（报告出品方：兴业证券）
1、2022 上半年回顾：疫情影响延续，资产负债双杀
1.1 上半年走势回顾：板块下跌，利率影响钝化
截至 2022 年 6 月 16 日，2022 年沪深 300 指数下跌 14.0%，保险Ⅱ(申万)下跌8.9%，跑赢沪深 300 指数 5.07pct；其中，中国人寿、中国平安、中国人保分别 变动-7.1%、-7.8%、6.8%，跑赢大盘 6.89pct、6.22pct、20.78pct；中国太保、新 华保险分别变动-16.8%、-20.9%，跑输大盘 2.84pct、6.96pct。上半年板块下跌源 自资产负债两端疲弱。一方面负债端受人力萎缩、疫情影响持续及高基数影响， 新单保费持续负增长；另一方面，股票市场波动加剧与长端利率下行，行业投资 端承压。从板块估值与利率走势来看，利率对于估值的影响趋于钝化；究其原因， 与经济下行压力加大导致市场对后续利率上行缺乏信心，同时行业深度调整背景 下市场对负债端表现关注度提升有关。我们判断后续市场关注点会更多聚焦在负 债端新单增速变化趋势以及代理人渠道改革成效。（报告来源：未来智库）
1.2 负债端：人身险持续承压，财产险趋势向好
人身险新业务价值承压。2022 年一季度，中国人寿、中国平安 NBV 同比-14.3% 和-33.7%，中国太保和新华保险未披露 NBV 数据，预估亦有较大幅度负增长。 NBV 承压主要因新单保费下降叠加价值率明显下滑。1）从新单增速看：一季度， 中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险新单保费同比增速分别为-1.5%、- 15.4%、+22.1%和-6.7%；其中，中国太保因重启银保渠道、储蓄型业务规模大 幅增长，带动整体新单实现较快增长；中国平安、新华保险和中国人寿因队伍规模大幅萎缩、居民保险需求仍然疲弱、去年同期新旧定义重疾切换运作导致的基 数较高，新单显著负增长。
2）从价值率看：受重疾等高价值产品销售疲弱导致 产品结构发生变化影响，中国平安一季度新业务价值率仅 24.6%，较去年同期大 幅下降 6.8pct，其余上市险企未披露价值率数据，但考虑个人业务渠道新单保费 占比下降、去年同期高价值重疾险业务占比较高，预期新业务价值率也有一定幅 度下滑。
财产险保费增速持续回暖，综合成本率趋稳。2022 年一季度，中国平安、中国 太保、中国人保财产险保费同比增速分别为+10.3%、+14.0%、+12.2%。分拆看， 车险业务因基数效应消除，各家均保持较快增长，分别同比+10.4%、+11.8%和 +10.9%；非车业务在意外与健康险、农险等带动下延续快速增长势头，分别同 比+10.2%、+16.2%和+13.2%；其中中国人保企财险保费增速较去年同期下滑， 同比仅+0.1%，疫情持续企业经营压力增大导致需求疲弱或是主要原因。从成本 来看，中国太保、中国人保财险综合成本率分别为 99.1%和 95.6%，同比分别下降 0.2pct 和 0.1pct，主要受益于非车业务品质明显改善；其中，中国人保一季度 保证险、农险、企财险、货运险等综合成本率大幅优化，实现较好盈利，意外及 伤害险、责任险因雇主责任险和团体意外险此前保单质量较低导致承保亏损。
1.3 资产端：利率和权益市场震荡，投资收益承压
