银行三季度报收官，板块延续上半年的增长，但边际上有所放缓。本季度平银转债、宁行转债退市，目前存量转债共8只，当前余额1485亿（包括浦发的500亿）。银行转债三季度均取得了不错的增长，营收上看，中信、苏银、张行增长强劲，单季度营收同比增长超20%，浦发和江银增速略显疲弱，较上半年明显放缓。利润上看，几家转债正股均取得两位数的利润增长，江银第三季度增速较为明显，主要是受投资收益增加所致，中信、苏银利润增速较上半年有所提升，张行增速小幅放缓。
（银行转债三季报概览；来源：Wind）
经营数据上看，板块整体运营稳健。浦发、中信、光大、苏银的生息资产延续了上半年的增长势头，光大银行带息资产增长2.3%较为突出，主要由于公司加大了贷款投放力度，净利息收入同比增长36.5%，非息收入同比增长19%，所以非息占比环比缩小0.8%百分点；江银、张行的生息资产规模小幅下降，但贷款增速明显，贷款占生息资产规模环比上季度扩大2.9、3.8个百分点。净息差有所分化，板块走扩通路承压。浦发、中信、光大等股份行息差环比基本持平，光大息差同比去年明显走扩，并且环比上季度继续上行1bp，主要收益于同业宽松、贷款结构性优化、以及信用卡利息收入重新划分；苏银环比收敛明显，主要由公司投资类资产较多，在新会计准则下部分票据和非标投资收益列示方式划分为非利息收入，调整后的息差环比上升约7bps；江银本季度息差较上季度走扩12bps，主要由于公司加大了零售转型的力度，三季度零售贷款环比增加14%，占到当期贷款增量的78%。二季度以来，随着同业利率走低，同业负债占比较高的股份制和城商行有所受益；往后看，随着宏观经济降速，资产端收益率下行可能会制约息差的走扩空间，不过，具备零售转型能力、风控能力出众的银行有望脱颖而出。
（银行转债三季报经营数据；来源：Wind）
板块不良率相较去年同期均有明显改善。边际上看单季度，浦发、江银等前期资产质量偏弱的银行资产质量有所加强，不良率环比六月末分别下降7bps、9bps；苏农银行不良率较上半年改善后重新抬头；无锡银行虽然不良率较上季度末小幅抬升3bps，但资产质量依然是银行转债中较为突出的，不良率仅1.14%。拨备率上看，苏农拨备率大幅下降，有一定透支拨备撑业绩的迹象，结合不良率及净息差指标来看，公司未来的经营压力可能相对较大；无锡、张行的拨备率较上季度末分别增厚18.4、23.1个百分点，风险抵补能力有所增强；浦发、中信、光大等股份行拨备水平保持平稳，绝对水平相对偏弱；今年9月，财政部发布《金融企业财务规则》(财政部令第42号)，提到拨备水平超过监管要求（150%）两倍以上的银行，将被视为隐藏利润，因此目前拨备率水平较高的几家（无锡、江银、张行），估计在未来季度中将会加大不良认定并下调拨备，这将有利于公司资产质量的夯实，并释放一定业绩弹性。资本充足率方面，中信、光大、苏银的核心一级资本充足率较为紧张（监管要求为7.5%以上）；江银、苏农相对充裕；无锡银行核心资本充足率较上季度提升27bps，但仍然在同业中属于偏低，目前转股价仍然有下修空间，若成功转股将有效补充公司资本金。
（银行转债估值模型，更新日期：2019/11/07）
估值分化继续，板块溢价率走低：模型分析可见，高级别大行转债的价格相对模型理论价有一定溢价，农商行整体定价仍然保守。其中，光大转债相对模型价格溢价最高，这和公司今年向零售及理财转型、贷款结构优化有关，未来业绩增长确定性较高，不过在中报推荐之后，正股已经累计上涨了18%，转债也上涨了7%至120元平台，安全性稍微偏弱，不过正股估值并不高，回撤容忍度较高的资金仍然可以考虑配置。苏银价差其次，这也与今年亮眼的业绩基本吻合，资产质量稳健、息差改善、拨备水平逐渐提升，公司年化摊薄ROE达到12%，值得重点关注。