01 如何衡量管理层
股东：你尝试发现好的管理层并购买管理良好的公司。就我个人而言，遇见像你一样优秀的管理层的概率，就像我把理查德·尼克松复活一样。作为一个普通的投资者，我怎么才能知道什么是好的管理层呢？
巴菲特：我们根据两个准绳来衡量管理层。
第一是弄明白他们管理的企业到底有多好。我认为你可以通过阅读他们的成就、将他们的成就和竞争对手相比，并看看他们的长期资本配置能力到底如何，你可以从中学习到很多东西。
你必须了解他们当时手中到底有怎样的牌。如果你对这家企业有所了解，就可以看看管理层在利用手里的资源方面有多出色。
第二就是弄明白管理层是如何对待自己的股东。很多管理层的表现在前20%-80%之间，弄明白他们到底排在哪里并不容易。但是，我认为你不难发现，比尔·盖茨，汤姆·墨菲，唐·基奥……或者像这样的人，都是非常优秀的经理人。
要弄清楚他们为谁工作并不难，我也可以给你另一些极端的例子。有趣的是，在我看来，管理能力差劲的管理者常常不考虑股东利益，管理能力和对股东好坏常常要么都好，要么都差劲。
但是我认为阅读报告——阅读竞争对手的报告——在某些情况下您会得到一个结论。你不需要在这个行业中做出100个正确的判断或者50个正确的判断，你只需要做几个，而这就是我们要做的。总的来说，我对管理层的评价和你对管理层的评价来源是一样的，都是来自于阅读报表而不是因为我和他们很熟或者我完全了解他们。
所以，去阅读报表吧，看看他们是怎么想的，看看他们是怎么对待自己和股东的，看看他们取得了什么成就，考虑一下他们在接管时所做的事情，并和这个行业的其他公司做对比。我认为有时候能弄明白这些问题就行，用不着次次都能判断。
02 如何留住优秀的经理人
股东：我叫李，自加州的帕洛阿尔托。这些年来，对于阿吉特·贾恩印象深刻。请对他的人格和管理技能进行一下评论，以及请你谈谈你是如何让那些有能力的人保持这种能力的。我觉得以阿吉特·贾恩的能力，也许有一天他会去迪士尼工作，年薪2亿美元。
巴菲特：好吧，如果他得到2亿美元的工作的话，我们可能不会给他这个回报。
一般而言，查理和我有两个任务：我们得识别出优秀的经理人，并且在找到这些人之后，想办法保持他们的工作热情。因为我们大多数经理人都已实现财务自由，所以要保持他们的工作热情略有点难度——他们不需要为小孩上学的学费、为了赚钱买食物而去上班的，他们去上班是因为除此之外的一些原因。
在薪酬方面，他们必须得到公平对待，但也要给他们找到比每天打高尔夫球或其他事情更有意思的事。这是我们的工作之一，我们对待经理人的态度和对我们自己一样。我们有一群非常好的股东，在巴菲特合伙公司的时代，我曾有一群非常好的合伙人。
实际上，我喜欢很多事情自己干。我喜欢在年底的时候，用我的内部记分卡来评价我自己，而不想在每次挥棒的时候都被人用一种不恰当的方式来评判。我喜欢和能理解我经营企业时所处环境的人共事，所以我们对待经理人的重点在于，找到击球率为40%的棒球击球手，然后让他自己决定如何挥棒，而不是在旁边乱指挥。
我们所做的第二件事是分配资金。除此之外，我们还打桥牌，伯克希尔的情况差不多就是这样。
对每一位经理人，我们都努力使他们的企业管理工作变得有趣且开心，我们努力使薪酬安排和经理人所在的企业类型相匹配。我们没有全公司范围内的薪酬计划。我们做梦也想不到会有薪酬专家或顾问来把事情搞砸。
有些公司需要大量资本，有些不需要；有些企业是很容易就可以赚到利润，只要我们对这些新增的利润进行额外的奖励；而有些企业就很难赚到利润。如果想建立一个薪酬框架，把每个人都放进去，这样的薪酬制度就好像给身材不同的人穿同一尺码的衣服，那是疯狂的。
一般来说，人们得到的回报与他们的企业的经营状况有关，而不是根据伯克希尔的经营状况。因为除了查理和我，没有人应该对伯克希尔的业绩负责。
我们努力使经理人能对自己管理的企业负责，根据他们所管理的企业的业绩来给他们制定薪酬，同时我们试着去理解他们的企业，这样我们就可以真正区分企业经营业绩的好与坏。
这就是我们与人共事的方法。多年以来，我们一直感到很幸运可以留住这些我们希望留住的经理人。我认为这主要是因为他们管理的企业依旧是和我们并购前的一样。他们和我们管理伯克希尔一样，在管理企业的时候得到很多乐趣。
