经济是肌体，金融是血脉，两者共生共荣。银行、券商、保险从不同维度为实体经济提供服务，在追求经营效率的同时也承担了更多社会责任。大金融的财务报表构成不同于一般企业，我们如何研究金融企业的基本面，有哪些指标可以关注，在不同的市场行情阶段呈现什么属性。
主讲人：罗惠洲—华西证券 非银金融组组长
各位投资者大家下午好，我是华西证券非银金融组组长罗惠洲，今天我们的主题是大金融，我们按照银行、证券、保险的顺序来介绍一下这三个最重要的金融领域的业务模式跟实体经济的关系、发展趋势、值得关注的指标和投资策略。
一般来说在经济下行周期实体经济比较艰难的时候，要么在经济极度繁荣甚至泡沫化的时候市场都会出现这样的声音，就是金融不从事生产是如何创造价值的呢？确实制造业会生产各种各样的工业产品或者是消费类商品，但是金融是作为实体经济的血液实现了跨时间和空间的一个价值的交换，提高了资产资源配置的效率，实际上能够通过市场的手推动资源向真正有价值的企业加速流动，进而服务实体经济。所以我们今天主要是从银行、证券、保险三个主要的金融领域来分析大金融的研究框架和当前的投资逻辑是什么样的。
今天主要的内容，就包括业务介绍、宏观经济和政策影响的因素，几板块的估值方法；观测指标，就是跟踪哪些指标可以帮你确定现在这个板块的水位；配置的节点，就是在怎么样的一个周期或者什么样的位置配置银行、券商和保险会是比较好的配置节点。另外就是优选标的，我们今天不推荐个股，但是我们会分享一下选择标的的方式 。
首先来看银行，我们分析银行基本上就是像半个宏观研究员一样，银行被称为“百业之母”，因为任何一个行业任何一个公司在发展壮大的过程中都会对资金有源源不断的需求，那银行则是持续不断地为实体经济、为企业提供资金，并且同时获取利润。我们从宏观经济到微观指标我们来便利银行的业务本质基本面、总量研究和估值框架。
首先就是银行是现代经济当中货币供应的主体，央行提供信用基础，商业银行通过信用派生增加货币供应量，截止到今年7月末我国的流通货币是7.99万亿，基础货币是接近30万亿。商业银行通过信用派生提供了183万亿左右。不仅是信用派生，银行还为整个经济提供了流动性。我们看到其实从职能部门来讲，财税、央行和外管局都是会参与到流动性的创造过程当中，他们各自是通过实施财税政策、吞吐财政收支，央行则是通过货币政策和公开市场操作调控流动性。外管局是通过调解外汇帐款，影响基础货币量，当基础货币流入到金融体系之后主要就是通过商业银行、影子银行的这种信贷业务，外汇、债券交易、类信贷业务进行信用扩张，然后把我们的货币供应量扩大到M2。如果比较笼统的把M1看作是企业客户，把M2-M1准货币当做是潜在的购买力或者是投资需求的话，那资金的供需双方通过多种融资渠道实现了资金的流动，为实体经济资本市场创造了流动性。
银行在信用扩张和流动性提供的过程当中他的收益来源于系统性风险的承担和整个银行对于经济环境的预判。首先银行面临的风险主要有流动性风险、信用风险和监管风险，他的收益就主要还是体现在，微观层面上体现在净息差收入，再加上一个中间收入，包括服务的佣金和一些费用。从宏观角度分析，银行的收益是来源于信用性风险的承担和经济周期的则时。承担了存款久期，小于贷款久期这样一个期限错配的风险，以及负债端无风险存款刚兑，资产端有风险贷款信用的一个空间上的配置风险。
对于未来经济周期其实银行都会有一个非常庞大的研究团队来研究当前所处在的经济周期的位置、经济结构、货币政策和监管取向，对这些都会有判断，他会根据这些判断来进行择时。比如说贷款投放的结构性调整。
其实整个大金融的财务报表就包括利润表、资产负债表和现金流量表都和一般企业不一样，而且大金融里面银行、券商、保险还各自不一样。其实普遍会认为银行的研究会比较简单，因为每个人几乎都会去银行存款，包括贷款，企业贷款，觉得银行可能就只研究这两个指标就行，但实际上如果我们再细致一些去看银行的资产和负债的话，其实能够帮助我们来研究或者是进行银行板块的投资。
银行的资产类科目大概分为五类，包括：现金、信贷、同业、债券、非标。当中的风险收益的排序情况就像这个图里面的右侧。现金类的风险最低，信贷类业务的风险最高，如果看这个负债和所有者权益这块，负债科目大概可以分为五类，包括：客户存款，向央行借款，同业负债，发行债券和其他负债。负债类业务实际上贡献了银行近半数的利润，这里面占比最高的就是低成本客户存款。银行内部资金转移定价高于存款成本的这部分实际上就是负债类业务给银行贡献的利润。我们可以从右边这个图看到，我国大中小型银行的负债当中存款占比最大，除了普通债、普通股以外，银行还使用了大量的夹层资本工具，这些工具的损失吸收特性不同，资本层次不同，偿付优先级也有差异，就是在这个上面的箭头表示的，偿付的优先级是存款高于普通债务及可转债，最后都会高于普通股。
