（报告出品方：国元证券）
1.历史上的猪周期
1.1 生猪产业链的基本逻辑
猪周期是指猪价周期性的波动规律，符合经济学上的蛛网模型，本质上是由利润 来调节供需变化，并最终反映到价格波动上的一种经济运行方式。猪周期的一般 表现形式为：猪价上涨—母猪存栏增加—生猪供应增加—猪价下跌—母猪被淘汰— 蒸煮供应减少—猪价上涨，其核心动力是生产主体对养殖利润的追逐，简单的说就 是“追涨杀跌，价贱伤农”。由于从母猪到生猪出栏有 12-14 个月的成长周期，生 猪产能的增加和减少有较长的滞后期，这也是猪周期普遍持续时间较长的原因。
1.2 猪肉周期复盘
回顾历史，自 2006 年以来，猪肉价格经历了四个周期。 1）2006 年 6 月-2010 年 4 月：蓝耳病推动猪价上涨。2006 年初猪肉价格处于低 位，猪肉行业亏损，大量养殖户退出生产。2006 年夏季开始猪蓝耳病开始爆发， 猪肉价格开始稳步上涨。2007 年蓝耳病蔓延至全国，生猪死亡率较高，延缓了补 栏速度，同年生猪出栏量较上一年减少了 4699 万头，猪肉价格快速上涨，2007 年均价为 18.8 元/公斤，同比增长 41%，至 2008 年 3 月达到本轮最高点 25.9 元/ 公斤。随后生猪持续补栏，同时 2008 年经济危机和次年的瘦肉精事件影响需求端， 猪价进入下行通道，2009 年年中国家启动收储，叠加后期产能完成去化，猪肉完 成止跌。
2）2010 年 5 月-2014 年 4 月：典型内生动力的猪周期。本轮猪周期的推动因素主 要是内生动力，受外界扰动较少。由于上一轮能繁母猪存栏量低，供给出现短缺， 2010 年 6 月触底为 14.86 元/公斤，随后猪肉价格开始攀升，2011 年 9 月来到本 轮高点 30.41 元/公斤，上行 16 个月。存栏能繁母猪在 2010 年 8 月到达低点 4580 万头，此后缓慢恢复，在 2012 年 10 月达到 5078 万头的新高，猪肉价格也 一路震荡下行，虽然商务部于 2013 年收储，但猪肉价格仅短期回弹，随着反腐和 打击“三公消费”，价格进一步下跌，2014 年 4 月来到本轮低点 17.93 元/公斤。 本轮周期属于较为典型的供需结构动态变化所导致。
3）2014 年 5 月-2018 年 5 月：当环保政策压制补栏动力。2015 年《环境保护法》 颁布实施，实施严格的环保禁养政策，并着力提升生猪养殖的规模化程度，导致大 量散养户退出市场，产能持续去化。2015 年疫病多发，进一步加剧了供应短缺， 到 2016 年 4 月来到本轮高点 30.32 元/公斤，较最低点涨幅近 72%。随后猪价进 入下行通道，消费低迷使得养猪场集中抛售，猪价迅速下降，2018 年 5 月最低时 仅为 15.85 元/公斤。与前几轮不同的是，尽管猪肉价格上涨，但是由于环保政策 压制了补栏力度，本轮周期中能繁母猪存栏量保持下行，而规模化养殖提高生产效 率，生猪存栏量在 2006 年略有上升，随后也继续下行通道。
4）2018 年 6 月-至今：非洲猪瘟来势汹汹。2018 年中开始，非洲猪瘟在全国开始 蔓延，这对我国的生猪养殖行业产生了重大的影响，我国生猪产能断崖式下跌， 2019 年全国生猪存栏 3.1 亿头，同比下降 27.5%，出栏 5.4 亿头，同比下降 21.6%，猪肉价格也在 2019 年达到第一个高点 56 元/公斤，较本轮初增长了 220%。2020 后春节期间虽然有新冠肺炎疫情对需求的扰动，猪肉价格有短期回调， 但随着复工复查及经济复苏节奏，猪肉在 2020 年全年保持高位震荡，成为一波猪 肉的超级行情。2020 年末，全国生猪存栏同比增长 31%，连续 5 个季度环比增长， 产能恢复也让猪价迅速跌落，猪价从 21 年初至今已经下跌近 60%。
