1，本人持有$中集集团(02039)$
2，数据来源于年报和公告。财务数据可能会被会计方法扭曲，或者被人为操纵，应谨慎鉴别。
3，我不喜欢谈论估值，包括本文在内的所有探讨都将把分析重点放在盈利驱动因素上。

持有中集近6年，从中集A到B到H，一路走来，感慨良多。当年几乎同步买入中集和伊利，事后看来，如果伊利能像中集这样坚定持有到现在，偶在股票市场的命运恐怕要比现在好的多。过早卖出伊利的错误根源还是在于对长期持有和企业价值来源认识含糊不清。

2009年次贷危机最深入的时候，中集主营业务集装箱一整年都木有订单。你甚至觉得，工厂明天可能就会关门。按照流行的说法，这个时候买入需要勇气。不过事后看起来，如果能够清晰地认清楚价值所在：1）世界贸易还需要集装箱吗？2）中集的地位动摇了吗？如果有清晰肯定的回答，那么买入自然就是顺理成章的事，和勇气无关。当然，估计有人会说，你也就是事后诸葛亮，事前猪一样！比如说现在，你说中集是不是到了周期性的低谷？你说！你怎么不吭声了？哈哈。

早就知道中集是周期股，营收和股价颠簸的厉害，可也就是最近两年随着视野的逐渐开阔，才更深入理解周期的含义。集装箱在淡旺季中的价格波动就可能高达百分之十几，更不要说在几年一次的供求周期内。这个现象在伊利这种零食饮料、日用品类快消品中基本上是见不到的，见到的只有年年换包装、涨价。集装箱这类无差异产品，只有供求规律起主导作用。需求旺盛，就得涨你的价，需求不足，为了保持运营平稳，只能降价吸引顾客，品牌价值作用小，客户毫无忠诚度可言。

按理说，我对中集应该更熟悉些，老早就想写篇分析文章，却始终没动笔，主要就是因为他的业务条线太庞杂了，好像狗咬刺猬，只能龇牙转圈干瞪眼。

转了几圈，总算找到了下口的机会。相信关注中集的朋友一定注意到如下一则消息。据7月3日中集公告，中集租赁与大连船舶重工签署了集装箱船建造合同，建造7艘8800标箱的集装箱船，每艘合约价为8500万美元。同日，中集租赁香港与MSC下属公司签署了期限为204个月的集装箱船融资租赁合同，将上述7艘船舶租赁给MSC。中集租赁的收入主要来源于船舶租金及其期末余值买断款。其中，每艘船舶日租金2.5万美元；在租船协议届满时，MSC下属公司将以每艘船舶2150万美元购买所有船舶。中集除了提供融资，还为客户提供船舶设计服务。

根据公告中透露的数据，在不考虑税收，折旧和营业成本的情况下，我粗略计算了这项投资的内涵报酬率为8.7%。（水平很臭呀，不知道算错了没。[好困惑]）如果中集的这个租赁项目采用杠杆租赁的做法，全部靠负债来筹集资本，根据中集年报，于 2012年 12 月 31 日，长期借款的加权平均年利率为 3.24%，应付债券的票面利率在4%-5%，平均长期负债成本大概在4%。这样的话，中集大概能够赚到4.7%左右的利率差。别小看这个小小的利率差，投资银行股的朋友应该都知道，2012年招商银行净利差2.87%，民生银行净利差为2.75%，这么小的利差下，银行业的净利率就已经高达30%。

关于融资租赁，中集还有另外一条消息。2012年9月22日，中集集团公告称将斥资52亿元新造10艘超巴拿马型集装箱船。这10艘船2014年交付后，将以融资租赁的方式交给第三大班轮公司法国达飞轮船运营。中集在造船业低迷，船价很低之时进入船舶租赁业，应该是赚了个大便宜。(@价值投资学习者吴赔 兄对船价和航运业很有研究) 刚刚从中国远洋卸任的魏家福曾预测航运业上一个上行（下行）周期为七年。那么，以2008年作为下行周期的开始，则航运业至少要到2015年才有望复苏。而中集集团上述两个船舶租赁项目的交付时间分别是2014年和2015年。