分析完银行的资产负债表，我们就会把他的资产负债和所有者权益跟利润表的科目进行匹配。银行资产端贡献的利息收入和负债端的利息支出的差构成了银行净息差收入。资产端的客户贷款业务带来的信贷成本是记入了资产减值损失。银行的盈利驱动因素主要就是净息差收入、非利息收入，主要就是手续费和佣金，也包括一些投资的损益、汇兑的损益。后面我们会详细的来分析这个净息差收入可以观测哪些指标，又有哪些宏观经济的因素会影响它。
至于说进入到营业收入之后，影响他最终利润的就包括着业务以及管理费，因为银行的网点非常多，也会培养非常多的支部或者分支公司、分支网点的工作人员。
整个衡量银行的盈利能力的核心指标就是ROE。这里面其实银行是一个通过加杠杆来提高自己盈利能力的行业，净息差受到资产负债久期、存贷款结构、期限错配和风险偏好的影响，这里面也会有一些政策因素，比如说最近几年一直都在推的利率市场化对于息差的缩窄可能对银行都是一个挑战，加息、降息以及营改增、价税分离都会对银行的净息差带来影响。
杠杆要素是与资产规模、资本充足率情况有关。中间业务收入是主要受网点的数量、表外资产相关。这里面其实从2017年开始的资管新规，包括金融去杠杆，都会对中间业务收入尤其是大类资管类的业务产生一定的制约。
我们把流动性当作银行经营管理的一个生命线，流动性风险一般就是，虽然商业银行有清偿能力，但是没有办法及时获得充足资金或者无法以合理成本及时获得充足资金，这样的风险我们把它称之为流动性风险，也是银行面对的最大的一个风险。银行经营管理的核心就是来管理流动性，来管理存贷款的久期。
安全性。因为商业银行属于负债经营，而且更多的会接触到储户的存款，那这一部分其实从储户的角度来讲他的承担风险的能力或者说承担风险的预期是非常低的。大家把钱存到银行里，其实几乎没有考虑到将来取不出来的这么一个问题，所以安全性是银行的第一经营原则。安全性原则就要求银行首先要做好资本充足率的管理，其次要合理安排资产规模结构，提高资产质量。
国内企业融资现在还是以直接融资为主，银行作为经济体最大的债权人，银行的净利润增速与我国GDP增速高度相关。有的时候被看作国民经济的晴雨表。其实从下面这个图也能看出来，就是经济增速放缓的时候，比如说今年疫情以来，其实能够看到经济形势放缓的时候银行的利润增速是会明显下降的，而且是稍微有点滞后于经济的走势。当国内经济形势复苏，银行是有望加速复苏，也就是说无论是从估值上还是从业绩上会形成一个戴维斯的双击。
社融环境其实对银行股的影响是通过这样的路径来实现的，就是社会信用环境的改善会导致企业资金流的回暖，它的经营情况也会有一个大幅的提升。整个产业链条的抗风险能力的增加会让银行的资产质量稳健向好，银行的业绩表现就会得到提升。社会融资规模存量同比增速跟银行股走势也有比较强的相关性。一般来讲我们会把社融规模的增速看作是银行股走势的一个绿色信号。当社融环境企稳或者是改善的时期银行股其实是具有很大的投资价值。
刚刚讲了，从微观层面上来讲银行的利润主要来源还是存贷款业务的净息差以及中间业务的手续费收入。那我们看存贷款业务的净息差，它主要是从三个维度：量、价、质。宏观环境对量、价、质的影响都是怎么样的方向作用呢？这个主要是一个汇总图。当GDP增速升高的时候，企业盈利情况改善，资产质量提升。这样的话，从银保监会的一个要求还是从银行自身的资金管理上，他的准备金提取比例或者是规模都会有下降。这样他就可以有更多的资金放贷，贷款规模就会有所提升。当然在经济回暖或者是复苏上升期间，企业他随着复工复产、生产规模逐渐扩大，他的资金需求也在提升，贷款需求也在提升，所以贷款规模会受到准备金提取下降和贷款需求提升的双向作用。从量上就会提振整个银行的息差收入这块。
利率环境对于银行盈利能力的影响就比较复杂，因为不仅有存贷利率还有同业市场利率，再包括债券的利率，都会从不同角度影响银行的净息差。这个图主要讲的就是社融以及M2在微观层面上对银行规模的一个变动。
息差收入其实也有一定的顺周期的属性。净息差其实它就是利息收入减去利息支出，再除以升息资产的平均余额。我们可以看到银行的净息差和贷款利率水平正相关，对债券市场利率不是特别敏感。在利率上行的时候，资产端收益明显，负债端利率成本变动有限，利率上升往往伴随着较大的融资需求，银行的溢价能力有所提升。
