致伯克希尔·哈撒韦公司股东:
2007年，我们的资产净值增长了123亿美元，A类和B类股票的每股账面价值均增长了11%。在过去的43年里(也就是现任管理层接手以来)，账面价值从19美元增长到78，008美元，年复合增长率为21.1%。
总体而言，我们的76家经营性业务去年表现良好。少数存在问题的，主要是那些与住房有关的问题，其中包括我们的砖，地毯和房地产经纪业务。他们的挫折是轻微和暂时的。我们在这些业务中的竞争地位仍然很强，而且我们拥有一流的首席执行官，无论在顺境或逆境中，他们都能正确地经营这些业务。
然而，一些主要金融机构经历了令人震惊的问题，因为它们参与了我在去年的信中描述的“弱化放贷行为”。富国银行(Wells Fargo)的首席执行官约翰·斯塔姆夫恰如其分地剖析了许多贷款人最近的行为:“有趣的是，当旧方法似乎效果不错时，这个行业却发明了新的赔钱方法。”
大家可能还记得，2003年硅谷的一张保险杠贴纸上曾恳求道:“上帝啊，求求你，再来一次泡沫吧。”不幸的是，这个愿望很快就实现了，因为几乎所有的美国人都开始相信房价会永远上涨。这种信念让借款人的收入和现金权益在放贷者看来变得不那么重要，因为放贷者坚信，住房公积金(即房价上涨)能解决所有问题。今天，由于这种错误的信念，我们的国家正在经历广泛的痛苦。随着房价下跌，大量的金融愚蠢行为正在暴露出来。只有退潮后，你才能知道谁在裸泳——而我们在一些最大的金融机构看到的，是一幅丑陋的景象。
让我们再回到较为乐观的方面。我们可以报告称，伯克希尔最新的两次规模收购——TTI和伊斯卡——在CEO保罗·安德鲁斯和雅各布·哈帕兹的带领下，在2007年取得了辉煌的业绩。Iscar的制造业务给我留下的印象和我见过的公司一样深，我去年曾报道过这种情况，我今年秋天参观了该公司在韩国的工厂，也证实了这一点。
最后，作为伯克希尔的基石，我们的保险业务在这一年表现出色。部分原因是我们拥有业内最好的保险经理团队——以后我们会更多地了解他们。但我们也非常幸运，在2007年，连续第二年没有重大保险灾难。
派对结束了。包括我们公司在内，保险行业的利润率在2008年肯定会大幅下降。价格下跌，风险敞口无情地增加。即使美国连续第三年出现“灾难轻年”，行业利润率也可能下降4个百分点左右。如果狂风呼啸，大地颤抖，结果可能会更糟。所以，在接下来的几年里，要为较低的保险收益做好准备。
尺度
伯克希尔有两大价值领域。首先是我们的投资:股票、债券和现金等价物。年底时，这些资产总计1410亿美元(不包括我们计入第二桶价值的金融或公用事业业务)。
*本报告使用的所有每股数字均适用于伯克希尔的a股。b股的数字是a股的1/30。
保险浮动资金——我们临时存放在保险业务中不属于我们的资金——为我们的590亿美元投资提供资金。只要保险承保收支平衡，这种浮动就是“免费”的，也就是说我们获得的保费等于我们产生的损失和费用。当然，保险承销业务是不稳定的，在利润和亏损之间摇摆不定。不过，纵观我们的历史，我们一直是盈利的，而且我认为未来我们的业绩会达到平均水平，甚至更高。这样做，伯克希尔的股东就可以把我们的投资看作是一种不受阻碍的价值来源。
伯克希尔的第二大价值来源是投资和保险以外的收入。这些收益由66家非保险公司提供，详见第76页。在早期，我们主要关注投资方面。然而，在过去二十年中，我们越来越重视非保险业务盈利的发展。
下表说明了这种转变。首先，我们将每股投资每14年进行一次列表。我们将适用于少数股东权益的除外。
年
每股收益
投资
年
复合年
每股收益投资
1965
$ 4
1979
577
1965-1979
42.8%
1993
13,961
1979-1993
25.6%
2007
90,343
1993-2007
14.3%
在这整整42年中，我们每股投资的复合年增长率为27.1%。但趋势一直在下降，因为我们越来越多地使用可用资金来购买经营性业务。
我们的非保险业务收入增长情况如下——同样是按每股收益计算，剔除了适用的少数股东权益因素。
年
每股
税前收益 年
每股税前盈利的复合年收益
1965
$ 4
1979
18
1965-1979
11.1%
1993
212
1979-1993
19.1%
2007
4,093
1993-2007
23.5%
整个上市期间的复合年增长率为17.8%，随着关注点的转移，增长速度不断加快。
虽然这些表格可能有助于你获得历史观点，并有助于估值，他们完全误导预测未来的可能性。伯克希尔的过往业绩无法复制，甚至无法复制。目前，我们的资产和利润基础太大，未来无法实现巨额增长。
我和伯克希尔的合伙人查理·芒格将继续用我刚才描述的两个标准来衡量我们的进展，并将定期向你提供最新结果。尽管我们无法复制过去，但我们将尽最大努力确保未来不会令人失望。
* * * * * * * * * * * *
加入伯克希尔的经理人将极大地帮助我们的努力。这是一个不寻常的群体在几个方面。首先，他们中的大多数人没有工作的经济需求。很多人把他们的业务卖给我们，赚了大钱，经营这些业务，因为他们喜欢这样做，而不是因为他们需要钱。他们自然希望得到公平的报酬，但光是金钱并不是他们努力工作和富有成效的原因。
第二点和上面的观点有些相似，那就是这些经理人在剩下的工作时间里拥有他们想要的工作。在几乎所有其他公司，高层以下的关键管理人员都渴望不断攀登金字塔。对他们来说，目前管理的子公司或部门只是一个中转站——或者说，他们是这么希望的。实际上，如果他们在五年后还处于现在的位置，他们很可能会觉得自己失败了。
反过来说，CEO成功的记分卡不是他们是否获得了我的工作，而是他们企业的长期业绩。他们的决定源于一种“此时此地，永远在这里”的心态。我认为，我们罕见的、难以复制的管理结构给了伯克希尔一个真正的优势。
获得
虽然我们的经理人可能是最棒的，但我们需要通过大规模、明智的收购，来实现经营利润的预期增长。在这方面，我们在2007年取得的进展很小，直到年底。然后，在圣诞节那天，我和查理签订了伯克希尔有史以来最大规模的现金收购合同，终于挣到了工资。
