中盘股晋升千亿市值公司的十个选股指标

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“曲棍球选股模型”之二

1/5、中盘公司的进阶

春节后,各大研究所都提出今年的机会在中等市值的公司上,并提出各种100亿流通盘的“中盘股策略”,但这个策略说起来容易做起来难。

大盘股其实很好选,盯着龙头干就行了,相当于在一百个股票当中选两三个,胜率高,只是赔率低,对估值容忍度要求比较高,适合“不看估值死捂股”的人;但选中等市值公司就不同了,可选数量增加到近千个,看上去都是低估值高增长,但难在确定性不高,选股的胜率大大降低。

大部分的大市值公司都是从中小盘成长起来的,中盘股的选股思路实际上就是:什么样的中型公司有更大的概率在三五年内成长为大市值公司呢?

麦肯锡战略业务的三位合伙人Chris Bradley、Sven Smit和Martin Hirt合写了一本名为《突破现实的困境:趋势、禀赋与企业家的大战略》的书,他们研究了麦肯锡企业数据库中2393家企业15年的财务数据,每一年按20%为一档,以利润为标准,将其分为五组。


作者重点考察了中间三组向上进入前五分之一的头部企业的“进阶规律”。

这些公司的规模相当于A股的上市公司,对应到A股,前五分之一相当于沪深300的公司,起点是400亿市值。中间的三组,相当于中证500中证1000中较大的公司,起点是80亿市值。

这本书的结论就与本文开头提出的问题类似——一个80~400亿中等市值的公司,具备了哪一些特征,就能快速成长为大市值公司?这些特征又对应了哪些经营指标?

作者分析了几十项常用的企业经营指标,列出了与这些企业上行下降结果最相关的10项指标,然后调整权重,最后得到了一个“完美成长战略模型”。


上图为排名中间的三组企业,在满足了这些指标后,排名向上移动的概率。

以第四项“行业趋势”为例,这张图的意思是说,之前排名最右边(即最高的)20%的企业满足了这项指标后,有24%的概率进入最高组;之前中间排名30%的企业满足了这项指标后,有10%的概率进入最高组;之前排名最左边50%的企业满足了这项指标后,有4%的概率进入最高组。

这十个指标可以分为三组,与企业战略刚好对应:

“优势类指标”有3项,解决“我过去做了什么”的问题;

“趋势类指标”有2项,解决“我需要往哪儿走”的问题;

“举措类指标”有5项,解决“我需要做什么”的问题。

所有的模型都有一个弱点——只能代表过去,不一定能代表未来,但正因为“完美成长战略模型”是国外的案例,所以对中国企业的作用更大,中国的市场环境和企业发展阶段大多滞后于欧美企业五到二十年,模型更可能代表着中国企业的现在。

当然,因为中国市场的特点,部分因素的权重需要调整,所以,本文重点分析这10个指标,弱化其在模型中的权重。

2/5、关于“我过去做了什么”的三个指标

首先来看代表优势的三个指标,即一家公司的起点。

第一项是起点的“营收规模”,作者认为,当公司的总营收规模达到前20%的大型企业时,其成长性明显提升(满足这个条件的大多数已经是总利润前五分之一的企业了,所以重点是规模尽可能大一些)。

十年前做投资,选成长股总是倾向于中小企业,中国以前都是中小企业的增速快于大企业,但近十年,很多行业从成长变成成熟,存量竞争代替了增量竞争,大企业不断蚕食中小企业的份额,增速明显高于中小企业。

不过,中国因为经济体量太大,行业之间的差异性太大,我觉得规模在同一个行业内比较更有意义,在一级行业中上市公司排名前10%的公司,或者细分行业的老大也行。

第二项是起点的债务水平,作者给的门槛是不高于行业的40%,即资产负债率水平低于行业内60%的公司。

这项指标之前在A股很容易被忽略,能够贷得到款反而才是好企业,优秀企业还可以通过欠行业上下游的钱提高经营杠杆,但成长型企业常常是要加资本杠杆的,起点必须留有空间,接下来所有都是“挂最高档上高速”的指标,高负债率就像不系安全带一样危险。