查理，你觉得呢？
芒格：我没什么要特别补充的。不过我觉得，我们的理念就是，假如我们和他们对调位置，我们希望怎么被对待，那我们就怎么对待他们——你只要停下来想一下，就会发现这很简单。阿吉特和沃伦几乎每个晚上都在通电话。在我看来，这不仅仅是工作关系了。
巴菲特：的确如此,未来这种关系也会继续保持。
芒格：顺便提一句，我喜欢我们业务上的关系——是一种超越普通商业关系的关系。
巴菲特：查理和我非常幸运，和自己喜欢的人一起工作是很奢侈的，这种奢侈很值得培育——这使得我们的生活更加简单，对我成为美国最长寿的人的野心也很有帮助。
03 耐克和锐步
股东：谢谢你们教了我们那么多关于商业的知识，我叫迈克·阿塞尔，来自纽约市。你说伯克希尔旗下的制鞋公司很好，但其他的制鞋公司情况却不妙。
你似乎很喜欢全球著名品牌，比如说可口可乐和吉列，制鞋行业内的著名品牌是耐克和锐步，你对这两家公司的前景怎么看？
巴菲特：我对这两家公司不是很了解。现场的观众中有一位先生，是盖可公司的路易·辛普森，他有很多锐步的股份。我并不是对这两家公司有任何负面的评价，只是不理解它们的竞争优势和在未来10年、20年或30年里竞争优势的持久性如何，但是我理解布朗鞋业和德克斯特鞋业。
这并不是说我认为耐克和锐步不如我买下的企业那么好，虽然我认为我们的制鞋企业是非常好的企业。我没有分析过耐克和锐步，也不能确定如果我分析的话，是不是会理解它们。我认为这两家公司比我们的公司更难理解，也更难得出结论。
不过对于更加精通制鞋业的人来说，这两家公司可能更容易理解，但这并不意味着我认为我们的企业比别的制鞋企业更好。
巴菲特：有些企业比其他企业更容易理解，查理和我都不喜欢艰难的问题。如果某样东西很难懂，我们宁愿用3而不用π。
查理，你有啥说的吗？
芒格：这是非常明显的,有人以为他们雇用一些有头衔的人，就能完成一些非常困难的工作，这是人类所能有的最危险的想法之一，很多事情可能会因增加复杂性而导致问题，有一天我去处理一个问题，那是一栋新楼。
我说，“这个问题有三样东西让我害怕——建筑师、承包商和一座山。”如果你能这样生活，我认为，比起那些自以为只要雇用一个有适当头衔的人、不管多么复杂的问题都能解决的人，你可以少犯错误。
如果你能保持简单，用不着请你不懂的高人。用不着为了获得出色的业绩而去做异常的事。有人认为，如果你能跳过7英尺高的栅栏，就能比跨过1英尺高的栅栏得到更值钱的绥带，可惜在投资界里完全不是这样，在投资界，你可以靠做非常平常的事情发财。
可口可乐有什么复杂的地方？因为可口可乐，我们的税前收入比一些年前增加了30亿美元。我对可口可乐的产品、分销系统、财务情况的理解，任何正常人都能理解，只是别人没有像我一样看见机会就出手罢了。如果你进入有点复杂的企业，可能会得到一份1000页厚的报表，你可能有一个理学博士分析报表。但这并没有任何意义，你得到的只是一份报表，从报表里无法理解那家企业，也不能看出未来10至15年后企业会怎样。重要的是避免犯错误。
我心目中的另一个英雄，马克·吐温说起过他那个时代的促销商。他说：“骗子把自己拥有的土地上的一个洞称为矿井。”这就是我看待前景预期的态度。
04 我们不懂市场走向
股东：黛安·韦斯特，来自加利福尼亚的科罗娜德尔玛。巴菲特先生，我知道你说过你不读别人对市场或经济的看法，但你和查理对你认为事情会如何发展有什么看法吗？你是看涨还是看跌？
巴菲特：你可能很难相信这一点，但查理和我从来没有对市场有过任何看法，因为它不会有任何好处，它可能会干扰我们对市场的看法。如果我们看中了一个企业，如果我们认为其业务是非常有吸引力的，如我我们只是因为认为市场将发生一些事情，就不采取行动，那无疑是很愚蠢的。市场的走向并非我们所能理解的，为了现在不理解而且将来也不会理解的市场走向，放弃自己理解的有利可图的投资项目，我们觉得是没有道理的。市场走向对我们没有任何影响。
我在1942年4月买了我人生中的第一只股票，那时我11岁，当时正处于二战中期，而且盟军的前景看起来不容乐观，真的不乐观。当时，太平洋战场的情况很不妙，我不确定我在购买这三股股票时是否考虑到了这一点。但我想起了之后发生的事情：核武器出现、大规模冲突、总统辞职、通胀和其他各种事件。我们觉得，为了猜测将来的某些宏观事件，放弃你很拿手的投资项目是说不通的。