2022 年一季度，受权益市场大幅下挫影响，A 股 5 家上市险企共实现投资收益 （投资净收益+公允价值变动损益）1012.3 亿元，同比下滑 43.1%，其中中国人 寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保一季度分别实现投资收益 469.9、 96.7、179.0、107.8、158.9 亿 元 ， 同 比 分 别 变 动-29.0%、-79.8%、-34.6%、- 43.1%、-9.8%；总投资收益率分别同比下降 2.6、0.8、0.9、3.9、2.6pct，对应总 投资收益率分别为 3.9%、2.3%、3.7%、4.0%、3.9%。
2、基本面趋势：上半年利空释放充分，下半年期待改善
2.1 基本逻辑：资产决定趋势，负债决定幅度
保险行业尽管报表与传统行业所有区别，但盈利为导向的行业逻辑保持一致。 投资和保费的质与量是决定行业盈利的关键，尤以投资对于盈利的边际影响更为 显著。进一步拆分可推导出影响盈利增长的核心三因素：权益投资、利率趋势和 新单保费增长；其中，权益投资主要关注二级市场表现，利率趋势聚焦无风险的 十年期国债利率走势，而新单保费增长主要反映负债端扩张速度，是公司发展的 源动力。
历次反转是对保险股盈利拆分框架的验证。从五次 PEV 估值探底反转的复盘能 够看出，保险股估值反转有两个显著特点：1）直接动因均与投资端变化有关， 权益市场上涨和利率上行直接导致保险股估值探底回升，而这背后与宏观经济变 化密切联系；2）负债端景气度对于趋势的强弱和标的选择有比较大的指导意义， 而且由于上市险企业务结构逐渐变化，投资对于盈利的贡献度有所下降，负债端 景气度对于保险股的估值影响权重提高。
2.2 财报利空充分释放，队伍及业务表现触底
2021 年报和 2022 一季报不利预期在估值中充分释放。2021 年上市险企除中国平 安因华夏幸福项目减值导致利润负增长外，其余各家归母净利润增速在 1%到 10% 之间；价值方面 NBV 持续承压，负增幅均在-20%以上。2022 年一季度受权益市 场大幅回撤导致的当期投资收益下滑拖累，归母净利润增速在-13%到-79%之间； NBV 延续较大幅度负增长态势。从股价走势看，2021 年报和 2022 一季度报主要利空因素在股价中已充分释放。
代理人规模季度环比负增幅收窄。2021 年在监管加强行业规范背景下，上市险 企普遍加大人力清虚、压实队伍质量力度。五家上市险企累计清虚人力达百万以 上。2022 年一季度各家上市险企代理人规模同比萎缩幅度预计基本都在三成以 上，但从环比看人力规模负增幅收窄。经历过 2021 年大力度清虚挤水分后，上 市险企虚假人力和低产能人力占比持续压缩。预期当前代理人队伍规模已经到达 阶段性底部，下阶段各家上市险企将在稳规模基础上加强优增和培优，推进队伍 结构优化。
行业月度保费收入增速持续回暖。2021 年人身险在队伍规模大幅下降、疫情导 致客户保险需求萎缩影响下，行业及上市险企保费收入持续承压；2022 年以来， 随着队伍规模逐步企稳、储蓄业务需求回暖，人身险保费收入增速明显改善；财 产险自 2021 年 10 月车险综改满一年以来，基数效应带动下保费收入月度同比增 速扭负为正，保持持续回暖态势。
2.3 资产负债两端呈现改善趋势
展望后续，我们认为保险行业短期呈现周期性，长期具备持续成长性。从基本 面看，当前板块主要利空已经基本出清，资产端投资收益或在地产风险缓释、 权益市场回暖和低基数带动下边际改善；负债端新单业务预期将随需求短期回 升、队伍企稳及监管缓和呈现出逐步复苏趋势。（报告来源：未来智库）
2.3.1 资产端：地产风险缓释+利率触底企稳+权益投资环比改善
1、地产风险缓释
房地产风险敞口预期可控。截至 2022Q1 中国 人寿、中国太保和中国人保的房地产持仓占总资产比重约在 4%-6%之间，持有 的涉险房地产资产占比相对较低；持仓房地产企业信用水平整体良好、偿债能力 较高。随着今年以来稳增长政策环境下国务院、银保监会、央行等多部门释放出 房地产松绑信号，险企房地产投资风险将持续缓释，相关资产质量预期明显改善。