在质上其实一般来说银行的贷款他是有分类的，比如说超过一段时间，到期并没有还款的这部分资金，他会分为五类：正常、关注、次级、可疑和损失。后三类就被视为不良贷款。银行在进行五级分类之后按照监管要求是需要确定各级的具体比例。
银行放贷的资产质量和经济长周期的相关性比较高，和短周期的相关性相对来讲不是那么明显。商业银行的不良贷款率基本上从2019年开始就长期维持在2%以下，不良率也是我们研究银行非常重要的一个指标。
我们看一下银行的估值周期。因为银行受到严监管，无论是从央行的信贷额度、资本充足率还是利率、准备金率，包括资本充足率的考核，其实银行的经营是有一点同质化的，包括银保监会、政府的产业导向，其实银行受到的监管，从监管这个角度是有点同质化，但是在经营层面上现在也越来越呈现出差异化的竞争。我们可以看到大型的国有银行、股份制银行和城商行、农商行他现在的业务侧重、资产结构会有比较大的变化，那么银行的估值其实也受到无风险利率、无风险溢价的一个双轮驱动。无风险利率上行，银行估值就会得到一定的提振。信用利差上行会抑制到银行的估值。
经济的名义增速和无风险利率上行时，银行股表现的比较突出。名义经济一些指标下行风险，溢价上行时，银行股会承受比较大的压力。
以上就是银行的一个分享。接下来我准备用比较长的时间来详细讲一讲证券行业
首先来看一下券商的基本面。根据证券业协会，我国现在是有券商牌照的134家，上市的48家，今年上半年全行业合计实现营收2100多亿元，净利润830亿元，利润增长25%。可以看到整个这个图里面的行业ROE在2015年达到了高位之后一路下探，在2018年的时候差不多触底3.52%回升，在今年上半年我们如果进行年化的话是接近有8%的水平，已经是五年来的最高。上半年，因为有一些券商他的净利润如果规模比较小的话，他这个同比有可能会非常大，所以我们选择上半年净利润超过10个亿的上市券商来看一下这个增速的排名，超过10个亿的上市券商有19家，就是净利润超过10个亿，其中增幅靠前的有越秀金控，当然他这个主要是事件型触发，是广州证券的股权变更，东方财富、中信建投、国金和华泰证券。从业务结构上来看，因为投资者可能对于证券公司都比较熟悉，主要的业务划分就是经济资管、投行这些属于轻资本业务。那自营和资本中介，资本中介它又分融资融券也叫“两融”和股票质押。自营和资本中介包括现在投行里面大投行里面的直投或者是项目跟投就属于重资本业务。除此之外还有海外和其他。
右边这个图就是39家上市券商的一个整体的营收结构。这个每一年都会变化。在2012年之前实际上代理买卖证券业务净收入，也就是通常讲的经纪业务可能会占到50%以上，投资净收益加上公允价值变动一般用来表征自营业务收入对营收的贡献。这块如果市场行情好的话也会贡献超过30%甚至50%，这个需要看当年的市场环境，如果市场交投活跃度也不高、市场情绪也不高，那这两项基本上营收贡献就会略有下降。那么利息净收入一般来表征资本中介业务，就是融资融券和股票质押带来的利息上的收入。
承销性收入代表着投行业务。一般来说普通的年份投行净收入行业的平均水平大概是在8%-13%左右，当然不同券商他的营收结构不一样。在2012年之后随着“两融”以及股票质押的崛起，我们看到经纪业务+自营的占比逐渐在下降，资本中介业务的规模在提升。
我们可以分业务条线来分析券商的盈利情况。不同业务条线它也有一些指标可以观察。比如说经纪业务相当于贡献了营收的大头，它的收费方式就是股票、股基的交易额乘以佣金率。佣金率，去年年底应该是在万分之2.84左右，因为各家券商现在已经开始推，无论是互联网券商还是线下的，佣金率的下降趋势是比较明显的。经纪业务除了代理买卖股票和基金以外，它还有帮基金公司的代销，代销金融产品。基金的销售他除了自己的渠道、银行的渠道或者第三方，像天天基金网这样的，还包括证券的营业部也会帮忙代销金融产品。这个占比目前来说还是比较小的，但是未来成长空间还是很大的。
投行主要是股权承销、债权承销和并购充足。这个承销保荐费率跨度会比较大，有的公司承销费率只有1%，或者是百分之一点几，有的会收到百分之十几，12%都有。后面就是资管，我们可以观察券商资产管理规模，然后再估算一下他往年的管理费率。