这笔交易的种子是在1954年种下的。那年秋天，我刚找到一份新工作三个月后，就被我的雇主本·格雷厄姆和杰里·纽曼(Ben Graham和Jerry Newman)派往布鲁克林的罗克伍德巧克力公司(Rockwood choice)参加股东大会。最近，一位年轻人控制了这家公司，一家生产各种可可制品的公司。随后，他发起了一场独一无二的招标，以每股Rockwood股票换取80磅可可豆。我曾在1988年年报中解释套利的章节中描述过这笔交易。我还告诉过你，上面提到的年轻人杰伊·普利兹克是这个节税想法背后的商业天才，其他所有考虑过收购Rockwood的专家都没有考虑到这种可能性，包括我的老板本和杰里。
在会上，杰伊很友好，还教了我1954年的税法。我印象深刻。此后，我就狂热地追踪着杰伊的商业往来，这些往来多而精。他的重要合伙人是他的兄弟鲍勃，他近50年来一直经营着Marmon Group，这家公司是普利兹克大多数业务的大本营。
杰伊于1999年去世，鲍勃于2002年初退休。大约在那时，普利兹克家族决定逐步出售或重组其部分股权，其中包括Marmon公司。这家公司经营125家企业，分属9个业务板块。Marmon最大的业务是联合坦克车(Union Tank Car)，该公司与加拿大的一家公司拥有94，000辆铁路车辆，租给了不同的发货人。这支舰队的原始成本是51亿美元。Marmon的销售额为70亿美元，员工约2万人。
我们很快将收购Marmon 60%的股份，并将在六年内收购几乎所有剩余股份。我们的初始支出为45亿美元，后续购买的价格将基于与收益挂钩的公式。在我们进入这个领域之前，Pritzker家族从Marmon的现金分配、投资和某些业务中获得了大量对价。
这笔交易是按照杰伊希望的方式完成的。我们只用了Marmon的财务报表，没有聘请任何顾问，也没有吹毛求疵。我知道他们的业务将和普利兹克夫妇所代表的公司完全一样，他们也知道，无论金融市场多么混乱，我们都会按时完成交易。在过去一年中，许多大型交易要么被重新谈判，要么被完全扼杀。和伯克希尔一样，对普利茨克来说，交易就是交易。
Marmon的首席执行官弗兰克·普塔克与长期合作的合伙人约翰·尼科尔斯关系密切。约翰曾是伊利诺伊工具厂(ITW)非常成功的首席执行官，在那里他和弗兰克一起经营一个混合的工业企业。看看他们的ITW记录；你会印象深刻。
我曾在2003年的报告中对高盛的拜伦·特洛特大加赞赏，正是他促成了Marmon的交易。拜伦是罕见的设身处地为客户着想的投资银行家。查理和我完全信任他。
大家可能会喜欢高盛(Goldman Sachs)为这笔交易指定的代号。Marmon于1902年进入汽车行业，1933年退出。一路上，它制造了Wasp，一辆赢得了1911年举行的第一场印第安纳波利斯500比赛的汽车。所以这笔交易被称为“Indy 500”。
* * * * * * * * * * * *
2006年5月，我在位于西雅图的珠宝连锁店本布里奇(Ben Bridge)的一次午餐上发表了讲话。现场有很多卖家，其中包括一家黄金首饰制造公司的老板丹尼斯·乌尔里希。
2007年1月，丹尼斯给我打电话，建议我在伯克希尔的支持下，建立一家大型珠宝供应商。我们很快就为他的业务做了一笔交易，同时收购了一家规模相当的供应商。新公司Richline Group此后进行了两次较小的收购。即便如此，Richline的盈利水平仍然远低于我们通常要求的购买门槛。不过，我敢打赌，丹尼斯在合伙人戴夫·梅勒斯基的帮助下，一定能建立一家大型企业，获得良好的资本回报率。
企业——伟大、善良和可怕
让我们来看看什么样的业务让我们兴奋。在讨论这个问题的同时，让我们也来讨论一下我们希望避免的问题。
查理和我寻找的公司有a)我们理解的业务；b)有利长期经济；c)能干而值得信赖的管理层；以及d)合理的价格标的。我们喜欢买下整个业务，或者如果管理层是我们的合作伙伴，至少买80%。不过，在无法进行质量控制的情况下，我们也很乐意通过股市买入一些大公司的股票。宁可拥有霍普钻石的部分权益，也不要拥有所有的水钻。
一家真正伟大的企业必须有一条经久不衰的“护城河”，以保护投入资本的卓越回报。资本主义的活力保证了竞争对手会反复攻击任何一座高回报的商业“城堡”。因此，一家公司成为低成本生产商(GEICO，Costco)或拥有一个强大的全球品牌(可口可乐，吉列，美国运通)等难以逾越的障碍，对于持续的成功至关重要。商业史上充斥着“罗马蜡烛”公司，它们的护城河被证明是虚幻的，很快就被攻破了。
我们的“持久”标准导致我们排除了行业中容易发生快速和持续变化的公司。虽然资本主义的“创造性破坏”对社会非常有利，但它排除了投资的确定性。一条必须不断重建的护城河，最终也不会是真正的护城河。
此外，这一标准排除了业务的成功取决于有一个伟大的经理。当然，一位出色的首席执行官对任何企业来说都是一笔巨大的资产，而在伯克希尔，我们有大量这样的经理人。他们的能力创造了数十亿美元的价值，如果一直由普通CEO来经营企业，这些价值就永远不会实现。
但是，如果一个企业需要一个超级明星来产生伟大的结果，企业本身不能被视为伟大。由你所在地区首屈一指的脑外科医生领衔的医疗合作伙伴关系可能会带来巨额且不断增长的收益，但这几乎无法说明它的未来。等外科医生走了，合伙人的护城河也就没了。不过，你可以指望梅奥诊所的护城河能让你坚持下去，尽管你不能说出这家诊所的首席执行官。
长期竞争优势，在一个稳定的行业是我们所追求的业务。如果能实现快速的有机增长，那就太好了。但即使没有有机增长，这样的业务也是值得的。我们只会把这项业务丰厚的利润拿来在其他地方收购类似业务。没有规定说你必须把赚来的钱投资到该投资的地方。事实上，这么做往往是个错误:真正伟大的企业，通过有形资产赚取巨额回报，却不能在任何较长的时期内将其大部分收益以高回报率进行内部再投资。