从伯克希尔的立场出发，最美妙的事情莫过于市场大幅下跌，当然，这只是我的个人看法，不会把它强加给任何人。假如你问，若下个月市场下跌50%，伯克希尔是不是情况更好了，我们会告诉你，若真的下跌50%，伯克希尔的情况会更好。我们是长期的股票买方，如果你常常去一家食品店买东西，就应该喜欢价格下降。如果你常常要买汽车，就会喜欢汽车降价。我们买公司，也买公司的一部分——股票。
如果我们能以一个有吸引力的价格买进，我们的情况就会更好。我们什么都不怕，只怕长期持续的不理智的牛市。作为伯克希尔的股东，除非你是借钱买的股票或者你马上就要出售股票，股价更便宜也会对你有好处，因为股价更便宜就意味着我们能更好地为你进行明智的投资。我们不知道将会发生什么，也不关心别人的想法，尤其是别人对我们的看法。
查理，你有啥补充的吗？
芒格：如果你是一个对宏观因素持不可知论的人，就把所有的时间都用在分析个别公司和单个机会上吧，这是一种特别有效的方法，至少对有我们来说是有效的方法。
巴菲特：如果你对企业的判断正确，就会有不错的回报。我们不知道，也不思考某件事何时发生，我们只思考什么事会发生，会发生什么并不难弄明白。我们认为判断何时发生是不可能的，所以我们只全力思考会发生什么。
1890年时，2000美元就能把可口可乐整家公司买下来，今天可口可乐的市值是500多亿美元。有人可能会对在1890年买可口可乐股票的人说：“我们将会经历两场世界大战，1907年会有大恐慌，所有的这些事情都会发生。是不是该等等再买可口可乐的股票呢？”我们可承受不了这种错误。
05 巴菲特谈彼得·林奇
股东：迈克·梅西，来自印第安纳波利斯。我真的很喜欢读你的年度信件和年度报告，而且我还回去读了以前所有的信件和报告。它们是很棒的。我也很喜欢读彼得·林奇的两本书，我发现你们俩有很多共同点，你们的思维方式，你们的哲学等等。如果您能就您对彼得·林奇的看法，他在两本书中所说的话以及他给投资者的建议发表一些评论，我将不胜感激。
巴菲特：我认识彼得，虽然和他不熟，但我们曾在奥马哈一起玩过桥牌。我个人很欣赏他。他是个高层次的人，有出色的以往业绩，他写的两本关于他的投资哲学的书很畅销。我没有什么可补充的，我不想添油加醋。我们之间肯定有一些相同的观点，当然也会有一些不同的观点。很显然，彼得多元化的程度大大超过我，他持有的股票数比我能记起来的公司名还多。那是彼得的风格。
我以前说过，通往投资天堂的路不止一条。投资中没有唯一的方法，有用的方法有很多，我认为我们的方法也是有用的。我们有很多相同的地方，但如果让我用彼得的方法，我不可能获得彼得的成就。如果让彼得用我的方法，他也不能获得我的成就。我个人非常喜欢他，我对他有很高的评价。
06 我们是长期净买方
股东：我只是很好奇，你刚才说，对股东来说，最好的事情之一就是，市场下跌，你能够以愚蠢的价格买到好公司。然后过了一会儿，你说我们可以通过你在任意时间点的账户上有多少现金，来判断你做你认为你应该做的事情的能力。
换句话说，我想，你觉得你应该做的是把钱投资在好的生意上。如果市场下跌，如果你的第一项能力成功了，现金从何而来？会不会是来自于公司运营的现金流来自于流通股？那么，从某种程度上说，伯克希尔的成功在于，你能够以市场平均成本的方式，持续进入市场？是这样吗？
巴菲特：你说的不是那么精确。首先，我们确实产生了大量的现金，但我们不会仅仅因为我们认为市场会下跌，为了买公司而囤积现金。但显然，随着现金的流入，我们总是在寻找可做的事情。一般来说，市场越便宜，我们就越有可能找到我们理解和喜欢的东西，价格就越有吸引力，我们就会买入。
但我们不可能改变整个投资组合，因为这不会给我们带来任何好处。我的意思是，往往市场很便宜的时候，我们也会以更低的价格卖东西的同时，以更低的价格买东西。但在市场下跌过程种，如果我们有净现金流入，我们会以比更有吸引力的价格增加我们的业务。这不是对任何一家公司的预测。
我的意思是，不管是吉列还是可口可乐，还是别的什么。它可能是我们已经拥有的，也可能是我们没有的。但我们喜欢购买更多股票的机会。假如你问，若下个月市场下跌50%，伯克希尔是不是情况更好了，我们会告诉你，若真的下跌50%，伯克希尔的情况会更好。因为我们是长期的股票买方。