信用中介业务其实值得重点说一下。融资融券它相当于是券商为散户在场内提供一定的融资，就是资金和券源的融通。股票质押主要还是面向上市公司主要大股东，这块其实在2017年-2018年构成了证券行业的主要风险，就是当市场快速下跌的时候或者是长期保持在低位的时候，曾经在高位做的，就是市场比较活跃的时候做的股票质押业务都会有很大的风险暴露。这也就是为什么我们在讲到后面的时候会看到券商的整体估值会在2018年的10月份达到最低，然后再提出股票质押纾困政策之后它会有一定的提升。
再往下就是自营。自营主要就是权益类和固收类，固定收益债券方向的。这个主要还是看规模收益率，但很多券商不会披露，需要通过风控指标的表格，半年度会有一个表格出来，来估算它的规模。
我们现在看到的证券行业实际上和2012年之前就会有很大的不同。我们一般来说会把2012年作为证券行业的创新元年，为什么呢？那一年开了券商大会，提出了很多现在来说比较成熟但当时是完全的创新业务，包括融资融券，甚至转融通、股票质押这些重资本业务。也就是从那一年开始，证券公司就基本上告别了纯粹靠天吃饭，就只靠牌照然后看资本市场的活跃度和景气程度来影响当年公司盈利能力的那么一种现状。
现在证券公司可以利用资产负债表承担一定的风险来获取资金收益，来更多的参与到资本中介、股票投资、FICC就是固收、大宗商品和外汇以及另类投资，就是也包括了地产、股权投资和VC。
可以看到净业务贡献营收的占比是逐年递减的。这个一方面是其他业务的增加，另外一方面可以看到从2014年开始因为互联网券商的崛起导致佣金价格战的加速。
自营的占比，这个有点受市场波动的影响。当年市场表现比较好的话，它这个占比会比较高。但是利息收入一直是在稳健增长的。2014年有一些配资，当年配资需求很大，但现在又不是，现在就比较稳健。
怎么来看券商的发展趋势呢？我觉得是需要放在资本市场发展战略的这样一个大背景下来观察。我国的GDP体量在世界范围内是第二，但是资本证券化率还是非常低的。在宏大的趋势背景下我们怎么看证券行业的发展空间呢？
首先就是需要了解的就是我国金融领域在今年的1月1号以及4月1号分两批对外开放，全面的牌照向外开放。它其实一方面是被动的这种积极履行入市的承诺和贸易协定，另外一方面也是主动的，就是我国金融市场融入国际市场，深化金融领域的互联互通，包括深港通、沪港通、沪伦通，其实都是为了主动的融入国际市场。在这样一个过程当中在资企业加速布局中国市场，尤其是内资券商牌照，很多外资实现了由参股转为控股。很多知名的金融机构加速布局。
而且我们可以看到，已经有7家外资的金融集团拥有了内资券商牌照的控股权。这7家金融集团他在他自己的主体的辖区，有一部分他是可以开展商业银行业务的。也就是说从事实上来看，内资券商已经向外资商业银行放开。那从商业银行的角度，如果我作为内资的商业银行从公平竞争的角度我和外资商业银行一起来竞争的话，有没有内资券商牌照那就成为可能影响我们竞争实力的一个要素了。所以从这个角度来讲，国内的商业银行去争取券商牌照或者说部分券商业务的开展，我觉得这是一个大的方向。
政策背景，可以看到从2018年10月份开始整个的资本市场的战略定位是持续提升的一个状态。然后我们宏观经济也面临着动能的转型，那这个时候如果我们需要更快的发展高科技或者新兴产业，那传统依靠抵押品，无论是厂房还是土地、房屋的这种间接融资可能就和我们的发展需求不匹配，这个时候我们就需要大力的发挥直接融资的功能。
目前多层次资本市场的价格已经完成了。我这里面基本上是对应的。下面的这个图就是A股市场各个板块的一个成立时间的排序，包括它改革的排序。但上面文字部分主要还是，可以看作是一个对应关系吧。我们现在从科创板、主板、创业板、中小板和新三板精选层，包括我猜想的可能未来还会有一个国际板，会一一对应的承接新兴产业包括科技龙头，像蚂蚁金服或者是国盾量子。主办就对应的是大中型企业，创办板对应的是一些新兴产业，也有一些高科技的公司，而中小板和新三板会更多的承接一些中小企业的融资需求。那我们在“一带一路”沿线为了应对美国在第一岛链以外的这样一种威胁，我们提出的“一带一路”发展，那沿线的一些国家他也会有一些优质资产，那他的上市其实未来也是可以构想的。
现在就面临着这样的一个时代的要求，时代要求内资券商需要有一个航母级投行，一个或者几个航母级投行。我们目前内资券商的实力又稍微有点弱，截止到去年底内资券商的总资产规模是7.36万亿，而外资投行基本上是我们的4倍。在营收方面外资投行也是内资券商的5倍以上。我们从这个图可以看到，我们在银行领域，工行、建行、农业银行其实基本上打平甚至是超过国外的商业银行，从保险上来看我们的规模体量也基本上匹配，甚至于说超过。但是当我们比到券商的时候，我们称之为证券公司，外资可能称之为投行，其实在规模上是有一定的差距的。