2．供给端：主导猪肉价格波动的因素
2.1 能繁母猪存栏量是猪肉价格的先行指标
能繁母猪存栏量变化决定了一年后生猪出栏量。从能繁母猪补栏到商品猪出栏一 般要经历受孕、妊娠、育肥等环节，生长周期一般在 10-14 个月，即当养殖户决 定补栏能繁母猪之后，需要 10-14 个月才能传导到生猪出栏量，而生猪出栏量与 猪肉价格呈反比，因此能繁母猪的补栏量决定了一年后生猪的出栏数据，进而影 响了市场猪肉价格。历史上看，猪价从上行到触顶回落的平均时间是 17 个月。
事实上本轮周期情况略有不同，由于本轮周期期初的供给短缺是非洲猪瘟造成的 大范围死亡，且由于暂时没有有效的治疗方法，生猪养殖存在恐慌性去产能，这导 致本轮去化速度更快且幅度更大，价格高点远高于之前，同时从猪价上行到触顶的 持续时间也维持了 27 个月。在高额的猪价之下，能繁母猪的补栏力度也远高于之 前。
由于养殖技术的提升，母猪存栏量领先生猪出栏价格的时滞关系有缩短的趋势。 以本轮猪肉周期为例，2019 年 8 月能繁母猪存栏量同比降幅最大为-38.9%，随后 开始反弹，而仅在 2020 年 3 月猪肉价格增幅最大，随即快速下跌，生猪产能释放 时间缩短到了约 7 个月。出现这种情况的主要原因为养殖技术的提高，例如 PSY （每头母猪每年提供的断奶仔猪数=母猪年产胎数*母猪平均窝产胎数*哺乳仔猪存 活数）、提高 MSY（每头母猪每年出栏肥猪数=PSY*育肥猪成活率）、缩短生猪出 栏日龄等方式，均缩短了生猪生产周期。（报告来源：未来智库）
2.2 养殖利润是补栏的决定性因素
目前猪粮比处在历史低位，且低于盈亏平衡点。猪粮比指的是生猪价格和玉米价格的比值，由于饲料占猪肉生产成本的 50%左右，猪粮比成为了衡量养殖成本的 指标。根据今年 6 月 9 日发改委等五部门颁布的《完善政府猪肉储备调节机制 做 好猪肉市场保供稳价工作预案》， 将盈亏平衡时的猪粮比从 1:6 上调到 1:7，对 应的猪肉价格在 18-19 元/千克之间。从历史数据看，目前猪粮比处在历史低位， 仅在 1:5 左右，对应的猪肉价格为 13 元/千克，即每卖一千克猪肉亏本 5-6 元。
从生猪存栏和猪粮比来看，两者之间出现了较大裂口。从历史看，猪粮比和生猪 存栏的增长率是呈反向关系，即生猪存栏量下降会导致猪肉价格上涨，猪粮比上升， 养猪的利润增加，进而导致存栏量再次增加，猪肉价格下跌，猪粮比下降。当前的 猪粮比处在历史低位，而去栏量却微不足道，这让二者之间出现了较大裂口，这个 裂口是不稳定的，在生猪养殖利润微薄的情况下，生猪存栏的增长不可能还在历史 高位，因此缺口将会被回补，回补力量将会由市场和政府共同决定。
玉米价格是影响猪粮比的重要因素。玉米价格升高会拉低猪粮比。2020 年之后， 在国际上由于新冠疫情在全球蔓延、沙漠蝗虫灾害、东南亚旱灾、粮食危机传言等 因素，在国内受饲料需求增长，目前玉米价格整体处在高位水平。此外，河南作为 我国粮食主产区之一，由于此前的洪涝灾害，玉米生产受到影响，因此阶段性的玉 米供应端有压力。随着秋粮上市临近，玉米价格开始出现了加速下跌。此外，国家 对粮食价格有所调控，玉米价格长期看也将回落。