07 阅读年报你会做的更好
股东：巴菲特先生，我是来自奥马哈的查克·彼得森。我想知道你能否对可口可乐公司发表评论——你今天并没有过多地谈论它——关于你对未来五年的预测，每股收益的增长，以及这种增长的来源。
巴菲特：你必须自己得出结论，可口可乐的年度报告写得非常好。我的意思是，它们信息量很大。如果你读过一些相关年报或报告，你绝对会像我一样了解可口可乐公司，但最终，你必须对可口可乐的增长潜力、盈利潜力等等做出自己的判断。
有一件事我可以向你保证，如果你在这个问题上花费相对较多的时间，你所能获得的关于这个问题的决策的事实，基本上和你在可口可乐公司工作了20年，或者你是华尔街的一名食品饮料分析师之类的事实一样好。
这就是我们喜欢的生意，是我们认为我们可以理解的。一般而言，我认为你也可以像我理解这项生意一样，去理解它们。但我们不喜欢你给我们的答案。这可不是个好主意。
08 内在价值无法计算，现金流贴现只是对确定性的思考方式
股东：我是肖恩·巴里，来自加拿大的雷吉娜。巴菲特先生，你说过我们在座的大多数人都可以通过年度报告获得很多你和查理获得的信息，然而你们两人也都表示，GAAP规则在很多时候还有一些不足之处。
你能不能告诉我，你和查理是如何得出你最终决定投资的企业的经济价值，或内在价值的？和一些中间的过程吗？
巴菲特：在1992年的年度报告中，我们讨论了很多这方面的问题。但任何资产的内在价值，本质上是所有未来现金流入或流出以适当的利率进行折现的现值。查理和我认为，我们根本不知道未来的现金流到底会是什么样子。
如果我们一点也不知道未来的现金流会是什么样子，我们现在也不会知道它的内在价值是多少，所以如果你认为你知道今天的股票应该是多少钱，但却不清楚未来20年的现金流会是怎么样，我想这就是他们所说的认知失调吧。
因此，我们正在寻找一种非常非常高得确定性——我们可以在一段时间内看到这些现金流，然后再将其贴现。我们更关心的是这些现金流的确定性，而不是一个我们对未来现金流没有很大信心、却看起来绝对估值最便宜的公司。这就是内在价值的本质。
就内在价值而言，任何会计报告中的数字本身都毫无意义。它们只是指导方针，告诉你如何获得内在价值。
但是这什么也没告诉你，财务报表中没有答案。里面有一些指导方针可以帮助你找到答案。但为了找到答案，你必须了解一些商业知识。你不必去了解很多关于数学的东西。我的意思是，数学并不复杂。但你必须对生意本质有所了解。如果你想买一套公寓，或农场，或任何你可能感兴趣的小企业，你也会这么做。你要试着弄清楚这生意目前正在做什么、随着时间的推移你可能会得到什么、你对得到这个结果会有多确定，以及将这门生意与其他选择的比较。
这就是我们做的，不过我们基本上只做规模较大的生意。会计数字对我们很有帮助，在某种意义上，它通常指导我们应该思考什么。当然，如果我们发现人们在公认会计准则下尽可能乐观地解读数据，我们会非常担心那些看似篡改数据的人。要知道有很多人这样做。
09 凯恩斯和格雷厄姆殊途同归
股东：我来自德克萨斯州的休斯顿，你时常引用英国经济学家约翰·梅纳德·凯恩斯的话，你认为我们可以从他身上学到什么呢？
巴菲特：凯恩斯的《就业、利息和货币通论》中有一章(第12章)是关于市场、市场的心理学、市场参与者的行为等内容，除了格雷厄姆的《聪明投资者》的第8章和第20章之外，我认为要说什么书包含的智慧最多，就数《通论》的这一章，虽然起点有很大的不同，但格雷厄姆和凯恩斯几乎在同一个时间得出了相同的结论，在30年代，他们在什么是最明智的投资方法上殊途同归。虽然在多元化方面有分歧，但凯恩斯对多元化的信心远远小于格雷厄姆。
我认为，在20年代，凯恩斯从一个错误的理论开始，这个理论实质上是在试图预测企业和市场的周期，到30年代，他转而研究对企业基本面的分析，而且取得很大的成就。
与此同时，格雷厄姆也在写他的第一稿。我想珍妮特·洛尔在她的即将上市的格雷厄姆的传记里写到格雷厄姆和凯恩斯曾有通信，所以我建议你们读一下这本书，还有凯恩斯写给他的人寿保险公司的共同受托人以及同事的一些信件，你们会发现很有意思。
（全文完）