中国平安华夏幸福项目影响将逐步减弱。根据中国平安年报数据， 2021 年华夏 幸福相关投资资产减值计提、估值调整及权益法损益调整合计 432 亿元，包括股权类 159 亿、债券类 273 亿，合计预估拨备率达 80%；随着华夏幸福等房地产投 资风险敞口持续收窄，预期后续相关减值压力将大幅减小，公司 2022 年投资收 益水平将有明显改善。
2、利率触底企稳，投资收益和准备金预期改善
长期利率预期呈现震荡企稳走势。当前疫情对经济的影响仍在延续，考虑到近期 国务院稳经济大盘会议精神影响，后续可能会进一步下调利率、为经济发展提供 信用支持，预计 2022 年 5、6 月份债市或将延续震荡走势，后续随着稳经济政策 持续落地，宏观经济加快复苏，长期利率有望逐步企稳。基准评估利率方面，受 前期利率下行影响，国债收益率 750 日均线持续下滑，导致保险准备金测算利率 —基准评估利率下行，或推高负债端保险准备金规模，降低当期利润。但基于上 述长期利率走势预判，我们预估三季度开始评估利率将逐步企稳，四季度步入上 行区间，准备金计提影响或将缓和，利好险企下半年业绩表现。
3、市场景气度回升或带动权益投资改善
估算中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险 2022Q1 股基资产等权益投资收 益率分别为-11.3%、-16.2%、-11.5%和-8.8%；同期沪深 300 指数下跌 14.5%，上 市险企整体权益投资收益率与大盘相比表现仍相对较优。考虑 2021Q1 基数较高，若后续疫情防控形势向好、稳增长政策持续发力等推动经济加速修复、权益市 场景气度回升，预期险企权益投资收益大概率环比改善。
2.3.2 负债端：需求和供给边际趋势改善
1、行业展望：短期呈现周期性，长期具备成长性
居民的保险保障需求根本上取决于财富水平的高低，长期看保险行业将跟随经 济增长而稳健成长。一方面，与海外成熟市场相比，我国保险密度和深度仍有较 大提升空间。自保险行业复业以来，经历多年快速增长，保费收入规模得到迅速 提升；截至 2020 年末，大陆保险密度和深度迅速提升至 455 美元/人、4.5%，取 得长足进步；但与美日、中国台湾和中国香港等成熟市场相比差距仍大，具备较 大提升空间。另一方面，从美日等成熟市场保险行业与经济发展走势看，居民财 富水平通过影响保险购买力和购买意愿，决定行业发展趋势。我国保险行业现阶 段的疲弱状态一定程度上受阶段性监管政策影响，呈现出周期性。长期看，随着经济持续增长和居民财富水平不断提升，我国保险行业仍然具备持续成长性。
2、需求层面：
1）储蓄业务回暖，长期空间巨大。 短期看收益稳健性凸显，储蓄业务短期回暖。2022 年初以来较为震荡的资本市 场使得各类净值化管理的产品收益率承压，而保险作为具有稳定现金价值提升的 产品，收益率较为稳健，在市场波动加剧背景下将收到消费者更多青睐。
长期看“固收+”属性的储蓄型保险产品在利率下行和第三支柱个人养老金加快发 展背景下具备较好的储蓄迁移承接能力。大陆保险行业近年来发展虽然迅猛，但 截至 2021 年末总资产占金融行业总资产比重仍不足 7%，与日本、中国台湾地区 等相比仍有一定差距。在资管新规打破刚兑以及利率长期下行的背景下，储蓄型 保险产品作为具有保证收益率的稀缺产品，收益的稳健性和安全性优势凸显；未 来银行等金融机构的“存款搬家”或将为保险收入贡献可观增量。此外，目前我国 养老第三支柱尚处于起步阶段，在养老金中占比极低，而美国 2020 年第三支柱 规模占比已高达 38.9%。从美国经验看，寿险市场年金险等储蓄型产品在第三支 柱 IRA 发展壮大推动下逐渐成为主流。 随着我国加快推进个人养老金体系建设， 储蓄型保险产品将迎来新的发展机遇。