国内玉米库存量充足且处于高位，目前处于去库之中，价格有望趋势线下跌。自 1999 年开始，我国粮食产量连续 5 年下降，虽然 2004 年粮食直补、免除农业税 等措施促使粮食扭跌转增，但人口的增长使得人均粮食占有率仍较低。2008 年秋 粮上市之际，我国推出玉米临时收储政策，2008 到 2016 的 8 年间，我国玉米供 给过剩 2.61 亿吨，于是 2016 年取消了收储制度，并开始逐年缩减玉米播种面积， 2015 至 2020 年，我国玉米播种面积从 6.75 亿亩回落至 6.32 亿亩。从库存上看， 2016 年库存 2.23 亿吨，随后开始逐年去化，目前库存 1.98 亿吨，仍处在较高位 置。今年我国玉米播种面积增加 2109 万亩亿应对价格上涨。预计下一年度新粮总 产量同比增长 4.27%，为 6 年新高，且中储粮玉米拍卖持续投放，短期供给宽松， 玉米价格有望出现 15-17 年的趋势线下跌。
2.3 生猪养殖集中度低，散户主导产能变化
我国生猪养殖行业集中度较低，整体呈上升趋势。受资金、技术、人才等因素影 响，我国传统的生猪养殖行业特点是小而散。从养殖场规模来看，50 头以下的养 殖场占比在 2018 年仍近 95%，而 500 头以上的中大型养殖场仅占比 0.59%，据 农业农村部 2019 年 12 月数据，我国养猪场户由 2010 年的 6170 万户下降到 2019 年的 2600 万户，养猪从业者进一步减少，但生猪规模养殖比重由 2010 年的 34.5%上升到 2019 年的 52.3%，具体来看，行业前五大企业为牧原、正邦、温氏、 新希望和天邦，2016 年 CR5 为 3.54%，2020 年上升为 9.22%，行业集中度呈提 升趋势。
散养的成本比规模养殖略高，且扩产处于无序转态。根据测算，散养的成本比规 模养殖的成本高 18%，其中人工费用的规模效应体现的最明显，而饲料成本占比 在 50%左右，是最主要的成本来源，且不具有规模效应（饲料成本的增加是线性的），这也是养殖业是为数不多的规模不经济的行业之一的主要原因。此外，由于 散户养殖倾向于追涨杀跌，不具有行业数据的全局性和前瞻性，往往在利润高时过 量补栏，利润低时过量去栏，形成了猪肉价格的跌宕起伏。
散户的疫病防控能力差。疫病是养殖业的大敌，猪瘟、猪丹毒、肺疫、炭疽病等 疾病造成大量生猪死亡，是行业去产能的最主要原因之一，2018 年全年通报 129 起猪瘟，总共扑杀生猪 102 万头，并进而带来生猪产能下降，仅 2018 年 3 月的生 猪产能就同比下降了 21%，比去年同期减少 870 万头。而散户由于猪舍规划不科 学，及疫苗注射、疫病防控等均不成熟，很容易造成疫病传染，蒙受巨大损失。
当前猪肉价格需要涨价近 50%才能够转亏为盈。除饲料成本外，今年由于原材料 大幅涨价，人工药物、水电成本也涨幅较大，导致现在的盈亏平衡点比 17-18 年 也有所提高。如果当前生猪想要扭亏为盈，猪肉价格需要上涨至少 50%，这在短 期内做到也有难度。
2.3 政策对价格形成具有指导作用
我国政府于 2014 年设置生猪环保，通过行政手段控制产能。2014 年 1 月 1 日施 行的《畜禽规模养殖污染防治条例》是国家第一部专门针对畜禽养殖污染防治的法 规性文件。2015-2018 年，是禁养政策执行最严格的几年，《环境保护法》、《畜牧 法》、《畜禽养殖禁养区划定技术指南》等规定了禁养场所，在水源地、环境保护区、 风景名胜区、居民生活区、科技文化区及其他规定的场所不得设立养殖场，并对养 殖场的关闭、搬迁及相关奖惩措施做出了一系列规定，在此期间我国生猪存栏量从 近 4 亿头逐渐下滑至 3.3 亿头。