就能看出来摩根大通相当于中国排名前10的券商的市值之和。但我个人理解内资券商其实不必跟随外资投行的评价体系，因为外资投行他所处的环境是过度追求金融自由，他是以金融机构的盈利能力为主导，然后他想来自由市场。比如说他们会在交易、信用衍生品会消耗非常多倍的杠杆，这样就难以避免资金会在金融体系里面空转，从功能性的角度其实并不一定能适应当前国内经济的需求。也就是说，其实不必追求规模上，我们只需要在功能上更好的服务实体经济就可以了。
那么我们现在时代对证券行业提出了什么样的要求呢？首先就是发挥直接融资功能，服务实体经济，扶持新兴产业。另外一方面为什么会把居民财富增值放在这里面？首先当居民财富增值效应比较好的话，其实他能够通过促进消费拉动内需来实现国内经济的大循环。另外一个方向就是我们不光要发展一级市场去给企业进行融资，就没有一个活跃的二级市场其实你一级市场也没有源头活水，就是资金的源头活水。所以说我觉得从2015年6月份之后，无论是资本市场里面的投资者还是监管层，其实都想清楚了，就是没有活跃的二级市场也不会有一个直接融资功能充分发挥的一级市场。
除此之外，国内核心资产的定价权，包括从过去一个月我们看到外资北上资金一会儿流入一会儿流出，那么他对于他们重仓的股票股价的影响其实也是会有比较大的波动，这个时候作为国内资本市场的主要的中介方证券行业他应该怎样来保持或者说维护国内资本市场的金融稳定，来维护国内核心资产的定价权，其实都是当前整个行业在研究的一个方向。
当我们看未来三年或者是过去两年的政策研究的话，就绕不开深改12条。这个是2019年9月9号到10号证监会在北京召开全面深化资本市场改革工作座谈会，提出来的这12条。它的原话就是当前以及今后一个时期重点工作12个方面。我们看到从2019年9月份提出这12条，其实很多都已经落实了，而且基本上是箭无虚发，每一个提法他都有在推进。所以我觉得与其研究一些个股上或者投资者会去猜测哪些公司会有什么合并预期、混改预期，不如我们直接研究整个政策的明牌，就是未来三年都会指导整个资本市场深化改革的一个深改12条，其实每一条都有在落实。
在这样的一个背景下，其实都不用看政策影响，其实目前政策就是利好证券板块。在这样一个政策利好的背景下，我们看证券行业的行业趋势，就是业务上在积极转型。之前比如说我们的投行业务主要就是承揽，找项目。承做这块因为定价被限制在那里，主要的承做还是为了应对证监会对于文件的一些格式化或者是一些内容上的要求。承销主要还是看你的机构客户以及渠道。
现在的投行是向上下游进行延伸，大中小券商的差异化竞争（41：28）。比如说有一些券商当他竞争不到一些非常优质的投行项目的话他可以转向新三板或者是一些中小规模的企业项目。那是怎么向投行的上下游进行延伸呢？向前延伸基本上就是股权投资，比如说PE，通过证券公司的直投子公司或者是另类投资子公司对一些还不具备上市条件的公司进行投资。另外就是在做保荐承销的过程当中，现在科创板有要求，创业板不强制要求的这种保荐跟投，甚至于说会投资比较大的比例。项目孵化是在比较前期，也会帮一些准备上市的公司引进战略投资者，上市之后就相当于原来投行，就是狭义投行的下一个。证券公司可以通过再融资和增发或者发债，或者说沿着我们企业客户所在产业链的上下游对他进行并购重组的财务顾问服务。这样对投行提出了更高的要求，因为之前定价就是23倍市盈率卡在那里，现在你可以定更高的价格，更高的发行价。当然你也要考虑自己的承销能力，就是你定了一个很高的价格，你能不能发得出去。而且为什么这里会有证监会会有要求，某些项目会要求跟投呢，就是也会从一定程度上来制约保荐机构的定价上限，因为你定得特别高，然后你又跟投了，当你这部分股份解禁的时候可能你就需要亏钱出场。