农商行转债的价格相对模型价格普遍估值较为保守，一方面与流通规模有关，农商行转债难以享受大行转债相当的流动性溢价，另一方面也和公司的业绩稳定性有关，转债投资人更愿意为确定性而买单。张行三季度公司营收增速出众，拨备和不良都保持稳健，正股近期走势较强，最近一个月累计上涨15%，而转债方面跟涨动力略显欠缺，一定程度上说明了转债投资人与股票投资人之间的预期差，导致了模型价格高出转债现价2.6元。张行在农商行中具备一定特色，在零售转型方面较为成功，转债市场一定程度上低估了正股的弹性和业绩增长惯性，若正股价格回调恰当，可考虑适当配置。另外，目前价格最低的无锡转债也值得关注，一方面公司有一定的下修意愿和下修能力（转股价>BPS），另一方面，公司资产质量保持稳定，三季度增长有所提速，转债具备不错的安全边际和博弈空间。
（银行转债正股走势，2019/03/15 - 2019/11/07）
（银行转债转股溢价率走势，2019/03/15 - 2019/11/07）
重点关注：光大转债、苏银转债、无锡转债、张行转债，及即将上市的浦发转债。
1. 光大转债：三季报营收同比增长23%，归母利润同比增长13%，Q3单季营收同比增长17%，归母利润同比增长13%，资产质量继续改善，比良率环比下降3bps，非息收入同比增长19%，增速强劲。今年以来，公司加大了零售转型力度，优化贷款结构，推动资产段收益率走高；同时存款吸收态势良好，存款占计息负债比例环比抬升0.8个百分点。今年9月光大理财子公司落地，夯实公司“打造一流财富管理银行”的长期战略。目前转债价格处于120元平台，安全性欠佳，但公司业绩确定性相对较好，正股PE也不高，目前转股溢价率仅7.5%，对于回撤容忍度较高的资金还是可以适当配置。
2. 苏银转债：三季报营收同比增长27%，归母利润同比增长16%，Q3单季营收同比增长28%，归母利润同比增长18%，不良率保持较低水平，拨备率环比上季度末上升7.5个百分点，风险抵补能力加强。三季度公司加强了信贷投放和同业负债配置力度，贷款占生息资产比例环比上季度抬升1.5个百分点至50.4%，同业负债规模环比增6.1%，带动公司调整后息差环比继续改善。苏银转债目前价格110元左右，YTM 1.4%，正股市盈率5.7倍，转债有不错的安全边际。公司经营稳健，净息差有改善空间，目前转股溢价率16.2%，相比8月底压缩8个百分点，从风险收益比的角度有有不错的配置价值。
3. 无锡转债：三季报营收同比增长7%，归母利润同比增长11%，Q3单季营收同比增长12%，归母利润同比增长11%，资产质量稳健，不良率1.14%，拨备率305%，风险抵补能力充裕，有一定业绩释放弹性。公司深耕无锡地区，具备地域优势，管理层经营风格稳健，因此息差水平在农商行中偏低，未来有一定改善空间。目前溢价率26%，较8月末压缩5个百分点，虽然跟涨能力偏弱，但正股弹性不错，并有一定下修预期和下修意愿，值得重点跟踪。
4. 张行转债：三季报营收同比增长28%，归母利润同比增长14%，Q3单季营收同比增长39%，归母利润同比增长12%，营收保持高增长，不良率保持稳定，拨备率水平继续提升，环比上升23个百分点至256%。公司的小微业务开展顺利，未来有不错的增长潜力。目前转债价格112元，转股溢价率11%，相较8月末压缩了8个百分点，正股短期内可能有一定回调压力，若带动转债调整恰当，可以适当配置。
延伸阅读：申购笔记-浦发转债
免责声明：以上内容仅为个人观点及通过公开资料做出的数据和信息收集，仅供学习交流之用，本人不对内容的准确性、完整性、可靠性提供明示或暗示的保证，亦不构成任何投资建议或个股推荐，投资有风险，投资需谨慎，读者不应将本文作为做出投资决策判断的惟一参考因素，亦不应认为本文可以取代自己的判断。