时间条件，在一个完整的牛熊周期内，要使回收资本大于本金确定性是相当强的。正如我们开始说过的除银行存款没有时间条件外，债券，保险等无风险投资也都是有时间条件的，一份期缴保单如果你在三年内退保，同样会面临本金损失的风险，而对于股票投资成倍收益的确定性，三五年的资金时间周期条件并不苛刻。
在上面估值变化收益中还隐含了一个前提条件，就是企业利润没有变化，因此我们还要把握股价上涨的另一个因素的确定性，就是企业利润的确定性。就像上面例子中假设一个牛熊周期中，一只股票估值提高了3倍，但企业利率如果下降了3倍，依然颗粒无收。从这个意义上讲把握企业成长的确定性显得更加重要，因为离开企业利润的确定性，估值的高低变化，对回收资金的确定性意义就小多了，并且缺乏成长性的企业即使在牛市中往往估值也会低于成长型企业。
对于股票投资我们能把握和需要把握的因素，总结起来无非是三点：一是我们的投资资金是否能跨越一个牛熊周期；第二，我们买入的股票是否低估；第三，在这个投资周期内，企业价值能否成长。只要我们把握这三点的确定性，我们的股票投资不仅没有任何风险，还会收益颇丰。因为估值变化和利润成长是乘积关系，在一个投资周期内，估值上升3倍，利润上升一倍，投资收益将是7倍(4X2-1=7)，如果你能确定上述两点，你就锁定了7倍收益。
具体而言，股票投资要稳赚不亏就要具备下面四个特质。
理性：逆向操作、市场低迷的熊市敢于买入，市场高亢的牛市后期舍得卖出。
纪律：只买能够研究明白的高确定性低估值的好公司 。
耐心：好公司拿得住，忽略短期涨跌，赚到企业成长和估值提高的最大部分。
专业：对企业未来有准确的分析和判断 。
格雷投资理念
说到这里，正值格雷成长3号基金成立之际，我有必要向格雷的新客户介绍一下格雷成立9年来一贯坚持的投资理念：
那就是追随巴菲特和芒格先生所推崇的“买股票就是买企业股权”的商业本质，在股价严重低估时投资于具备长期竞争优势和巨大发展潜力的优质企业股权和股票，通过中长期持有，既追求由企业成长壮大、企业股权价值提升所带来的股票价格升值，又利用股市自身牛熊规律，实现同一份股权在市场不同阶段的低买高卖获取高额复合投资回报。
格雷为什么与众不同？----实业派股票投资者
格雷投资为何从一进入这个市场就能够持续坚持价值投资，这与格雷核心团队的进入股票市场之前的经历是分不开的，我们在2006年之前一直从事企业经营管理和实业投资，对于实业投资而言，企业未来的发展和盈利是我们做投资时的唯一关注点。当我们认识到买入上市公司千分之一、万分之一的股份，和我们之前投入实业企业百分之三十、五十股权没有任何区别，盈利的核心都在于我们这份投资未来应占的利润究竟能有多少的时候，我们觉得投资的视野一下更加开阔了，我们不仅可以挑选最好的行业，最好的商业模式，最好的管理团队的企业投资，而且还可以用比实业投资更低的价格入股这些好公司。
就我个人而言，我自己在读大学时就对商业产生浓厚兴趣，立志将来创立自己的事业，2002年毅然放弃研究生学位，弃学创业，2002年投资创办一所综合性的教育培训学校，几年后发展为陕西省学生规模最大的学校，投资回报达70多倍，2005年在北京投资创办美国FACEBOOK中国版的互联网公司露脸网，可惜一年多就不得不宣布关闭，使我对互联网行业残酷的竞争和低的可怜的投资成功率有了深刻的认识，用我的一位朋友雪球网创始人方三文先生的话说“互联网行业，老二非死不可”，这里我还可以补充一句“老大也未必活得很久”。