除了大投行以外对应的就是大资管，也就是我刚刚提到的，我们除了一级市场要为整个经济动能的转换进行贡献或者是努力的时候，其实我们二级市场也要服务居民的财富增值。这里面比较重要的一点就是买房投顾业务，现在叫基金投资顾问业务。从去年9月份，5家公募基金试点，去年年底是3家第三方基金销售机构试点，今年2月份有7家券商和2家银行试点。这个其实可以给大家举一个例子，就是去年年初的时候某基金发了某一款产品，当时差不多有一万个投资者进行申购，到去年6月底的时候，这个产品的收益率是60%。但这一万多个投资者里头有多少人享受到了60%的一半呢，就是30%以上的收益率，这一万个人里面只有10个人，也就是说只有千分之一的基民享受到了基金产品收益率的一半以上，也就是说可能基金产品赚钱，但是基民没有赚到钱，那么现在大家就通过买方投顾来想办法，能不能在基民追涨杀跌的时候提供一定的投资的建议，当然也有另外一种买方投顾的方式就是全权委托投顾，当然这个就需要履行信义义务，包括九民纪要制度上和激励设计上的一些绑定从业人员和投资者的利益。
从监管层的角度还是希望二级市场能够带来真正的财富效应来促进消费、拉动内需，服务经济的内循环。
另外，除了大投行和大资管以外就是大交易类业务。这个其实就越来越考验券商的资产定价能力和资本金的实力，这个主要就是体现在股权投资，固收，权益以及FICC。FICC不是作为单向投资，更多的是作为做市商的一个服务。当然股票市场也呈现出来这种非方向化投资的规模在扩大，从融券业务规模的扩大其实能够看出来。
刚刚讲的是业务发展方向，现在回过头来看证券公司的发展方向，就是整个行业的集中度，大的方向还是集中度提升的，这也就意味着未来可能会有这样的大型的全能型券商和特色精品券商共存。在这样的一个过程当中是有并购整合机会的。
客户的机构化这个也能看出来，其实各家券商纷纷搭建研究所，一方面是通过卖方研究服务机构客户，一方面是整合企业资源服务投行资管形成协同。
下面可以看到这个竞争格局，其实马太效应还是一个集中度提升的。因为无论是什么创新业务，它都从风险管控上，监管的要求，都是有一个业务资格的试点。那试点几乎都是从大型券商开始。这个标榜的就是刚刚提到的买方投顾业务。今年调整了券商分类评级，那在新的评级方法下，大型券商也是比较占优的。
这个也是从集中度上来看，科创板和创业板注册制的排名前三和排名前五的投行的市占率都是提升的趋势。但是我们只能说是大的方向是集中度提升，这个短期实际上集中度和景气度会存在一定的翘翘板。比如今年5月份以来市场的交投活跃度有提升，情绪有回暖，风险偏好有提升的情况下，所有券商的零售经纪业务还是回暖态势。当春江水暖的时候，你前期做的这个业务结构的优化，那些比较小的努力，就有点被整个大的趋势性的市场转暖来冲淡。所以说在景气度提升，就是整个行业景气度提升的时候，集中度往往会下降。当整个行业的景气度下降的过程当中，只有那些整合资源能力比较强的龙头型券商他才可以在比较恶劣的环境下会过得比较好，盈利能力会超过其他券商很多。
我们最后来看一下券商的一个估值方法。刚刚也讲了证券公司的经营情况跟资本市场波动率息息相关，然后资本市场又波动幅度很大，那这个时候市盈率就不能体现公司的实力和板块估值。比如说在券商利润非常高的时候他往往市盈率比较低，那大家是不是觉得他现在被低估了，但实际上下一个季度或者半年之后他的净利润又下来了，同比下降，他这个市盈率就没有办法体现公司真正的实力和板块估值的水位。反过来看，券商的净资产流动性非常好。我们看左边是一般企业的资产负债表的资产部分，右边是券商。因为券商他几乎没有什么厂房、流水线，就是固定资产和在建工程这部分占他总资产的比重非常小，所以说我们可以认为券商的净资产的流动性非常好。而且你看他这里面很多项目他的价值是随行就市，几乎就是每次披露财务报表他都是最新的，根据这个季度或者这半年最新的估值来给你一个价值。也就是说券商的净资产，几乎就可以看成是他的清算价值。除了清算价值以外，券商还有他的牌照价值，牌照价值主要体现就是零售经纪与客户资源、投行团队，包括团队的研究能力、产业链的企业项目资源，还包括研究所的研发能力，企业客户资源，就是这些可以看成是券商牌照价值以及自身发展的积累的价值。
所以说在极度悲观的情况下，我们可以把1.1倍市净率，就是PB，看成是券商。当然我们说的这个是整个行业的。对个股可能并不适用。如果我们观察整个板块整体的市净率或者是大型综合类券商我们选五六家来算他平均的PB的话，如果是1.1倍或者1.2倍可以当成是绝对的底部。我们后面也有个图可以看到，但凡跌到1.2倍以下，他基本都是快速反弹。用这个板块整体的PB来判断现在估值的水位，现在就是2.1倍，我们看到今天收盘之后整个券商板块整体的市净率是2.1倍。他在历史的估值里是什么水平呢？就是在中位数和平均数中间，就是差不多是中游水平。我们看到这里，在这个时点，就是2018年10月18号，当时因为资金对于券商的股票质押风险非常担心，觉得一旦这一块出问题比较大会直接影响到券商的净资产，会侵蚀到券商的PB里面的B，也就是说分母都有可能会侵蚀到的话，他不会给你一个非常高的估值。当时是1.06倍PB，但是很快就反弹上了。