2）保障业务短期看疫情态势，长期加保空间较大。 短期看疫情抑制重疾险需求。疫情持续下居民对于未来收入的担忧加剧，导致居 民对于非必需的保障型产品需求明显降低。随着疫情逐步消退，居民收入预期改 善，对于保障型产品的需求将呈渐进式复苏。
长期看，老龄化趋势加快以及居民财富水平提升下居民对于健康保障的需求明 显增加。根据友邦保险《2021 大中城市中产人群养老风险蓝皮书》调研结果， 大多数受访者将“医疗负担太重”“长期护理负担太重”作为退休后最担心的风险。 居民对健康保障的关注直接推动了近年来商业健康险的发展。截至 2021 年末我国商业健康保险有效保单件数 11.43 亿件，覆盖 7.48亿人；其中疾病险有效保单件数 6.36亿件，覆盖人数 3.91亿人；医疗险有效 保单件数 6.52 亿件，覆盖人数 6.6 亿人，覆盖率已达较高水平。我们认为目前商 业健康险已度过“从无到有”的新客普及阶段，未来可能更多是“从少到多”的老 客加保。根据友邦保险调研结果，已购买商业健康险的受访者人群中保额在 10 万元以下的占比达 63.4%，表明我国居民的健康保障仍然不足。
经测算，一般情况下重疾治疗的平均治疗费用在 29.9万元左右，重疾治疗期间平 均收入损失约为 17.5万元；因此，如需覆盖重疾治疗费用和治疗期间的收入损失， 人均重疾保额需达到 47.4 万元。目前我国重疾险消费主力人群规模约 2.7 亿，测 算得出我国目前总的重疾保额空间约为 128 万亿元，截至 2020 年中此前 10 年间 重疾存量保额达 22 万亿元，增长空间仍大。（报告来源：未来智库）
3、供给层面：
1）代理人规模企稳叠加低基数有望带来保费增速回暖。代理人规模取决于增员 端和脱落端变化趋势。增员端预期仍然疲弱。影响增员的主要因素一是增员难度、 二是增员力度。当前代理人收入与其他行业相比仍相对较低，且我国从事过代理 人职业的劳动人口占比已经较高、人口红利逐渐消退下增员难度仍大；考虑险企 近年来普遍加大费用管控，且队伍转型“重质量而非重数量”观念渐成共识，增员 投入预期稳定。脱落端预期改善。
影响脱落的主要因素一是产能收入、二是清虚 力度。2021 年是行业代理人改革最为激烈的一年，上市险企队伍规模合计缩减 百万以上，队伍中原有的虚假人力、低产能人力大幅压缩，队伍结构有所优化； 同时考虑后续储蓄业务需求回暖下产能或有提升，收入改善下队伍主动脱落人数 下降；险企经历过 2021 年人力“大放血”过后，2022 年各家清虚力度预计远低于 2021 年。更多的是在维持队伍规模稳定的基础上，开展优增、加强能力建设， 推动队伍结构改善。综合来看，增员难态势仍延续，但人员脱落明显缓和，预计二季度开始代理人规模将逐步稳定并有可能小幅回升。
此外，上市险企 2021年 3-5 月及下半年人身险保费收入和季度末代理人平台规模 有明显下移，低基数有望带来 2022 年下半年保费增速的改善；从 2022 年上半年 实际情况看，自 2022 年 3 月以来，上市险企月度保费收入同比增速整体呈现回 暖态势。