中集集团对金融业务的定位很清晰：协助集团产业战略发展、产业结构调整和竞争市场目标的实现，致力于构建与集团全球领先制造业地位相匹配的金融服务体系，成为集团利润的增长点。公司致力于发展融资租赁、经营性租赁和其他相关业务等，使中集金融与中集制造无缝对接，促进本集团装备制造板块的设备和服务销售，为客户提供“全链条、全产品线的融资解决方案”。

除了提升收入和利润率以外，我猜中集还有一条理由没有提：老板的面子。本文开头我提到了集装箱行业的周期性，虽然在深圳，我从没参加过中集的股东大会，据说麦伯良在股东大会上受小股东追捧的程度和股价正相关，年年在当红大明星和过气明星之间不停波动，估计心情郁闷的很。麦伯良这十年来反复提出要慰平业务波动。@曹丹

中集连续投入上百亿巨资大举进入融资租赁领域这件事让我想到了GE CAPITAL。西格尔在投资者的未来这样描述通用电气，“通用电气是唯一一家从最初到现在都位列道琼斯工业指数的公司，即使如此也只是因为通用电气将重心从制造业转移，推出GE CAPITAL和传媒巨人NBC，才跟上了经济发展的步伐。”看来GE CAPITAL为GE的长期表现立下大功劳。

每次写文章的时候我都喜欢傍大款做标杆分析。（标杆分析是我三板斧中的一招，另外两招分别是杜邦分析和胡扯。）之前分析中信证券，说中信证券要做“中国的高盛”，有朋友对我不满，认为我是意淫，其实这句口号是中信高管自己喊出来的，和我无关。这次又榜上GE，真是写的热血沸腾呀。不过这次如果再有人说我是意淫可就一点儿也不会冤枉我了，因为在持续跟踪中，我从来没有听说中集高管把GE作为标杆。如果撇开规模，中集和GE在以下几个方面其实非常相似：
1，业务庞杂，涉及集装箱，车辆，能源化工装备，海工造船，房地产等
2，通过收购多元化。中集的收购多了去了，这么丰富的题材，A股小散都不炒的。
3，公开宣扬在所进入领域争取业务第一的目标
4，大力进入金融服务领域。只这两单船舶融资租赁业务就涉及近百亿元规模。中集2012年末总资产规模不过600亿元。

先来看看GE CAPITAL的基本情况：通用电气金融部门主要为通用电气消费品和工业产品的销售与批发提供融资服务。当前业务范围包括商业信贷和租赁，消费者信贷，房地产，能源金融服务。商业信贷和租赁服务主要是指：为包括制造商，分销商和最终用户在内的客户提供用于各种设备和主要的资本资产的抵押贷款、租赁和其他金融服务。这些资本资产包括应用于建筑，制造，运输，媒体，通讯，娱乐和医疗保健行业的飞机、车辆和和其他设备。通用电气工业部门主要产品为发动机、能源装备，大型医疗设备这样的大额资本品，拥有大量的客户之后，通过信用销售的形式向客户提供融资赚钱。中集这次榜上世界排名第二第三的班轮公司，是顺理成章的结果。说不定将来马士基也来找中集做租赁船舶呢。

据通用电气2012年年报，GE CAPITAL 营业收入460亿美元，占当年营业总收入31.2%，2011年和2010年分别为 33.3%和33.3%。 营业利润为74亿美元，营业利润率16%，超过工业部门利润率。GE工业部门营业收入为1028亿美元，营业利润为155亿美元，营业利润率为15%。GE Capital总资产5392亿美元，占GE总资产$ 6853亿/79%，资产占比远高于营收占比，金融行业靠资产规模赚钱，金融部门资产规模要比工业部门大的多。（上述数据计算没有考虑业务分部内部收入抵消，可有会有点误差。）