让我们来看看梦想业务的原型，我们自己的See’s Candy。它所经营的盒装巧克力行业乏善可陈:美国的人均消费量极低，而且没有增长。许多曾经重要的品牌都消失了，在过去的40年里，只有三家公司赚取的利润超过象征性利润。实际上，我认为See’s虽然大部分收入仅来自少数几个州，但却占了整个行业收入的近一半。
1972年Blue Chip Stamps收购时，该公司的糖果年销售额为1600万磅。(查理和我当时控制着蓝筹股，后来把它并入了伯克希尔。)去年See’s卖出了3100万英镑，年增长率只有2%。然而，这家由喜诗家族历时50年打造、随后由查克·哈金斯和布拉德·金斯勒强化的持久竞争优势，为伯克希尔带来了非凡的业绩。
我们以2500万美元收购了See，当时它的销售额是3000万美元，税前利润还不到500万美元。当时开展业务所需的资本为800万美元。(每年的几个月也需要适度的季节性债务。)因此，该公司的投资资本税前利润为60%。两个因素有助于尽量减少业务所需资金。首先，产品以现金出售，这就消除了应收账款。第二，生产和分销周期短，最大限度地减少了库存。
See去年的销售额为3.83亿美元，税前利润为8200万美元。现在经营这项业务所需的资本是4000万美元。也就是说，自1972年以来，我们只需再投资3200万美元，就能实现业务的适度增长，同时实现略微有些不温不火的财务增长。与此同时，该公司的税前利润总额为13.5亿美元。除了这3200万美元，其余资金都已经汇给了伯克希尔(或者在早期，汇给了蓝筹股)。在对利润缴纳公司税后，我们用剩下的钱来收购其他有吸引力的企业。就像亚当和夏娃开创了一项惠及60亿人的活动一样，See’s也为我们催生了多种新的现金流。(我们伯克希尔公司非常重视《圣经》中的“多结果、多结果”原则。)
在美国企业界，See’s的数量并不多。一般来说，如果公司的利润从500万美元增长到8200万美元，就需要4亿美元左右的资本投资。这是因为成长型企业既有随销售额增长而增长的营运资金需求，也有对固定资产投资的巨大需求。
一家需要大量资本增长才能实现增长的公司很可能会被证明是一项令人满意的投资。我们不妨以此为例，看看4亿美元有形资产净值税前利润8，200万美元有多寒碜。但对所有者而言，这个等式与See的情况大相径庭。更好的办法是让现金流不断增长，而且几乎不需要太多资本。问问微软或谷歌。
我们自己的FlightSafety就是一个很好但绝非耸人听闻的商业经济学例子。这家公司为其客户提供的好处，与我所了解的任何企业所提供的好处不相上下。它还拥有持久的竞争优势:比起其他最好的航空培训机构，它更像是在接受外科手术的低价竞标。
然而，这项业务需要一个重大的再投资收益，如果它要增长。我们在1996年购买FlightSafety时，它的税前经营利润是1.11亿美元，固定资产净投资是5.7亿美元。自我们购买以来，折旧费用总计9.23亿美元。但资本支出总计16.35亿美元，其中大部分用于模拟器，以匹配不断推出的新机型。(一台模拟器的成本可能超过1200万美元，而我们拥有其中的273台。)我们的固定资产，经折旧后，现在达10.79亿美元。2007年的税前营业收入为2.7亿美元，自1996年以来增加了1.59亿美元。这样的增长让我们的增量投资获得了5.09亿美元的高额回报，但远未达到See的水平。
因此，如果仅以经济回报来衡量，FlightSafety是一项出色的业务，但并非非凡的业务。它的“赚得多赚得多”的经历是大多数公司都面临的。举例来说，我们对受监管公用事业的大笔投资就属于这一类。十年后，我们在这项业务中赚的钱会多得多，但我们将投资数十亿美元来实现它。
现在让我们转到令人毛骨悚然。最糟糕的业务是这样一种业务:它增长迅速，需要大量资本来促成增长，然后几乎或根本不赚钱。想想航空公司。在美国，从莱特兄弟(Wright Brothers)时代起，持久的竞争优势就一直难以捉摸。实际上，如果当时有一位目光远大的资本家出现在“小鹰号”上，他就会为了给继任者一个大忙而击落奥维尔。
从第一架飞机起飞以来，航空业对资金的需求一直无法满足。投资者已将资金投入无底洞，他们被增长所吸引，却本应被增长所排斥。1989年，我让伯克希尔-哈撒韦公司(Berkshire)购买了美国航空公司(U.S. Air)的优先股，结果我也参与了其中，这让我感到很惭愧。由于支票上的墨迹未干，公司陷入了混乱，不久我们喜欢的股息也不再支付了。但我们很幸运。航空公司的乐观情绪接二连三地爆发，但这些乐观情绪总是被误导。1998年，我们实际上卖掉了股票，获得了巨大收益。在我们出售后的十年里，这家公司破产了。两次。
总而言之，可以考虑三种类型的“储蓄账户”。伟大的投资者会支付格外高的利率，而且随着时间的推移，利率还会上升。好的投资者会支付有吸引力的利率，而新增存款也能为他们带来利息。最后，这个可怕的账户不仅利率过低，还要求你在令人失望的回报率下继续追加资金。
* * * * * * * * * * * *
现在是坦白的时候了。值得注意的是，没有任何顾问、董事会或投资银行家让我犯下我将描述的错误。用网球术语来说，它们都是非受迫性的错误。
首先，我差点搞砸了See的收购。卖家的要价是3，000万美元，我坚持不超过2，500万美元。幸运的是，他屈服了。否则，我会犹豫不决，而那13.5亿美元会流向别人。
大约在教廷收购时，当时掌管首都广播公司的汤姆·墨菲打电话给我，提出以3500万美元的价格收购达拉斯沃斯堡NBC电视台。这家电台还带来了Capital Cities正在收购的沃思堡报纸。根据“交叉持股”规定，墨菲必须剥离这家报纸。我知道，电视台就像是See的业务，几乎不需要资本投资，增长前景非常好。它们经营起来很简单，而且能向所有者大量放贷。
此外，墨菲当时和现在一样，都是我的亲密朋友，是一位令我钦佩的非凡经理人和杰出人物。他对电视业务了如指掌，除非他觉得收购肯定能奏效，否则不会给我打电话。实际上，墨菲在我耳边轻声说了句“买”。但我没有听进去。