2018 年之后环保政策放宽，在坚持环保的同时更加注重弹性管理，同时鼓励养猪， 保障生猪供给。由于非洲猪瘟对我国生猪产能造成严重打击，为了稳定猪价，2018 年开始，国家多部门相继印发文件，出台政策支持产业发展，对新扩建猪场 予以适当补助，支持防疫、环境控制、自动饲养等环节建设，同时延长贷款贴息期 限，对生猪实施良种补贴等，对环保政策在执行中“一刀切”等不合理的现象予以 制度层面上的规范。
新的猪肉储备政策出台，宏观调控手段日益完善。1979 年，针对我国幅员辽阔、 自然灾害频发的问题，国家建立储备肉制度。在价格下跌时收储，在遇到特定紧急 情况或猪肉价格上涨较大时投放储备肉，这一制度逐渐成为实施宏观调控的重要手 段。2009 年，发改委发布《防止生猪价格过度下跌调控预案（暂行）》，充分发挥 政府猪肉储备调节作用，并根据形势变化于 2012 年和 2015 年两次进行修订，形成了《缓解生猪市场价格周期性波动调控预案》。相关预案对于促进生猪市场平稳 运行、缓解价格周期性波动、保障居民猪肉消费需要起到了积极作用，也为农产品 价格调控积累了经验。2021 年 6 月 9 日，发改委、农业农村部、商务部、市监局 等部门联合印发《完善政府猪肉储备调节机制 做好猪肉市场保供稳价工作预案》， 更加符合市场的新形势新变化。新预案对 2015 年的调控预案做出了一些调整与完 善：
丰富预警机制。增加了两个指标：一是“能繁母猪存栏量变化率”，该指标能 够显著提高风险预警和储备调节工作的前瞻性；二是增加了“36 个大中城市 精瘦肉平均零售价格”指标，该指标更贴近消费者感受，在猪肉价格过度上涨 时能够及时作出预警和响应。
调整预警区间。根据价格过度上涨及下跌，设计了三级预警区间，并根据近 年来的成本收益变化，将生猪养殖盈亏平衡点对应的猪粮比价由此前的 5.5∶ 1～5.8∶1 提高到 7∶1，当猪粮比价处在 7∶1～9∶1 时不进行预警，为市场 自发调整留有充足空间。
分类设置储备。依据政府猪肉储备的不同功能定位，分设了常规储备和临时 储备。国家层面常规储备主要用于满足市场调控和应急投放需要，临时储备主 要是在生猪价格过度下跌、产能大幅下降时进行收储，以稳定生产预期，实现 有效“托市”稳产能。
猪肉收储对价格有提振信心的作用。本轮猪价下跌已经触发了一级预警，中央收 储行动已经开始，今年已经进行了两轮收储：7 月 7 日启动第一轮收储 2 万吨，10 月 10 日开启第二轮首次收储 3 万吨，而 10 月 11 日生猪期货即迎来了上市以来的 第一个涨停。虽然规模不大，但是从历史上看，中央收储对猪肉价格有提振信心的 作用：
2009 年 6 月 5 日，国家发展改革委宣布启动冻猪肉收储工作。收购前，猪粮 比价已经连续 4 周低于 6:1 盈亏平衡预警点，生猪价格创 2006 年 11 月份以来的最低点。收储后，有效扭转了猪价过度下跌的势头。据原农业部 480 个 集贸市场监测点数据，2009 年 6 月第 2 周生猪价格止跌企稳，从第 3 周开始 连续 15 周回升。
2010 年，相比于前一年，冻猪肉收储工作提前 2 个月启动。收储后，4 月中 旬开始猪价低位震荡 2 个月，6 月中旬后才开始持续回升。
2012 年 5 月份，国家启动缓解生猪市场价格周期性波动调控预案，但直到 3 个月后实施第二次收储猪价才开始回升。