GE CAPITAL的实力相当不俗。前几天财富杂志公布世界500强名单，入围门槛达到232亿美元，GE CAPITAL的营收和排名第220位的思科旗鼓相当。即使在金融行业，GE CAPITAL和其他发展上百年的华尔街金融巨头相比也毫不逊色，甚至比高盛还强悍。高盛2012年营业收入342亿美元，销售净利率21%，总资产9386亿美元。(我曾分析过高盛的财务数据:网页链接)

可资对比的是，中集金融业务2012 年实现营业收入 7.04 亿元人民币，实现净利润 3.70 亿元人民币，营业收入占2012年总收入的1.3%，净利润占到总利润的19%。这可比辛辛苦苦造集装箱强太多了，没有环保问题，不用为招聘熟练工人发愁，不用盖大工厂。中集上市20年，年平均毛利率15%，净利率6.6%，就这样的盈利水平，还成就了中集这个沪深蓝筹股。如GE一样，中集在金融业务上同样消耗了大量资产。中集投放在融资租赁业务上的资本在资产负债表上表现为长期应收款和一年内到期的非流动资产。长期应收款几乎全部是融资租赁款，约25亿，加上一年内到期的非流动资产 16亿，合计约40亿元，占2012年中集总资产630亿/6.3%，资本占用比例要远高于营收比例。将来随着金融业务规模的扩大，相应的资产规模占比将进一步提升。下面我会简要讨论下资金来源。有兴趣的朋友可以去看下中集资产负债表的股东权益组成，股东权益中最大的部分是盈利留存。中集发展到今天，相当对得起大小股东，除了持续分红外，还留下大量的盈利以发展规模。不过虽然中集有良好的传统，将来要是只靠留存收益来拓展金融业务，那就太吃力了，怎么办？借钱！

花开两朵，各表一枝，让我们先看看GE CAPITAL的发展简史。我没有单田芳的口才，资料也从网上抄来的，你们将就看看了。

通用电气的金融业务发展可分为三个时期：
1929大萧条期间，随着投资者和消费者支出减少和失业增多，通用电气的销售额和利润大幅下降。通用电气于1932年成立了通用信用公司，通过向顾客提供信用服务以帮助通用公司的电器经销商销售他们的冰箱和电炉。

中集发展金融业务的背景和GE CAPITAL非常相似。中集的产品如集装箱，车辆，能源和海工装备业务，都是大额的耐用资本品，在09年次贷危机发生后，客户的资本支出减少，对中集的业务造成了很多困惑，至今集装箱业务也没有恢复到次贷危机之前的水平。靠市场份额已经无法保证稳定的盈利来源，比如中集已经在集装箱行业占有全球50%的市场份额，很难进一步增长。这样的背景促成了中集的产融结合的转型。据年报介绍，融资租赁已经不同程度地参与到能源、化工及液态食品装备业务、道路运输车辆业务、模块化业务之中。业务投放金额呈现高速增长。2011年公司业务投放金额接近60亿人民币。2012年全面介入海洋工程项目，逐渐形成国内创新型海工租赁模式。当前金融行业的改革，目的在于降低商业银行所涉业务的风险，其中一个关键点是要大力发展非银行金融业务。这为中集租赁这样的非银行金融机构提供了良好的发展机会。

1960～70年代的转型与过渡期。60年代通用电气信用扩展经营范围，为履带牵引机的结构设备提供经费，到了70年代末，通用电气信用公司开始变得多样化，不过规模依然很小。

1980年代以来的快速成长时期。80年代后期，恶性通货膨胀加上石油价格上升，极大地削弱了美国产品的竞争力，传统制造业开始走下坡路。随着市场竞争的加剧，韦尔奇敏锐地意识到，价值增长的潜力已转移到下游服务和融资活动上，利润正从产品本身移往产品售出以后。在杰克·韦尔奇的大力推动下，通用资本与工业部门的关系越来越密切。杰克·韦尔奇改变了通用电气的价值获取机制，提出了为客户提供全套解决方案的口号，也就是要为客户提供产品以外的服务，其中最主要的是金融服务。中集的喊的口号“全链条、全产品线的融资解决方案”是不是和GE很相似呢。