第三项是起点的过去几年,研发投资要在整个行业的前50%。

一般的选股模型更喜欢用“研发占比”,即研发费用占总营收的比重,方便评估不同规模的企业对研究的注重。但从选股的角度,研发投入的绝对金额更重要,高研发比的10个亿,不可能比低研发比的15亿更能出成果。

这三项,它们强调的是过去的投入,因为过去的投入有先发优势,更类似于“护城河” 类的理论。

打个比方,就好像“找对象”,所谓有潜力不是“屌丝逆袭”,而是家底殷实、没有房贷压力,除了大公司的工作之外还在读EMBA或搞投资。

3/5、关于“我需要往哪儿走”的两个指标

虽然只有两项,但权重占了25%,充分体现了“选择比努力更重要”的战略判断原则。

第四项是行业趋势,要求该行业所有公司的平均利润增长率,在过去10年,至少上升了5%的排名。


就像大润发被阿里收购后,创始人说:“我们战胜了所有对手,却输给了时代”。行业的趋势甚至比公司本身的排名更重要,在趋势向上的行业中,即使是普通公司,排名向上移动的概率,也高于趋势向下行业的头部公司。

A股2010年以前上市的很多企业,管理能力并不差,只是因为身处夕阳行业,再努力也摆脱不了向下沉沦的命运。所以这些企业在2010年以后,就算成功概率并不高,也必须通过投资或并购进入趋势向上的行业。

这一项可结合前三项找到正处于上升趋势的行业,也可以结合后五项,找到正在进入上升趋势的行业。

第五项是地点,这一项强调的是本国市场的规模,即巴菲特发明的“卵子红利”。中国企业都可以拿满分,因而可以忽略。

这里不得不提一下选股中的“地域歧视”,很多人宣称XX地区的企业一律无视,如果你没有什么好的选股方法,这样做排除也就算了;但如果你有了有效的选股指标,再用效果非常小的“地域指标”,完全是自我设限。

上面的两类指标,强调的是过去和选择,它的作用更多是剔除掉一些“成长为大市值公司的概率较低”的公司,重要的还是看下面的五项“正在进行的努力”。

4/5、关于“我需要做什么”的五个因素

第六项是务实的并购。作者给出的量化指标是,每次并购的花费不能超过公司总市值的30%,并至少给公司带来30%的市值增长。

大部分的投资理念认为,企业的内生增长虽然速度比较慢,但更健康更安全,所以内生增长产生的利润,市场给予的PE倍数一般高于并购来的利润。

然而,在行业激进变革或者集中度加速提升阶段,都是“快鱼吃慢鱼”,速度慢就是最大的错误。A股的不少优秀企业,新业务的战略方向正确,但战略实施太保守,喜欢从零开始,结果贻误战机。

大部分高速成长的企业,如果有合适的并购对象,价格不离谱,更倾向于采用更高效的并购。

一个既快又安全的方法是滚动进行一系列金额中等的并购,即“收购——整合——再收购”,让经营性现金流与资本开支达到平衡的状态。

指标要求并购为公司带来同比例市值的增长,即,新业务的盈利能力与估值不低于老业务,这样的并购才能为老股东带来正向收益。

不过,具体到A股,很多企业上市就是为了拿钱收购其他公司,很多企业希望通过资产重组“脱胎换骨”,结果往往违反了“务实”这两个字,所以这一项,个人建议加上一个约束性指标——商誉不能超过净资产的30%。

高商誉产生的原因有两种:

一种是“蛇吞象”,即违反了“每次并购的花费不能超过公司总市值的30%”的原则,它的结果不仅仅是巨额商誉,还会摊薄原有投资者的权益,或者造成负债率的飚升。

另一种是“买贵了”,特别是数次不超过市值30%的并购,最后堆出了超过净资产50%的商誉,这就好像你买股票,公司都是好赛道好公司,也知道分散投资,但大部分都是以特别高的估值买在“山顶上”,那还是能力问题。