2006年，这家电视台税前利润为7300万美元，这让我拒绝这笔交易后它的总收益至少达到10亿美元，几乎所有收益都可供所有者用于其他目的。此外，该物业现时的资本值约为8亿元。我为什么说“不”？唯一的解释是，我的大脑去度假了，忘了通知我。(我的行为就像政治家莫利·伊文斯曾经描述的那样:“如果他的智商再低一点，你就得每天给他浇两次水。”)
最后，我犯了一个更严重的错误，我对德克斯特公司(Dexter)说了“是”，这家制鞋公司是我在1993年以4.33亿美元(25，203股a股)的价格买下的。我所评估的持久竞争优势在几年内就消失了。但这只是个开始:我使用伯克希尔的股票，极大地加重了这个错误。此举让伯克希尔的股东损失的不是4亿美元，而是35亿美元。实际上，我捐出了1.6%的美妙业务——现在价值2200亿美元
——收购一家毫无价值的企业。
到目前为止，德克斯特是我做过的最糟糕的交易。但我将来会犯更多的错误——这一点你可以打赌。Bobby Bare的乡村歌曲中的一句话解释了收购经常会发生的事情:“我从来没有和一个丑陋的女人上过床，但我确实和一些丑陋的女人上过床。”
* * * * * * * * * * * *
现在，让我们来看看伯克希尔的四大业务板块。每个行业的资产负债表和收入账户特征都大相径庭。因此，把它们放在一起会妨碍分析。因此，我们将他们作为四个独立的业务，这是查理和我如何看待他们。
保险
在当前的总统竞选活动中，我听到的最好的轶事来自米特·罗姆尼。他问妻子安:“当我们年轻的时候，你在最狂野的梦里有没有想过我可能成为总统？”对此，她回答说:“亲爱的，我做梦都没有想到你。”
当我们第一次进入财产/意外伤害保险业务在1967年，我最疯狂的梦想没有设想我们目前的业务。以下是我们在购买National insurance后的前五年的运营情况:
年
承销利润(亏损)
浮动
(单位:百万)
1967
$ 0.4
$18.5
1968
0.6
21.3
1969
0.1
25.4
1970
(0.4)
39.4
1971
1.4
65.6
恕我直言，我们起步很慢。但情况变了。这是过去五年的记录
年份:
年
承销利润(亏损)
浮动
(单位:百万)
2003
1,718美元
44,220美元
2004
1,551
46,094
2005
53
49,287
2006
3,838
50,887
2007
3,374
58,698
一些杰出的管理者已经完成了这种转变。让我们看看他们各自都取得了哪些成就。
· GEICO拥有我们所有保险公司中最宽的护城河，它的首席执行官托尼·切利对此进行了精心的保护和扩张。去年——同样是去年——GEICO的增长记录在主要汽车保险公司中名列前茅，市场份额增至7.2%。1995年伯克希尔获得控股权时，这个比例为2.5%。并非巧合的是，同期GEICO的年度广告支出从3100万美元增加到了7.51亿美元。
现年64岁的托尼18岁时加入了GEICO。从那以后，他每天都对这家公司充满热情——为它既能为客户省钱，又能为员工提供发展机会而感到自豪。即便是现在，GEICO的销售额也达到了120亿美元，托尼觉得它才刚刚起步。我也是。
这是一些证据。在过去三年中，GEICO的摩托车市场份额从2.1%增加到了6%。我们最近还开始撰写关于全地形车和RVs的政策。11月，我们发布了第一份商业汽车政策。GEICO和国家赔偿公司正在商业领域合作，早期结果非常令人鼓舞。
即便如此，这些产品线仍将占我们个人汽车销量的一小部分。不过，它们的承销利润和流通股应该会越来越多。
· 作为我们的国际再保险公司，General Re是目前为止我们“本土”融资的最大来源——年末融资额为230亿美元。这项业务现在是伯克希尔的一笔巨大资产。然而，我们的所有权有一个不稳定的开始。
几十年来，通用再保险一直是再保险行业的蒂芙尼，其承保技巧和自律赢得了所有人的赞赏。不幸的是，这样的声誉已经失去了实际支撑，1998年我决定与通用电气(General Re)合并时，完全没有考虑到这个缺陷。1998年的一般Re并非如1968年或1978年的一般Re般经营。
现在，多亏了通用电气(General Re)的首席执行官乔布兰登(Joe Brandon)和他的合伙人泰德蒙罗斯(Tad Montross)，公司的光彩才得以恢复。用摩根大通的话说，乔和泰德已经经营这家公司六年了，而且一直在以一流的方式经营着一流的业务。他们恢复了承销、保留和挑选客户的纪律。
他们的工作因成本高昂且耗时的遗留问题而变得更加困难，无论是在
美国及海外。尽管出现了这样的转变，但Joe和Tad在为公司未来进行巧妙重新定位的同时，也实现了出色的承销业绩。
· 自1986年加入伯克希尔以来，阿吉特·贾因从无到有建立了一个真正伟大的专业再保险业务。对于独一无二的巨额交易，世界现在转向了他。
去年，我曾详细告诉过你，Equitas以71亿美元的单一溢价向伯克希尔转让了巨额但有上限的负债。在这个非常早的日期，我们的经验是好的。但这并不能告诉我们多少，因为这只是五十年或更长时间里的一根稻草。不过，我们可以肯定的是，加入我们的由斯科特·莫瑟领导的伦敦团队是一流的，已经成为我们保险业务的宝贵资产。
· 最后，我们还有一些规模较小的业务，为保险市场的特定细分市场提供服务。总体而言，这些公司的表现格外出色，承销利润高于平均水平，为投资提供了宝贵的现金流。
去年，以比尔奥克森为首的BoatU.S .也加入了该组织。这家公司管理着一个由大约65万名船主组成的协会，向他们提供类似于AAA汽车俱乐部向司机提供的服务。协会提供的服务包括船只保险。通过在年度会议上查看其显示，了解有关此操作的更多信息。
以下是我们四类财产/意外伤害保险的记录。
承保盈利
年末浮动
(单位:百万)
保险业务
2007
2006
2007
2006
通用Re
$ 555
$ 526
23,009美元
22,827美元
BH再保险.