从2014年以来，整个板块的平均PB是2.01倍，中位数是1.86倍。如果我们再往前年，2014年之前为什么没有放呢，因为他会有一个非常高的，把他划进来的话这些差别就不是特别大了。为什么中枢会下移呢？有两点。第一点就是上市的券商越来越多，数量越来越多，他的个体差异性对于板块的估值影响就不是特别大。另外一个就是重资本业务的开展。你已经开始有一些类似于存贷业务，你开始往外融资了，资本中介嘛，无论是融资融券还是股票质押，你开始收利息了，那整个市场对于你的估值水平就会下调一个台阶。而且你这里面股票质押业务还存在一定的风险。
一般来说，投资者会认为券商是“牛市旗手”，一般在牛市之初，它像报喜鸟一样会有一个快速的响应，快速的上涨，然后从感受上来讲一般会先于市场结束。
在这里举了中信证券的例子，是因为他上市比较早，他经历了2006年的阶段，以及2006年底到2007年中期的这么一个大盘整个上证指数表现也比较好，我们看到中信证券的表现是接近3倍于上证指数的涨幅。在2014年11月开始，也就是说上一轮牛市，就是比较大的牛市，这49天中信证券上涨了148%。其实他就是到1月7号基本就结束了，之后就再调整，他最后一波不到20%的涨幅，但是那一轮上证指数一直涨到6月12号。我们可以看到时长上来讲，券商以中信证券为代表的他的上涨的时间也会短，很短很快，但是上涨的幅度很大。最近的一次可以看到从6月16号到7月8号这15天中信证券上涨了48%，上证指数是在整个上涨结束会更晚一些，上涨的时间会更长，上涨的幅度会小于券商的幅度。
所以说如果我们人为的，当然这个不一定科学，只是以我的入行以来经验上来讲，券商板块在牛市里面会呈现四个阶段，首先就是主题概念引导的估值修复，这个阶段差不多幅度在30%左右，比如说你观察今年2月份到3月6号的涨幅，可能券商上涨幅度不超过20%，那基本上就不符合第一阶段的特征。那这个阶段是什么特征呢？主要就是政策托底，或者说是主题概念引起了市场的关注度。比如说像漫长的熊市之后，在2014年3月份到10月份，整个券商指数上涨了接近33%，或者说股灾之后，他这个相当于一种出清，负面影响的出清。再包括2018年10月19号到11月19号，差不多20个交易日上涨32%。这个阶段领涨的基本上是前期负面因素压制最大的，或者说符合这个主题概念的个股会最先反映。当然我这里面补充了今年5月25号到7月9号就是快速上涨，涨幅超过30%，我们一般把它认为是券商行情的第一阶段。
第二阶段就是整个市场受到券商板块的情绪上的提振，市场进行回暖，估值提升，这个时候可以看到券商的基本面就发生变化，成交放量，指数上涨，两融增加。也就说从经济业务，自营和资本中介业务，券商的基本面就出现了一个比较大的拐点。业绩确定性和估值弹性就相当于戴维斯双击，资产关注度也比较高，是快速上攻的这么一个方式。当然第一阶段和第二阶段中间可能会有调整。
第三阶段基本上就是业绩兑现，业绩兑现之后走势就开始分化，整体可能会有回调，幅度在15%-20%的下跌幅度。
最后一个阶段就是热点扩散。其实这个阶段券商的配置价值，就是券商或许还会上涨，但是他上涨的幅度相比于其他板块或者其他行业性价比就不一定那么高了，所以一般来说第一阶段和第二阶段是券商相对收益最高的时候。第三阶段第四阶段可能热点就会向，比如说科技成长或者说金融地产内部板块都出现了轮动，就是热点扩散到保险、银行或者地产。
我这里面要强调一下，这个不能作为投资的依据，但是我们可以类似的进行分析。因为我这里面还提到了，每一轮券商上涨他的不同阶段，比如说四个阶段，他这四个阶段里面的主线都是一致的，他不会涨着涨着换方向了。我们看到2014年其实他的主题概念就是互联网+券商，然后我这里面可以清晰的看到，当然我们是采用后视镜回过头来看可以给它清晰的分成四个阶段。第一阶段和第二阶段相对于整个指数和其他行业，就是整个宽基指数都会有一个非常大的超额收益，但是第三阶段就开始板块调整，个股分化。分化的时候其实就是一个炒小、炒估值低，估值低的、前期涨幅小的、市值最小的可能会在调整阶段他会在板块内进行领涨。第四个阶段基本上就是当业绩兑现之后他是一个加速赶顶的过程。