并购战略对一家企业至关重要,是战略管理的核心之一,我在《 A股的“并购之王”是如何保持盈利能力的?》一文中,详细分析了立讯精密的历次收购给市值带来的改变。


作为市值2400亿的上市公司,目前贡献利润的大部分资产都是上市后,通过三次股本扩张收购其他企业资产而来,但2020年末商誉仅为5.69亿元,占净资产比例仅为1.8%,可谓A股“低进高出”的“并购之王”。

第七项是动态分配资源。

企业应该把大部分资源投入到有爆发式增长潜力的部门,并及时裁撤前景不太好的业务部门,这一项的量化标准是几年内至少50%的资源是重新分配的。

因为资源投入是一个很难量化的指标,所以我调整成结果指标,企业重点投入的新业务营收占比应该逐年提升不少于5个百分点,并有望在两年内超过30%,五年内超过50%。

仍然以立讯为例,2014年通过收购进入消费电子行业,当年的业务占比为43%,当年的市值为450亿,之后这块新业务占比每年上升5到10个百分点,去年达到88%,而传统的连接器业务则每年下降5到10个百分点,从100%降到去年不足10%,5年后,营收增加了10倍,市值涨了8倍。

第八项是资本支出。这一项的量化标准是进入行业前20%,通常是中间水平的1.7倍。

资本支出是与经营性支出相对应的概念,企业用于原料、销售等现有产品的开支,是经营性支出,用于固定资产、长期投资的,即为资本开支。

资本支出在资产负债表上体现为各种长期资产增长净值的行业排序,更简单的是看“投资活动现金流”的流出项在行业中的排序。

第九项是生产效率改进,即为我们常说的降本增效。

这一项是衡量企业管理能力的核心指标,其量化标准是,生产运营成本或总资产周转率在行业排名前30%。

生产运营成本又是一项极其重要的指标,在重资产行业,体现为规模优势、技术优势、工艺优势、管理优势,在轻资产行业,主要是管理能力。成本在每一个行业中都有自己的量化指标,标准化产品可以直接比较单位商品的生产成本,中游制造业可以比较毛利水平,运营为主的企业可以比较管理费用,商超就复杂了,需要进行资产折旧、毛利、管理费用等全方位的综合判断。这也是我们在学习行业研究框架中重点搞清楚的内容。

第十项是差异化竞争的能力,即产品的定价能力。

前面所有的方法都要用钱,钱只能靠利润来赚,借的钱也要利润来还,经济学理论告诉我们,由于竞争的存在,大部分企业的净利润率都在下降,最后无限趋近于0。想要放慢下降的速度,就要避免价格的直接竞争,而避免价格竞争的唯一手段就是产品差异化。

差异化是很难的,要么你有专利壁垒(创新药)、专营壁垒(烟草),要么有几十年的品牌,要么有规模优势(半导体)。

这项能力的量化指标是产品综合毛利率,排名行业前30%。

作者在书中还分析了这五项举措对企业的影响,使用的越多,实现市值飞跃的概率越高:


5/5、曲棍球投资模型

在这一系列的第一篇,我介绍了“曲棍球投资模型”,回顾一下:

1、企业在利润没有明显下降之前,率先进行一系列战略型布局,且投资额较大;

2、新业务投资驱动增长的企业,如果成功,财务上的特点是营收先保持平稳再加速,某一类成本费用短期内会大增而后慢慢回落,导致利润先降后再大幅上升;

3、在业绩进入向上的“球杆”前,股价也会经历短期的向下“挖坑”,这也成为最佳的投资机会。

对照一下本文的这十个指标,其中的研发投入、行业趋势、并购、动态分配资源、资本支出和差异化竞争这六项都是“拓展型战略”,与传统的“护城河理论”相左,但很符合“曲棍球式投资模型”的选股标准

所以,这里要纠正上一篇文章发出后大家的一个误读,“曲棍球投资模型”不是困境反转,而是一种管理层在主业经营一切正常时的主动出击,是对抗企业平庸化的战略选择。新业务高速增长的同时,原有主务保持稳定,提供宝贵的现金流,以降低资本开支的压力。