2013 年 4 月中旬在猪粮比价连续 6 周低于 6:1 后，国家启动收储，但直到 5 月初第二次收储后生猪价格才企稳，5 月第 3 周开始连续 18 周回升。
2014 年 3 月底国家启动收储，4 月第 1 周生猪价格跌幅趋缓，4 月底企稳，5 月初第 2 次收储后猪价快速回升。
2019 年 3 月初中央连续收储 3 次，累计收储量 20 万吨，第三次收储当天与 开年相比上涨 9%，到年底比开年上涨 144%。（报告来源：未来智库）
2.4 进口主要满足供给缺口
我国猪肉进口量主要跟随供需缺口变动，用于调节猪肉价格。总体来说，我国猪 肉进口量和占全国猪肉产量的比重逐年增加，尤其是 2015 年之后，进口量从 2015 年的 95.5 万吨（占比 1.69%）增加到 2016 年的 202.1 万吨（占比 3.73%）， 2020 年增长至 528.1 万吨（占比 12.84%）。我国猪肉进口主要是用于弥补国内供 给上的不足，缓解价格上涨压力。2016 年国内猪肉供给不足，猪价上涨，因此进 口量大幅增加，随着 17 年猪价回落，进口量也随之下滑；2020 年猪肉价格再次 上涨，此外将冷冻猪肉的进口关税从 12%暂时下调至 8%，进口量也大幅增加。由 于猪肉进口只是作为供需和价格调节手段，其变化滞后于猪肉价格变化。2021 年 由于猪肉价格下跌，全年进口量大概率会小于 2020 年。
进口猪肉不会成为国内主要供给来源，未来还是以自产自销为主。我国猪肉进口 国主要包括德国、西班牙、美国等欧美发达国家，以大规模农场养殖为主，其成本 相比国内要低很多，且受周期影响小，价格基本保持稳定。根据海关总署的数据统 计，我国进口猪肉及猪杂碎均价折合人民币为在 17-20 元/千克之间，在国内猪价 高企时相对成本更低。但是进口猪肉并不会对国内养殖产生过度冲击，因为：1） 进口冷冻猪肉不符合大众消费习惯，更多的被餐饮、食品加工行业消化。2）生猪 养殖是我国农业经济中极其重要的组成部分，大规模进口会对我国经济体系和就 业环境造成巨大冲击。3）我国食品安全标准比国外更严格。我国在饲料以及添加 剂的管理上标准更加严格，如禁止抗生素、“瘦肉精”等，而在国外却允许部分使 用。
2.5 生猪的去产能周期不可避免
生猪及能繁母猪的存栏在去年 7 月份就停止加速，猪肉价格至少现在面临着一个 增长速度由跌至稳的小拐点。从增速来看，由于环保政策紧缩，生猪和能繁母猪 产能持续去化，尤其是 2018 年年中之后，产能加速出清，直到 2019 年 10 月之后， 存栏量同比增速开始快速提高，直到 2020 年 8 月时高达 37%，随后产能增速拐点 出现，猪肉价格也将迎来止跌。
猪肉去栏是价格反转的核心逻辑，而盈利水平是能繁母猪去产能的决定因素。一 旦存栏开始下降，很可能是一轮极为剧烈的去化过程。2019Q4 这一轮生猪补栏的 力度其实已经过猛，这导致当前的生猪存栏量逐步上升到 4.4 亿头，是 2013 年以 来的最高水平，而如此高的生猪供应量其实是当前需求消化不掉的。2013 年时同 样规模的生猪供应就是过剩状态，我们现在更是过剩的状态；彼时生猪存栏量在 3.3 亿头左右，尚且存在亏损可能，况且如今的猪粮比平衡点远高于当时，这种亏 损无论是农户还是机构都难以承担太久，猪肉去化在亏损推动之下不可避免。