2）增额终身寿产品特点鲜明，市场反馈良好。 2022 年 3 月以来，上市险企普遍加大以增额终身为代表的长期储蓄型产品推动力 度。该类产品在普通终身寿险的保障基础上，保额根据合同约定的利率逐年递增， 并且可以通过减保或保单贷款的方式提取保单的现金价值，以此来规划现金的流 动。目前在售的增额终身寿险产品主要功能具有以下四个特点：终身寿险保障及 资产传递、稳定收益资金增值、灵活现金流、刚性兑付安全性高。目前中国人 寿臻享传家、中国平安盛世金越、中国太保长相伴系列等终身寿险产品对 2022 年上半年新单保费有较大贡献，预期下半年仍将持续成为市场销售热点。
3）政策环境进入新周期，规范影响边际缓和。 从过往经验看，人身险行业保费增速受政策影响显著。2012-2017 年处于政策推 动期，比如 2013-2015 年费率市场化改革，先后放松普通型、万能型、分红型人 身险预定利率上限；2015 年代资考取消，偿二代一期工程实施大型险企偿付能 力充足率明显提升等，直接推动行业高速增长；2017 年至今处于监管规范期， 比如 2017 年规范中短存续期产品，以及近年来持续加强中介渠道规范力度等， 行业保费增速下滑。
2022 年以来监管政策趋向于边际缓和，进入新周期。从偿二代二期工程规则、 到人身险销售行为管理办法、再到销售人员能力分级规划，均体现出监管持续引 导行业健康发展的方向，短期会对业务有一定冲击，但许多政策细则较此前预期 有明显放宽，释放出监管政策趋于缓和，进入兼顾改革和发展的新周期阶段。
4）竞争因素缓解，格局趋向优化。 首先，偿二代二期及车险综改政策扶优限劣趋势显著。行业恶性竞争和不规范行 为在偿二代二期为主导的监管体系下将有持续优化，头部公司优势相对明显，或 将迎来更好的展业环境，而中小公司则将寻求业务盈利性的改善和高风险投资配 置的调整，投资端加强与投研能力建设更优的金融机构合作或是方向。此外，车险综合改革实行“降价、增保、提质”以来，各类财险公司都面临保费、盈利双承 压的局面；但是大型财险公司凭借规模优势、渠道优势和定价能力优势，管控成 本的能力较强，在市场竞争中占据有利地位，保费集中度有可能进一步提升。
其次，互联网业务规范后线上需求将回流。2021 年下半年，监管出台规范保险 机构互联网业务的相关规定，对互联网销售人身险产品资格、范围、产品预定附 加费率上限等提出更为严格要求，一些中小险企面临线上展业范围收缩，逐步退 出线上业务，部分需求或回流至线下大型公司。
最后，惠民保销售虽然热度不减，但预期对重疾险冲击减弱。近年来，凭借产 品普惠性、可保可赔灵活性以及“下沉市场”触达性等特点，惠民保推出后呈现遍 地开花、爆发式增长态势，对重疾产品尤其是价格相对较高的大型险企重疾产品 形成一定冲击；但预期其初期迅速普及的一次性影响已经减弱，且考虑惠民保自 身存在免赔额较高、保障范围有限等局限性，商业健康险仍具有不可替代性。
3、投资分析：利率钝化下关注负债端经营表现
3.1 估值底部，市场关注度提升
截至 2022 年 6 月 16 日收盘价，A 股保险板块 PEV 估值在 0.35-0.75 倍；2022 年 一季度末主动型基金持保险股市值占期股票投资市值比重仅为 0.2%，保险股的 估值与持仓比例处于自 2012 年以来的底部区间，后续下行的空间有限，修复具 备较好的空间。2022 年二季度以来，随着主要利空因素的逐步出清，市场对低 估值、低持仓、具备较高安全边际的保险板块关注度有所回升。 资产端：利率下行存在一定配置压力，但考虑地产风险缓释、稳增长政策持续发 力下经济修复预期增强，长期利率预期触底企稳、权益投资环比有望改善，险企投资收益趋势向好或将带动短期利润好转。