所以“曲棍球战略”相比那些行业发生变化后管理层才开始匆忙应对的企业,更具战略前瞻性,值得高度注重。

事实上,即便是这种主动的未雨绸缪,且做对了上面五项措施中的两三件,其成功晋级的概率也只有17~40%,投资的胜率并不高。上一篇我也说过,“曲棍球式增长”失败就会变成“毛脊背”,所以,有必要梳理一下导致失败的原因,以提高投资的胜率,这将是这个系列的最后一篇。

$立讯精密(SZ002475)$   

首发于“思想钢印(ID:sxgy9999)”微信公众号,讲述价值投资的理念和方法。(每次都会收到很多咨询,因为精力有限主要放在公众号上,对本文有任何问题,及个股交流,请到那里留言)

精彩讨论

棕元2021-05-10 07:58

$鱼跃医疗(SZ002223)$ 很多人买股票言必问有技术含量么?殊不知你以为的技术含量,往往会成为投资的砒霜,因为技术变化太快了,导致投资的确定性下降,巴菲特不喜欢买科技股就是这个原因;而且技术含量很高,一般人看得懂吗?不依据的还是你也不知道真假的二手三手信息?这样你就放心投资了?当然,鱼跃也在加大研发投入,可以期待马上发布的产品。顺便我再贴一下我以前发表过的观点。

“科技含量跟估值高低和企业竞争力没有必然联系。剔除掉部分科技公司极低盈利导致的极高pe,品牌力强的弱周期消费股是普遍享受溢价的。因为从估值最终极的方法dcf看来,科技日新月异,现在的技术也许以后就被完全淘汰了,技术的高淘汰率导致未来现金流不确定性很高。而消费股虽然技术门槛有限,但是大家一百年前喝可乐,一百年后还是喝可乐,未来现金流的确定性要大得多得多,体现在估值上就会有溢价。”

识途老马lke2021-05-10 08:14

研究股票真是一项大工程

依然good2021-05-10 07:54

茅台有技术含量吗?美的有技术含量吗?

海正官方发布2021-05-10 01:35

鱼跃有技术含量么?

只为抄股2021-05-11 06:40

DCF喜欢不变,所谓科技含量经常“变”,从计算角度准确率下降。科技不同带来利润率或者市场份额的提升,对企业毫无价值

全部讨论

宫熙月2021-05-28 15:42

就像大润发被阿里收购后,创始人说:“我们战胜了所有对手,却输给了时代”。行业的趋势甚至比公司本身的排名更重要,在趋势向上的行业中,即使是普通公司,排名向上移动的概率,也高于趋势向下行业的头部公司。
A股2010年以前上市的很多企业,管理能力并不差,只是因为身处夕阳行业,再努力也摆脱不了向下沉沦的命运。所以这些企业在2010年以后,就算成功概率并不高,也必须通过投资或并购进入趋势向上的行业。
这一项可结合前三项找到正处于上升趋势的行业,也可以结合后五项,找到正在进入上升趋势的行业
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ddup1232021-05-22 20:39

//家底,方向,路径!

旗舰吹雪2021-05-22 12:37

谁让你买了拿30年?

最少拿三年2021-05-18 23:21

赠人玫瑰,手留余香!感谢无私分享! 
拥抱月亮,远离星星。矮子里拔不出将军。
按照我的方法算好的锚定价格无脑的买进去,然后把收益预期放低一点,把持股周期拉长一点。
别总想着捡漏,凭什么又好又便宜的东西会等着卖给你呢?不想付出时间成本,就必然付出金钱成本。
点个关注,且听我细细道来。

毛毛熊802021-05-17 00:04

还好,原始中签的,成本比较低。机构持股帐数始终在二千个上下波动,来回坐电梯

像利弗莫尔一样交易2021-05-16 22:16

好文

短腿猫的梦2021-05-16 14:54

可能当初买高了,或者利润增幅覆盖不了估值下降。企业发展到后期,估值会趋于平均

石榴一哥2021-05-16 13:29

先存

静待花开8888888882021-05-16 12:18

所以长线不是绝对的抓住不放死守,达到一定盈利就要撤退

毛毛熊802021-05-16 11:41

有什么用呢,守了某机械股十年,利润越来越高,市盈率越来越低,市值原地踏步,年初好不容易创了个历史新高,一转眼又跌回原地