说实话，自1996年入市以来连续亏损七年算起，到2004年起至2014年的每年年终算账都能有所营利，在接近二十年的股市投资生涯中的后十来年能有点长进，我认为最应该感谢的是熊市教育了我很多，而不是从牛市中学到了很多。

在上一帖《股灾反思录之二：当系统性风险来监时散户应该做些什么？》中，我说系统性风险来临时，没有对冲工具的散户最好能及时止损清仓。然后，有一个不知道他是我前辈还是我是他前辈的雪球球友不指名道姓的教训我说：

“什么叫系统性风险？类似美国那样衍生品发生连环崩溃等基本面问题的，那可以叫做系统性风险。”“而由泡沫崩盘或者情绪崩溃引发的估值下跌，那就均值回归。”

他这话大概是针对我说“如果本轮股灾没有国家队救市，银行股也照样崩掉了”有感而发的。

针对这位老兄的说法，我补充如下：

远的不说，我谈一谈较近的2008年的股灾吧中的教训吧。2008年7月初至9月初银行股止跌横盘了近两个月，因为此时银行股已经从2007年牛市高点跌了一半下来了，这时的银行股普遍已经跌入了低估值区域，举例：招商银行（按2008年年报和2009年年报算在10倍PE以内）。而在银行股止跌横盘的2008年7月初至9月初，8股继续大幅下跌，无数8股在这两个月内又腰斩了。我一位学会计出身的朋友，在2008年7月份大量买入招商银行，他的理由是：别人恐惧我贪婪——招商银行跌入了价值投资区。2008年9月11日开盘前，我用某ID号在当时的某人气股票论坛发了一个帖子，说银行股仍然还会崩盘式下跌，并且叫我那位大量持仓招商银行的朋友去看看帖子，他看完后很不屑的和我说：这么低估的招商银行还有什么风险啊？如果有风险也是你们这些趋势投机分子臆想出来的风险！而结果真不幸给我这样的趋势投机分子言中了，银行股（包括招商银行）从2008年9月11日到10月28日左右，又腰斩了，股价对折！我那个学会计的朋友满仓承受了招商银行的股价对折，由于头寸过重，他最终没能扛住，在手中的招商银行腰斩之后反弹了20%时，他认亏出局了。

股灾发生的时候，为什么低估值的好股票在抗跌之后也照样会跟着烂股票大跌呢？这除了有情绪性因素之外，还有比价效应的原因。从金融行为学的角度看，股价是由群体行为决定的，群体化的思维是：卖出只跌了50%幅度的股票，去买进跌了80%幅度的股票，划算！这种比价效应当然不是一种基于价值考量的理性行为，但也不能简单地归结为非理性恐慌行为，相反，它是有着群众的可笑的算计在里面的——跌的更多的更容易上涨，但它照样会导致理性的价值投资者也跟着蒙受巨大的损失（当然，这也可能是价值投资者赚大钱的机会，关键要看你的承受能力）！这种情况，有点像某学者所嘲笑的那样：民主投票，选出来的也有可能是白痴低能儿小布什（说小布什是白痴低能儿是这位学者的原话，不是我编造的）！呵呵。

“股票价格短期看是投票器，长期看是称重机”，这当然没错，但有一个前提，就是你如何从投票器时段能活到称重机时段，这才是根本！

所以，我认为，如果你有对冲工具，越跌越买做价值投资相对容易；如果是没有对冲工具的小散户，做价值投资也照样要考虑风险问题，不是说股价低估你就可以随时随地一直满仓的。没价值的8股崩入了地狱，照样会把有价值的2股也拖入地狱！

在我看来，2008年上证3000点以下的市场，已经无多少泡沫，但是，它的下跌，仍然属于系统性风险！为什么？因为能例外不跌的，不超过50家，90%以上的股票都继续大跌特跌。