GE CAPITAL为GE旗下其他子公司的客户（如航空公司、电力公司和自动化设备公司）提供大量贷款，为其与客户签定大宗合同铺平道路。1993年大陆航空公司涉临破产，GE CAPITAL及时提供贷款，帮助其重返航空业。大陆航空用这笔贷款购买了大批飞机，而这些飞机多数采用的是通用电气的发动机。难怪有人说，“对通用电气的工业部门来说，资本公司是他们打击竞争者的弹药库。“ 这个协同效应相当好理解，中集和MSC、达飞签署了两单集装箱船舶租赁项目，相信将来配套的大量集装箱订单也将由中集来执行。中集在集装箱业务领域最大的竞争对手胜狮货柜，由于缺乏资本，就很难以这样的方式销售集装箱，至少我是没有从媒体上看到这方面的消息。

通用电气发展金融业务的成果显而易见。金融部门的盈余占总盈余的比率，已由1981年的20%，上升至1986年的29%。到1991年时，通用电气金融的利润已经占到集团总利润的30%，2001年这个比例又进一步上升到40%。在2008年的次贷危机中，GE CAPITAL遭到沉重打击，不得不向巴菲特求助。市场指责GE过于依赖GE CAPITAL，偏离了工业制造核心，这些指责迫使GE收缩了金融部门，即使这样，2012年GE CAPITAL仍然为通用电气提供了31%的营业收入，32%的利润。

除了向金融领域转移，通用电气的经营重心已经从核心电机制造业转到高科技及服务业。中集也一样，通过收购来福士向高端制造领域转移，中集安瑞科营业收入中也出现了大量的工程项目服务收入。关于服务业务，有机会我再单独开一篇。

发展金融业务，需要庞大的资本来源。通用电气的权益乘数为5-6倍，这在传统的制造行业是令人难以置信的。GE CAPITAL依赖于母公司的庞大规模和信誉，从资本市场筹集了大量廉价资本。在次贷危机前GE享有的最高3A评级令其借贷成本很低。这正是GE的精明之处：它生产从涡轮机到灯泡等种种实在的产品，虽然GE资本占到其收入份额的30%以上，但面对评级机构，它仍然是一家有着无数固定资产的工业企业，这帮助维护了它的信用等级。

刚才我们分析过，中集金融资产占总资产的比例在上升，资产负债率也在逐年上升，从2006年的48%上升到2012年的65%。中集在融资上来源相当顺畅，和多家大型银行，比如中国银行，国开行，进出口银行，招商银行，汇丰银行渣打银行开展全球合作。中集通过多样化的债务工具（包括境内中期票据、境外银团贷款、综合银行授信等）在直接和间接融资市场中寻求低成本中长期资金，刚才分析中集负债的时候，可以看到中集的长期负债成本并不高。和GE一样，这同样要归功于自身及大股东的庞大规模和资金实力。

另外值得一提的是，在商业租赁之外，GE CAPITAL在承做杠杆租赁、杠杆收购的方面领先同业。没有GE CAPITAL的存在，GE工业增长每年约和GDP持平，并购一直以来支撑了GE的高增长，而GE CAPITAL就是GE收购的有效工具。GE CAPITAL享有通用电气集团实力带来的威望，具有三A级资信等级和成熟的国际运营经验，这为它进行以增长为目的的收购以及打入新兴市场铺平了道路。中集也是通过收购快速发展业务，最近五年大型收购案例包括车辆，中集海工，中集安瑞科，振华物流集团，还有其它一系列小型的收购项目。不过中集的金融业务现在还只局限在融资租赁领域，并不能为收购带来多少帮助。顺带说一句，中集的这些收购除了安瑞科以外，效果都不咋地。也许我们还需要耐心等待。中集安瑞科股价暴涨，市值都快超过母公司了。不知道中集的股东们心里是什么滋味。