负债端：1）需求层面，对于储蓄业务，短期看在权益市场震荡加剧背景下稳健 性优势凸显，需求预期回暖；长期考虑当前保险资产占比仍低、第三支柱个人养 老金建设加快，未来成长空间巨大。对于保障业务，短期看需求仍低迷，需关注 疫情变化态势；长期考虑过往重疾险平均保额不高，未来加保空间仍大。2）供 给层面，人身险考虑队伍规模和保费增长基数下降，以增额终身寿等为代表的长 期储蓄型产品竞争力提升以及政策规范力度缓和，新单增速有望持续回暖。财产 险考虑汽车减税政策将带动新车销量抬升、车险保费增速有望回暖；且后综改时 代财险龙头公司成本和定价优势将推动格局持续优化，保费和利润可能进一步向 大公司集中。
3.2 后续节奏预判：估值修复趋势随经济筑底回暖和疫情改善而强化
展望后续，资产负债改善预期下，我们认为保险板块估值修复趋势或将伴随经 济筑底回暖和疫情改善而强化。当前估值在利率和保费修复下震荡触底；预期三 季度随着疫情影响减弱保费回暖趋势加强以及中报业绩环比改善，估值开始修复； 四季度各家险企开门红启动，销售情况转暖预期叠加三季报业绩的持续验证，或 对估值进一步修复形成催化；2023 年，预期部分监管规范政策的实施落地可能 对新单销售造成一定冲击，但开门红表现较好下影响有限。当前利率对估值影响 趋于钝化，市场对负债端关注增加，建议重点关注险企负债端经营表现优异者。（报告来源：未来智库）
3.3 重点企业分析
3.3.1 中国平安：短期持续改善，长期基础优异
短期看，公司资产端房地产风险缓释有望带来本年度利润增速的反转；负债端在 基数效应消除和储蓄业务回暖带动下新单增速预期逐步改善。 长期看，老龄化和财富管理趋势下“固收+”的储蓄型业务和具有康养服务特色的 保障型业务是未来保险行业重要增长点，中国平安前者具备综合金融优势，后者 发力居家养老和医疗生态圈建设，而多元化渠道布局亦有助于承接不同类型客户 差异化需求，具备长期经营壁垒，价值成长空间仍大。
3.3.2 中国人寿：保费增长明显优于同业，具备市场弹性
短期看，受益于产品投放和业务节奏等经营策略因素，公司 2022 年新业务价值 表现预期在主要同业中保持领先；且偿二代二期工程规则下公司核心资本充足率 在上市险企中表现最优，受影响较小。 长期看，公司作为寿险行业龙头，凭借人力规模优势和渠道网点优势在下沉市场 竞争力强大，近年来行业地位持续巩固；且持续发力银保等多元渠道建设亦有助 于中高端市场开拓，未来在“储蓄+”业务领域将逐步构建长期壁垒，价值增长 空间仍大。
3.3.3 中国太保：上半年有压力，下半年有机会
短期看公司因人力规模下降幅度较大、去年二季度司庆活动业务基数较高，上半 年压力相对较大；但后续预期随着队伍规模企稳以及储蓄型业务需求回暖，新单 增速或将逐季改善。 长期看公司在基本法改革、多元渠道建设、科技赋能和康养生态布局等转型举措 落地方面走在行业前列，期待代理人职业化和专业化建设推进下队伍内质提升带 来的价值可持续增长。公司当前估值较低，安全边际和性价比较高。
3.3.4 新华保险：短期银保业务带动保费回暖，关注队伍质态变化
短期看，公司个险渠道在人力萎缩及疫情影响下仍将承压，但银保渠道将随储蓄 型业务需求回暖保持较快增长。 长期看，公司重视期交业务发展，业务品质在同业中表现较优，近年来队伍转型 发展方面亦积极探索，价值可持续增长有望从银保、团险等多元渠道和康养产业 布局中受益。
3.3.5 中国人保：短期拐点已反馈，关注汽车减税政策刺激
短期看，受益于综改一周年后基数效应带动，公司自去年四季度以来保费增速由 负转正并持续回暖；后续预期在汽车行业降税利好政策刺激下，业务继续改善。 长期看，公司作为财险行业龙头，后综改时代下车险业务定价优势、规模优势、 服务优势、理赔优势和渠道优势进一步凸显，市场地位有望持续巩固。
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精选报告来源：【未来智库】。