1,427
1,658
23,692
16,860
(美)政府雇员保险公司(Government Employees Insurance Company)
1,113
1,314
7,768
7,171
其他主要
279
340*
4,229
4,029*
3,374美元
3,838美元
58,698美元
50,887美元
*包括2006年5月19日起的申请承销商。
受监管的公用事业业务
伯克希尔哈撒韦公司持有中美能源控股公司87.4%的股权(摊薄)，这家公司拥有各种各样的公用事业业务。其中最大的是(1)约克郡电力和北方电力，其
380万电力客户使其成为英国第三大电力分销商；(2)中美能源(MidAmerican Energy)，主要在爱荷华州为72万电力客户提供服务；(3)太平洋电力公司和落基山电力公司，为西部六个州的约170万电力客户提供服务；以及(4)克恩河(Kern River)和北方天然气管道，它们输送的天然气约占美国天然气消耗量的8%
我们持有MidAmerican股权的合伙人是沃尔特·斯科特，以及该公司的两位杰出经理人——戴夫·索科尔和格雷格·阿贝尔。每个政党拥有多少选票并不重要；只有当我们一致认为它们是明智的时候，我们才会采取重大行动。与戴夫、格雷格和沃尔特共事的八年彰显了我最初的信念:伯克希尔拥有最好的合作伙伴。
中美还拥有美国第二大房地产经纪公司——美国家庭服务公司(HomeServices of America)。该公司通过20家拥有18，800名代理的本地品牌公司开展业务。去年是住宅销售缓慢的一年，而2008年可能会更慢。不过，我们会继续收购高质素的经纪业务，只要价格合理。
以下是中美合作的一些关键数据:
收益(百万)
2007
2006
英国公用事业.
$ 337
$ 338
爱荷华公用事业公司
412
348
西部公用事业公司(2006年3月21日收购)
692
356
管道
473
376
家庭服务
42
74
其他(净额)
130
245
公司利息及税项前盈利.
2,086
1,737
利息，不包括对伯克希尔的利息
(312)
(261)
伯克希尔次级债券利息
(108)
(134)
所得税
(477)
(426)
净收益
$ 1,189
$ 916
适用于伯克希尔的盈利*
$ 1,114
$ 885
欠别人的债务
19,002
16,946
欠伯克希尔的债务
821
1,055
*包括伯克希尔2007年70美元和2006年87美元的利息(扣除相关所得税)。
1999年，我们同意以每股35.05美元的价格购买35，464，337股中美股票，当年中美股票的每股收益为2.59美元。为什么是35.05美元这个奇怪的数字？我最初认为，对伯克希尔来说，这项业务的每股价值为35美元。现在，我是一个“一口价”的家伙(记得See的？)有好几天，代表中美能源的投资银行家们都没有运气让我提高伯克希尔的报价。但最终，他们发现我处于一个软弱的时刻，我屈服了，告诉他们我会去
$35.05.我解释说，有了这些，他们就能告诉客户，他们已经从我这里榨取到了最后一分钱。在当时，它很疼。
后来，在2002年，伯克希尔以每股60美元的价格购买了670万股，帮助为收购我们的一条输油管道提供资金。最后，在2006年，中美能源收购PacifiCorp时，我们以每股145美元的价格购入了23，268，793股。
2007年，MidAmerican的每股收益为15.78美元。然而，其中的77%是非经常性的——英国公司税率下降导致我们英国公用事业公司的递延税项减少。因此，将正常化后的每股收益定为15.01美元。没错，我很高兴自己退缩了，拿出了多余的5美分。
制造、服务和零售业务
我们在伯克希尔哈撒韦公司(Berkshire)这部分业务的范围涵盖了滨水地区。让我们来看看，不过，总结资产负债表和损益表为整个集团。
资产负债表12/31/07(百万)
资产
负债与权益
现金及等价物
$ 2,080
应付票据
$ 1,278
应收账款和应收票据
4,488
其他流动负债
7,652
存货
5,793
流动负债共计
8,930
其他流动资产
470
流动资产共计
12,831
商誉及其他无形资产
14,201
递延税项
828
固定资产
9,605
定期债务及其他负债
3,079
其他资产
1,685
权益
25,485
38,322美元
38,322美元
收益表(百万)
2007
2006
2005
收入
59,100美元
52,660美元
46,896美元
经营费用(包括2007年折旧955美元、
2006年为823美元，2005年为699美元).
55,026
49,002
44,190
利息费用
127
132
83
税前收益
3,947*
3,526*
2,623*
所得税和少数股东权益.