目前生猪已经开始去化，能繁母猪存栏量在 7 月时已经迎来拐点。2021 年 7 月我 国能繁母猪存栏量环比下降 0.5%，结束了连续 21 个月的增长，而生猪存栏量虽 然还在增长，7 月环比增长 0.8%，已经连续 5 个月涨幅收窄。由于 2021 年初能 繁母猪补栏量达到最高峰，目前生猪存栏量的增长更多的是惯性的增长，在市场作 用下，大家开始调整生产节奏，以质换量，首先淘汰品质较劣的二元母猪，加快产 能出清。而上市公司的产能出清在 2021 年初已经开始。以牧原、温氏和新希望为 例，三家上市公司的生产性生物资产自 2020 年起有显著的增长，而 2021 年开始 即开始逐季度下降。从上市公司披露的 9 月生猪出栏均重来看，各大养殖企业环 比继续下降，其中最高的是天康生物，出栏均重 136.75 公斤/头，环比下降 4.88%； 最低的是正邦，出栏均重 109.9 公斤/头，环比下降 8.93%。
即使保守估计，这一轮生猪存栏量至少会有 25%的下降。按照保守的估计方式，我们的生猪存栏量在这一轮下降周期回到 2018 年末的水平（2019 年大幅去产能 之前）的话，生猪去化率也要达到 25%，也导致猪肉价格可能会出现一轮幅度与 2019 年可媲美的涨价行情。一旦这种级别的去化出现，猪肉价格的增长速度约为 90%。随着能繁母猪存栏量拐点已至，生猪出栏增速环比放缓，当前猪肉价格同比 增速已经处于底部区间。
猪企股票价格领先猪肉价格。将新希望、温氏、牧原的股价同比涨跌和猪肉价格 同比涨跌放在一起时可以看出，基本这三家生猪养殖企业的股价同比拐点的出现均 领先于猪肉价格同比拐点三个月到半年左右，即猪企股票行情往往出现在猪肉价格 上涨的早期，因此现在可以逐渐开始关注生猪养殖龙头企业。
3．需求端：总体保持稳定
我国猪肉消费量总体趋势较为平稳，近两年有所下降。从国内猪肉总消费量和人 均猪肉消费量来看，2014 年之前稳步上升，之后直到 18 年总体保持稳定，年人 均消费量保持在 40kg 左右。19 年之后消费量出现较大程度的下滑，20 年人均消 费量下降到 30kg。从本轮周期来说，猪肉价格暴涨至历史最高是重要的原因；而 总体来说，取决于居民收入和消费习惯。
猪肉消费具有明显的季节性特征。在一年之内，受到节假日及事件影响，猪肉需 求会体现出明显的季节性特征。由于猪肉价格月度环比可以反映短期内供需结构的 变化，我们使用这个数据作为供需结构的说明。每年的 1、2 月由于春节原因，猪 肉需求旺盛；而 7、8 月时，由于此时出栏生猪对应仔猪补栏时间为去年的冬季， 仔猪死亡几率相对更大，会造成供给季节性的缩减；而 10、11 月由于国庆假期和 制作腊肉等习俗，对猪肉需求量大。由于现在即将进入年底，因此猪肉需求也将有 所提振。
禽肉也会伴随猪周期的到来迎来价格上涨。猪肉、牛肉及鸡鸭等家禽都可以为人 体补充蛋白质，由于我国长久以来的消费习惯，猪肉是最主要的消费品种，当猪肉 价格上升时，由于禽类（主要为鸡肉）总体价格较低，因此会成为首选的替代品。 此外由于鸡肉的脂肪含量低于猪肉，在低脂健康化饮食的倡导下，我国禽类产量和 消费均在 2014 年之后稳步增长。从猪肉和鸡肉二者的关系上，人均猪肉的消费增 速和人均鸡肉的消费增速呈现出较为明显的反向波动，2019 年在非洲瘟疫大幅提 升猪肉价格的情况下，鸡肉人均消费量同比增长 20%，达 10.8 千克。由于猪肉价 格的上涨会促进禽类的需求，因此禽类价格与猪肉价格基本保持正相关，即猪周 期的来临也意味着鸡肉同样迎来价格周期。
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精选报告来源：【未来智库】。