240205是A股历史上具有历史意义的一天。从21年中开始，漫漫熊市快3年了，政策底，口号底没有止住跌势，但在240205这一天终于迎来了一些转机。
不过2月5日当天大盘其实很异常，正常的日子一般涨跌是正态分布，2月5日呈现诡异的冰火两重天，一部分人是牛市，另一部分人确是股灾，这是典型的市场非自然出清的现象。
2月2日，50etf，300etf金针探底，留下了一条长长的下影线。在0205，50和300纷纷红盘，然而微盘股收盘暴跌12.82%，直到年前最后一个交易日0208才见底。
什么导致了这段时间的波动？让我们复盘一下吧。
Stage 1：XQ敲入导致中证 500 和 1000 杀跌
什么是XQ产品？
以一个挂钩中证500的XQ为例，其可以为中证500指数下跌20％的区间为投资者提供本金保护和较高的票息（12~20%），但如果指数跌破20%，投资者就需要承担中证500指数下跌带来的本金损失。
那么XQ产品的管理者（一般是券商）是怎么做到的呢？一般是采用Delta中性对冲。这里先解释一下 Delta 中性对冲。Delta等于期权价格变化/标的资产现货价格变化。Delta中性是指构造一个含有期权头寸的组合，delta几乎为0，也即其投资组合几乎不受标的价格变动的影响。
具体怎么做呢？这里举一个例子：一个挂钩中证500指数的XQ产品成功卖给客户后，券商首先会相应建仓，一开始假设是40% 仓位。如果指数上涨就减仓，涨到敲出位就减仓到零，最终把本金和票息还给客户。这种对对冲在一开始可以给市场带来流动性，还一定程度压低市场波动。但是如果一开始就一直跌呢？
但如果指数下跌，它就需要持续买入，越接近敲入点，买入就越多（甚至到150~200%的仓位，主要是为了博取反弹之后的波段收益）。而一旦下跌到敲入点位，就必须把仓位立即降至100%（因为一旦敲入XQ产品就变为类指数基金），所以券商必须卖掉50~100%的仓位，这可以通过在股指期货平多仓或开空仓、或在股票市场卖股票或ETF完成。这次2月的XQ集中敲入，主要是在股指期货市场完成的，因此我们看到当时的IC（500股指期货）、IM（1000股指期货）的贴水大幅扩大（注：贴水=现货价格-期货价格，也即期货价格跳水但是还未立即传到到现货）。
XQ敲入，很大程度导致了中证500 和 1000的最后一波的杀跌，风险在2月2日的低点大部分已经释放（4400多点）。2月5日，在绝大部分XQ敲入后，疑似GJD 的资金开始救市，500和1000见底。
Stage 2：伪“中性”DMA量化被动减仓引起微盘股杀跌
DMA全称Direct Market Access，直译为“直接接入基金”。采用“中性策略”来做套利。目前国内的DMA私募一般是通过向券商支付一定比例的保证金，券商提供额外资金，进行杠杆操作，倍数在2-4倍。
23年很长一段时间中，小盘股一直跑赢市场、波动基本跟1000指数同步。国内股市也一直有炒小炒微的传统，那聪明的脑袋就像，是否可以做个带对冲的“中性”产品，主要买入那些长期没怎么涨的小微盘股、同时做空1000股指期货？这样一来，只要微盘股相对于1000更强，不仅中性还有绝对收益了。其实这样的产品并不是真的“中性”，而是风格偷偷从1000偏向了小盘股。
在2023年下半年，很多这类的小票，突然就涨了1-3倍。DMA策略的基金盈利颇丰，规模也迅速扩大 …
到后来的XQ敲出出清，风险终于爆发。在救市的背景下，监管要求不能新开股指期货空单，这无疑切断了DMA量化的对冲可能性。那怎么办？
一方面，基金回撤，持有人有大量的赎回要求；一方面不能开空单对冲下跌风险；再叠加500 1000救市成功企稳回升，场内人卖小票追大票虹吸了资金。
没办法，只有卖出微盘股票组合并且减仓期指空单，这导致了2月5日-7日三天微盘股的持续杀跌，同时导致了 500、1000的估值期货升水，和XQ敲入时正好相反。企稳回升。这算是反身性引起的剪刀差。
这个过程极其惨烈，1月29日-2月7日，微盘股指数跌幅41.1%，中证1000跌9%，中证500涨1.64%，这中间的差值，就是“伪中性”的代价。
Stage3：小盘股的反转
事出反常必有妖，急跌之后是V反，这是常识。一般自然出清的底部，会呈现空头力量越来越弱的迹象，如果是底部加速杀跌，那大概率是反身性产生的流动性问题。一旦出清，场外资金跑步入场，就是2月8号的V反。
但每一次大的调整，往往都意味着风格的变化。再具体一点，1）就是过去涨了很多的板块，可能快到头了；过去死去的板块，可能要复活了。2）进一步加速港股、美股化：龙头有溢价长期慢牛、小盘出现大量仙姑，但会有超高回报的黑马。
这一次下小盘股的全面出清之后，短期内微盘股一个可能的路径是：先普涨再分化。一到两年内，有业绩、被错杀的小盘股未来极大弹性，甚至变为中盘股，但这需要敏锐的眼里。稍长一点，中等市值（百亿）的行业龙头企业，可能是确定性和收益综合考虑，比较好的选项。