1,594
1,395
977
净收入
$ 2,353
$ 2,131
$ 1,646
*不包括采购会计调整。
这家形形色色的集团销售的产品从糖果棒到房车，去年的有形资产净值平均增长了23%。同样值得注意的是，这些公司在实现这一回报时只用了很少的财务杠杆。显然，我们拥有一些很棒的业务。然而，我们购买了其中的许多资产，它们的溢价远远超过了我们的净资产——这一点反映在资产负债表上的商誉项目上——这一事实使得我们的平均账面价值收益率降至9.8%。
以下是一些关于该行业公司的有新闻价值的文章:
· 2007年，Shaw、Acme Brick、Johns Manville和MiTek都受到了房地产市场急剧滑坡的影响，税前利润分别下降了27%、41%、38%和9%。总体而言，这些公司税前收入为9.41亿美元，而2006年为12.96亿美元。
去年，Shaw、MiTek和Acme签订了追加收购合同，此举将有助于提高未来收益。你可以肯定他们会寻找更多的这些。
· 在零售业不景气的2014年，See’s、Borsheims和内布拉斯加家具商场脱颖而出。
两年前，布拉德·金斯勒成为喜诗的首席执行官。在伯克希尔，我们很少会把经理人从一个行业调到另一个行业。但布拉德是个例外，他之前管理着我们的制服公司Fechheimer和赛普拉斯保险公司。这一举措的效果再好不过了。在他的两年里，See’s的利润增长了50%以上。
在Borsheims，销售额增长了15.1%，主要得益于股东周末期间27%的增长。两年前，苏珊·雅克建议我们对商店进行改建和扩建。我对此表示怀疑，但苏珊是对的。
苏珊25年前来到博尔谢姆，做一名每小时4美元的推销员。尽管她缺乏管理背景，我还是毫不犹豫地在1994年任命她为首席执行官。她很聪明，热爱业务，也热爱她的合伙人。这比任何时候拥有MBA学位都要好。
(旁白:查理和我都不是简历的超级粉丝。相反，我们注重的是头脑、激情和正直。我们另一位杰出的经理人是凯茜·巴伦·塔马拉兹，自2006年初收购Business Wire以来，他的贡献显著提升。她是所有者的梦想。介于凯茜和商业前景之间绝对是危险的。应该指出的是，凯茜开始了她的出租车司机生涯。)
最后，在内布拉斯加家具城(Nebraska Furniture Mart)，我们在奥马哈和堪萨斯城的门店销售额都达到了4亿美元左右，营收再创新高。从某种程度上来说，这两家公司是中国最大的两家家居用品商店。对许多家具零售商来说，这是灾难性的一年，堪萨斯城的销售额增长了8%，而奥马哈的销售额增长了6%。
归功于出色的布鲁姆金兄弟——罗恩和欧文。两人都是我的亲密私人朋友和伟大的商人。
· Iscar将继续其令人惊叹的方式。它的产品是小型硬质合金切削工具，使大型和非常昂贵的机床更具生产力。碳化物的原料是钨，在中国开采。几十年来，伊斯卡把钨搬到了以色列，那里的人才把它变成了更有价值的东西。2007年末，Iscar在中国大连开设了一家大型工厂。实际上，我们现在已经把大脑移到了钨上。主要的增长机会等待着Iscar。艾坦·韦瑟默、雅各布·哈帕兹和丹尼·高盛领衔的管理团队一定会充分利用好这些机会。
· 2007年，航空服务创造了一个历史记录，税前利润增长了49%，达到5.47亿美元。今年，全球的企业航空业务都取得了非凡的成就，我们两家公司都作为各自领域失控的领导者，充分参与了这场盛事。
我们的飞行员培训业务FlightSafety的收入和税前利润分别增长了14%和20%。我们估计，我们培训了大约58%的美国企业飞行员。公司的首席执行官布鲁斯·惠特曼在2003年从先进飞行训练之父艾尔·尤尔茨基手中接过了领导权，事实证明他是一位值得接替的人选。
在发明了喷气式飞机部分所有权的NetJets公司，我们仍然是无可争议的领导者。目前，我们在美国运营着487架飞机，在欧洲运营着135架飞机，其机队规模是我们三大竞争对手加起来的两倍以上。由于我们在大舱市场的份额接近90%，我们在价值方面的领先优势要大得多。
NetJets品牌凭借其在安全、服务和保障方面的承诺，正逐年变得越来越强大。这背后是一个人的激情，理查德桑图利。如果你要找一个人和你一起在散兵坑里打猎，你最好的选择莫过于里奇。不管遇到什么障碍，他就是不停止。
欧洲就是一个最好的例子，说明了富人的坚韧不拔是如何走向成功的。在最初的10年中，我们在这方面几乎没有取得任何财务进展，实际累计亏损高达2.12亿美元。然而，里奇让马克·布斯加入公司掌管欧洲市场后，我们开始获得吸引力。现在我们有了真正的势头，去年的利润增长了两倍。
11月份，我们的董事们在位于哥伦布的NetJets总部会面，了解了那里复杂的运营情况。它负责每天1000左右的航班在各种天气，与客户期待一流的服务。我们的董事们离开时对这家工厂及其能力留下了深刻印象——但对里奇和他的合伙人印象更深。
金融和金融产品
我们在这一领域的主要业务是Clayton Homes，它是美国最大的制造和营销工业住宅的公司。去年，克莱顿的市场份额达到创纪录的31%。但这个行业的销量仍在继续萎缩:去年，美国工业制成品的销量为96，000套，低于我们在2003年收购克莱顿时的131，000套。(应该记住，当时有些评论人士批评该公司董事在周期性底部抛售股票。)
虽然克莱顿的房子是从制造和零售业务中赚钱的，但它的大部分收入来自110亿美元的贷款组合，涉及30万借款人。这就是为什么我们把Clayton的业务放在这个财务部分。尽管出现了许多问题，在2007年房地产金融，克莱顿投资组合表现良好。年内的拖欠、止赎和损失率与我们在拥有所有权的前几年所经历的相似。
克莱顿的贷款组合由伯克希尔提供资金。就这笔资金而言，我们向克莱顿收取的费用是伯克希尔借款成本的1个百分点——去年这笔费用高达8500万美元。克莱顿公司2007年的税前利润5.26亿美元就是在支付这笔费用之后实现的。另一方面，伯克希尔将8500万美元收入计入下表的“其他”科目。
税前收益
(单位:百万)
2007
2006
交易–普通收入
$ 272
$ 274
人寿及年金业务
(60)
29
租赁业务
111
182
制造业——住房金融(克莱顿)
526
513
其他的
157
159
资本利得前收入.
1,006
1,157
交易–资本收益.
105
938
1,111美元
2,095美元
表中列出的租赁业务是租赁拖车的XTRA和租赁家具的CORT。拖车的使用率在2007年大幅下降，这导致XTRA的收益下降。该公司去年还借了4亿美元，并将所得款项分配给了伯克希尔。由此产生的更高利息进一步降低了XTRA的收益。
克莱顿、XTRA和CORT都是很好的公司，由凯文·克莱顿、比尔·弗朗茨和保罗·阿诺德非常能干地经营。在担任伯克希尔哈撒韦公司董事长期间，这两家公司都进行了大规模收购。未来还会有更多。
投资
我们在下面展示了年末的普通股投资，逐项列出了市值至少6亿美元的普通股。
12/31/07
百分比
分享
公司
公司拥有
成本*
市场
(单位:百万)
151,610,700
美国运通公司
13.1
$ 1,287
$ 7,887
35,563,200
安海斯-布希公司.