当然在这期间我们也投资过其他一些实业项目，有成有败，正是这些年的实业经营和投资，让我获得了非常宝贵的经验和教训。在2007年我进入投资管理行业，和我20年的大学同学、挚友、一直以来的合作伙伴冯立辉先生，共同创立格雷投资，很自然的走上了上市公司股权投资之路，我们用过去14年在创业投资、实业投资、上市公司股权投资的从业经验以及人脉资源，一直聚焦于我们自己擅长的领域去投资，所以投资这么多年来幸运的是没犯过什么大的错误，虽然不能做到每年业绩都能让投资者满意，但我们相信我们坚持去赚我们能赚到的钱，不去冒过高的风险去赚钱，把客户的资金完全当成自己的钱一样去对待，我们一定能为客户创造长期的安全的超额回报。
下面我在重申一下我们选择企业的标准：
我们的选股逻辑：
1、能够搞懂企业的未来：懂的定义是能够大致的判断企业未来现金流或利润的下限，同时还要大致判断管理层是否会以合适的方式将利润返还给股东。
2、商业模式最重要：商业模式，就是企业的赚钱模式，好的商业模式就是未来能很确定的赚越来越多的自由现金流的模式。
3、未来的发展空间是否足够大：将来的用户会否很多或者是使用量越来越多。
4、优秀的管理层和企业文化：优秀管理层：理性、能干、诚信、以股东利益为重;企业文化比如重视消费者导向，是否聚焦，诚信，不过分追求销售额或市场份额等。
5、便宜的价格：要相对于内在价值有比较大的折扣，4毛钱买1元钱的东西。
我们对未来市场的看法
就在我写这封信的过程中大盘已经跌到了2900点，很多投资者开始恐慌了。其实正如上面我讲过的，对于理性投资者而言，股票越便宜，未来的潜在收益率会越高，这是再浅显不过的道理，我们要入股一家看好的公司，交易对手报价越低，我们应该越高兴，而股民正好相反，市场报价越低越恐惧，相反市场报价越高越贪婪，想想去年5、6月份大盘5000点左右时股民的购买热情，可见一斑。而这也正是股市中绝大多数股民都亏钱的重要原因。其实在股市中赚钱一点都不难，反着来就行了，大多数人炒概念的时候，我们买高盈利低估值的好公司，绝大多数人恐惧的时候，我们更贪婪一些，一点都不复杂，需要的仅是足够理性而已。目前A股部分蓝筹股投资价值已经非常高，港股估值更是已经低于2008年金融危机，H股指数分红率都超过了4%。因此现在绝不是恐惧的时候，而是应该开始播种的时候，当然这里我指的是有投资价值的好公司。其实每次牛市的巨额收获，都来在投资者敢于在熊市中播种。
未来我们看好哪些行业的投资机会？
其实从2010年开始经济实际上一直不太好，但依然有很多企业维持了高速的增长。无论从目前中国的人均GDP角度还是从中国的消费占比角度，以未来十年的眼光看：人们从必需品消费向品质消费的消费升级，从物质消费向精神消费的消费升级；老龄化带来的医药保健市场的长期增长；移动互联网带动的新商业模式和企业新护城河的建立……等等这些方向都不会以悲观者的意志为转移，看看在经济最差的这两年iphone在中国的增长你也许就会明白其中的道理。高品质品牌消费品、文化、旅游、教育、娱乐、体育、移动互联服务等相关行业内，未来会有一批优秀企业成为十倍股、百倍股。作为投资者，我们需要做的就是去伪存真，找到那些真正已经建立起或未来能够建立起强大护城河的企业，以合适的价格买入他们的股权，分享他们的成长。
在目前A股估值严重分化，企业质地参差不齐现状下，我们需要做的是为投资者寻找哪些能够长期跨越牛熊周期的真金，而不是被当下一大批估值极高的伪成长股所蒙蔽，真正为投资者实现低风险下的长期复利回报。
2016-1-20
张可兴