4.8
1,718
1,861
60,828,818
伯灵顿北方圣达菲.
17.5
4,731
5,063
200,000,000
可口可乐公司.
8.6
1,299
12,274
17,508,700
康菲公司
1.1
1,039
1,546
64,271,948
强生公司
2.2
3,943
4,287
124,393,800
卡夫食品公司
8.1
4,152
4,059
48,000,000
穆迪公司
19.1
499
1,714
3,486,006
POSCO
4.5
572
2,136
101,472,000
宝洁公司.
3.3
1,030
7,450
17,170,953
赛诺菲-安万特
1.3
1,466
1,575
227,307,000
乐购公司.
2.9
1,326
2,156
75,176,026
美国银行
4.4
2,417
2,386
17,072,192
美国通用汽车公司
17.2
536
611
19,944,300
沃尔玛公司
0.5
942
948
1,727,765
华盛顿邮报公司
18.2
11
1,367
303,407,068
富国银行
9.2
6,677
9,160
1,724,200
白山保险集团有限公司
16.3
369
886
其他人
5,238
7,633
普通股共计
39,252美元
74,999美元
*这是我们的实际购买价格，也是我们的税务基础；在少数情况下，GAAP的“成本”有所不同，因为需要进行撇减或减记。
整体而言，我们对投资对象的业务表现感到高兴。2007年，我们四大控股公司中的三家，美国运通、可口可乐和宝洁的每股收益分别增长了12%、14%和14%。第四家是富国银行(Wells Fargo)，由于房地产泡沫的破灭，其收益略有下降。不过，我认为它的内在价值增加了，即使只是一个小数额。
在奇怪的世界部门，注意美国运通和富国银行都是由亨利·富国银行和威廉·富国银行，美国运通在1850年和富国银行在1852年组织的。P&G和可口可乐分别于1837年和1886年开始营业。初创公司不是我们的游戏。
我要强调的是，我们不能以任何一年的市场价格走势来衡量我们的投资进度。相反，我们通过我们应用于我们拥有的业务的两种方法来评估他们的表现。第一个考验是盈利的改善，我们会适当考虑行业状况。第二个更主观的测试是，它们的“护城河”今年是否扩大了——护城河象征着它们拥有的优势，这些优势让竞争对手日子不好过。在那次测试中，所有“四大”公司的得分都是正数。
去年我们做了一笔大买卖。在2002年和2003年，伯克希尔哈撒韦公司以1
4.88亿美元，这个价格给整个公司带来的估值约为370亿美元。查理和我当时觉得这家公司价值1000亿美元。到2007年，有两个因素使其价值显著增加:石油价格大幅攀升，以及中石油管理层在建立油气储备方面做了大量工作。去年下半年，这家公司的市值升至2750亿美元，和我们之前认为的其他大型石油公司相当。所以我们以40亿美元的价格卖掉了我们的股份。
一个脚注:我们为中石油的收益向美国国税局缴纳了12亿美元的税。这笔钱为美国政府支付了四个小时的所有费用，比如国防、社保等等。
* * * * * * * * * * * *
去年我告诉过你，伯克希尔有62份衍生品合约是我管理的。(在《再总论》(General Re决胜书)中，我们还剩下一些。)如今，我们有了94种这样的产品，它们可以分为两类。
首先，我们已经签订了54份合约，要求如果包含在各种高收益指数中的某些债券违约，我们必须进行偿付。该等合约于2009年至2013年的不同时间到期。年底时，我们从这些合约中获得了32亿美元的溢价；支付了4.72亿美元的损失；而在最坏的情况下(尽管这种情况极不可能发生)，可能需要额外支付47亿美元。
我们肯定会作出更多的付款。但我相信，光是保费收入一项，就能证明这些合约是盈利的，且不说我们持有这些合约能赚到多少钱。我们就该风险承担的年末负债记录为18亿美元，并计入我们资产负债表上的“衍生合约负债”。
第二类合约涉及我们在四个股票指数(标准普尔500加三个外国指数)上出售的各种看跌期权。这些看跌期权最初的期限为15年或20年，最终在市场上达成。我们已经收到了45亿美元的溢价，我们在今年底录得负债
46亿美元。这些合约中的看跌期权仅可在到期日行使，到期日为2019年至2027年，届时只有当相关指数的报价水平低于看跌期权当日的报价水平时，伯克希尔才会需要付款。我再次表示，我相信这些合约总体上将实现盈利，此外，我们将从15年或20年期溢价投资中获得大量收入。
我们的衍生工具合约有两个方面特别重要。首先，在所有情况下，我们都持有资金，这意味着我们没有交易对手风险。
第二，衍生工具合约的会计规则与投资组合的会计规则不同。在这个投资组合中，价值变化会影响伯克希尔资产负债表上的资产净值，但不会影响盈利，除非我们出售(或减记)了持有的资产。然而，衍生工具合约价值的变化必须在每个季度应用于收益。
因此，我们的衍生产品头寸有时会导致报告利润大幅波动，尽管我和查理可能认为这些头寸的内在价值几乎没有变化。这些波动不会让我和他担心，尽管一个季度的波动幅度很可能达到或超过10亿美元，但我们希望你也不要担心。大家可能还记得，在巨灾保险业务中，我们总是愿意用短期报告收益波动性增大来换取长期资产净值的更大增长。这也是我们在衍生品领域的理念。
* * * * * * * * * * * *
2007年，美元兑其他主要货币进一步贬值，原因并不神秘:美国人喜欢购买其他地方生产的产品，甚于其他国家喜欢购买美国制造的产品。这不可避免地造成美国每天向其他国家运送约20亿美元的欠条和资产。随着时间的推移，这给美元带来了压力。
美元下跌后，我们的产品对外国人来说更便宜，对美国公民来说也更贵。这就是为什么贬值的货币可以治愈贸易赤字。事实上，美元大幅下跌无疑缓和了美国的赤字。但仔细想想:2002年欧元平均汇率为94.6时，我们对德国(我们第五大贸易伙伴)的贸易逆差是
而在2007年，欧元平均为1.37美元，我们对德国的赤字高达450亿美元。同样，2002年加元平均为64加元，2007年为93加元。然而，我们与加拿大的贸易逆差也从2002年的500亿美元增加到2007年的640亿美元。至少到目前为止，美元的暴跌并没有给我们的贸易活动带来多少平衡。
最近，很多人都在谈论主权财富基金，以及它们是如何大量收购美国企业的。这是我们在做的事情，而不是外国政府的一些穷凶极恶的阴谋。我们的贸易等式保证了大量外国投资进入美国。当我们每天向世界其他地区输送20亿美元时，他们必须在美国投资。当他们选择股票而不是债券时，我们为什么要抱怨呢？
我们国家货币的疲软不是石油输出国组织、中国等的错。其他发达国家依赖进口石油，和我们一样与中国的进口石油竞争。在制定明智的贸易政策时，美国不应挑出要惩罚的国家或要保护的行业。我们也不应该采取可能引发报复性行为、减少美国出口的行动。真正的贸易往来有益于美国，也有益于世界其他地区。
然而，我们的立法者应该认识到，目前的失衡是不可持续的，因此应该采取政策，尽早实质性地减少失衡。否则，我们每天被迫向世界其他地区输出的20亿美元可能会让全球出现某种令人不快的消化不良。(关于我们贸易赤字的不可持续性的其他评论，见艾伦·格林斯潘2004年11月19日的评论，联邦公开市场委员会2004年6月29日的会议记录，以及本·伯南克2007年9月11日的声明。)
* * * * * * * * * * * *
2007年，我们伯克希尔公司只有一个直接外汇头寸。这就是巴西雷亚尔——住口。不久前，用美元兑换房地产还是不可想象的事。毕竟，在过去的一个世纪里，五种版本的巴西货币实际上已经变成了五彩纸屑。和许多国家的情况一样，这些国家的货币会周期性地贬值或贬值，富裕的巴西人有时会把大笔资金藏在美国，以保全自己的财富。
但如果巴西人遵循这种看似谨慎的做法，在过去5年中可能会损失一半的资产净值。从2002年底到2007年底，雷亚尔兑美元的汇率(按指数计算)达到了100:1；122;133;152;166;199.每年雷亚尔升值，美元贬值。此外，在此期间的大部分时间里，巴西政府实际上是通过在市场上购买美元来压低雷亚尔的价值并支持我们的货币。
我们的直接货币头寸在过去五年中产生了23亿美元的税前利润，此外，我们还通过持有以其他货币计价的美国公司债券获利。例如，在2001年和2002年，我们以票面价值的57%购买了€3.1亿Amazon.com公司2010年6.7/8的股票。在当时，亚马逊债券被定价为“垃圾”信用，尽管它们什么都不是。(没错，在弗吉尼亚，你偶尔会发现效率低得离谱的市场——或者至少你可以在除了一些顶尖商学院的财务部门以外的任何地方找到这样的市场。)
亚马逊债券的欧元面值对我们来说是另一个重要的吸引力。当我们在2002年买入欧元时，欧元汇率是95。因此，我们以美元计算的成本仅为1.69亿美元。目前，这些债券的售价为票面价值的102%，欧元价值为1.47美元。2005年和2006年，我们的一些债券被赎回，我们收到了2.53亿美元。我们剩下的债券在年底价值1.62亿美元。在我们2.46亿美元的已实现和未实现收益中，约1.18亿美元是美元下跌造成的。货币确实很重要。
在伯克希尔，我们将尝试进一步增加直接和间接海外收入。然而，即使我们成功了，我们的资产和收益也将永远集中在美国。尽管我们的国家存在诸多这样或那样的不完善和难以克服的问题，美国的法治、顺应市场需求的经济体系以及对精英管理的信仰几乎肯定会为其公民带来不断增长的繁荣。
* * * * * * * * * * * *
正如我之前所说，一段时间以来，我们已经为CEO继任做好了充分准备，因为我们有三位出色的内部候选人。如果我因为死亡或能力下降而无法上班，董事会非常清楚该选谁。这样的话，董事会仍然有两个后备人选。
去年我曾告诉你，我们还将迅速完成伯克希尔投资部门的继任计划。现在我们确实已经确定了四位可能接替我管理投资的人选。这三家公司目前都管理着大量资金，而且都表示非常有兴趣应邀前来伯克希尔。董事会了解这四家公司的优势，并有望在必要时聘用一家或多家公司。这些应聘者都是年轻人到中年人，都属于富裕阶层，而且都希望为伯克希尔工作，原因不仅仅是报酬。
(我已经不情愿地放弃了在死后继续管理投资组合的想法——放弃了给“跳出思维定势”一词赋予新含义的希望。)
沃伦·E·巴菲特
董事会主席
2008年2月
读书笔记：
当大家的热情狂欢时，泡沫即将破灭。
过去的业绩无法指导未来的业绩是好还是坏。
一家真正伟大的企业必须有一条经久不衰的“护城河”，以保护投入资本的卓越回报。资本主义的活力保证了竞争对手会反复攻击任何一座高回报的商业“城堡”。（护城河是动态变化的。想想古代石头城堡建筑到现代的钢铁城堡）
更好的办法是让现金流不断增长，而且几乎不需要太多资本。
最糟糕的业务是这样一种业务:它增长迅速，需要大量资本来促成增长，然后几乎或根本不赚钱。想想航空公司。
我犯了一个更严重的错误，我对德克斯特公司(Dexter)说了“是”，这家制鞋公司是我在1993年以4.33亿美元(25，203股a股)的价格买下的。我所评估的持久竞争优势在几年内就消失了。
2007年，我们四大控股公司中的三家，美国运通、可口可乐和宝洁的每股收益分别增长了12%、14%和14%。（企业利润在增长，护城河越来越强。）
现在想想这个世纪。对于投资者来说，要达到5.3%的市值涨幅，道琼斯指数(最近跌破13，000点)需要在2099年12月31日收盘时达到2，000，000点左右。
专注于企业经营（重视个股，轻视大盘。）
#今日话题# #2024投资炼金季# #价值投资# $伯克希尔-哈撒韦A(BRK.A)$ $中国平安(SH601318)$ $洋河股份(SZ002304)$