第二轮其实我们是从2018年10月19号开始。但为什么这一轮就没有第四阶段呢？因为到2019年3月8号因为贸易谈判一些外部因素的影响，行情就提前结束了。当然最近的就是进入到今年，其实可以看到2月3号，也就是春节假期回来之后第一个交易日一直到3月5号，券商上涨的幅度还是比较大的。其实如果没有3月6号那一周的美股流动性风险，很有可能这一波也可能称之为券商上涨的第一阶段。但是这个相当于行情提前结束，所以我们把5月25号或者说你要稍微短一点从6月22号开始，就是6月底到7月初的这波行情当成第一阶段的话，它是符合这个特征的。这一轮的主要逻辑就是混业加上大投行，它是站在我国宏观经济对于资本市场以及证券行业要求的角度，就是说新兴产业的发展需要证券公司提供哪些职能哪些就是这轮券商上涨的主线。从7月9号到9月17号就是上周其实可以看到它是一个板块调整的过程。在这之后，其实我们是比较期待后续的一个行情的。
这个其实就是上一轮牛市的复盘。在第一阶段和第二阶段上涨速度还是非常快的。第三阶段和第四阶段的配置价值，你就可以把资金从券商板块彻出来去投真正的牛市的主题行情。我刚刚说的这个主题是券商自己的逻辑。这一轮券商的逻辑就是刚刚主要提了，就是服务宏观经济的高质量发展，主要的方向就是大投行，然后我把39家上市券商他披露承销净收入的营收占比给它列出来，这个就是今年中报上半年的时候，可以用这个承销净收入代替保荐、财务顾问，来代表投行业务贡献营收的比例。可以看出来，国金、天风、中信建投和光大都是今年6月底到7月初涨幅比较大的。
除了大投行以外就是混业还有财富管理。财富管理就是刚刚提到的，一级市场的承接能力它需要一个活跃的不断有增量资金的一个二级市场。二级市场的发展主要依托对居民的财富管理，刚刚也提到了这一块。混业其实近期，无论是资金炒作还是投资者的猜测，都会往这个方向想，就是哪些券商会有合并的预期，会不会商业银行拿券商牌照。我觉得现在可能在监管层都在研究不同路径，因为我们确实是要打造航母级投行，这个是比较确定的。因为这个相当于一个时代的要求，那我们看混业，在前面讲金融领域对外开放的时候其实也讲，现在7家外资金融集团已经控股内资券商牌照，这7家里除了高盛以外都可以做存贷款业务，实际上已经有外资商业银行拿到内资券商牌照了，所以说内资商业银行想要拿券商牌照也是一个合理的想法，当然我觉得可能不会马上放开，它会以试点的形式，比如说选两家先开展券商的某一块业务，从资本市场功能型需求，是不是我们从投行开始介入啊，因为银行的企业客户资源是最丰富的，他首先掌握企业客户他的项目资源，另外他还有企业客户的经营收据，他知道这个公司每个月的流水，或者是每个季度的订单，到底有没有应收到帐，这些数据银行还是掌握的。所以从企业资源和风控或者说信息披露的角度来讲，银行其实对接券商的投行业务是会比较搭，从资源整合上会是比较有效的。
目前来看我们从2017年开始已经在调整金融领域的监管的顶层架构。2017年我们就正式成立了国务院金融稳定发展委员会，他主要就是弥补之前长期的分业监管存在的监管套利、监管竞争或者是一些业务上的监管空白，业务之间协调困难等问题，而且他主要的核心目标就是防范系统性金融风险，所以说2017年我们就成立了金委会，2018年的时候银监会和保监会合并，所以之前的“一行三会”的监管格局现在就变成了“一委一行两会”，就是从监管的顶层架构上来讲我们的这个混业基础已经具备了，那现在无非就是混业要不要做、怎么做的问题。所以说这个就是大投行混业、财富管理，就是未来一到两年券商如果有上涨的话都会是他的主要逻辑。
第三部分讲一下保险。保险就是诸多假设，因为他很多精算假设，这里面就简单给大家汇报一下关于保险行业的基本面、估值方法、股价的影响因素以及行业趋势。一般来讲我们存钱取钱会频繁的接触到银行，炒股开户又和券商密集的进行互动，包括投顾，但是保险产品，尤其是商业保险产品并不是每个人都会频繁的接触到的，所以说大家对于这个子板块可能会更陌生一些。
简单来看，保险公司如果我们笼统一点看，其实就是负债端和投资端。负债端就是卖保险产品收保费，投资端就是把我收来的保费当中的一部分资金投出去，无论是投固收、非标还是权益来实现一定的收益，其实目的都是，比如说未来某一定比例的投保人出险了，保险公司他要有资金进行赔付。
首先来看这个负债端，卖保单收保费。按渠道分有个险、银保、团险、电销和互联网。缴费方式有期缴和趸缴。趸缴就是一次性交齐，期缴比如说一个季度或者一年交一次。而产品特征它是有传统、分红、万能和投资连结险。这里面个险渠道的利润率对于保险公司来说利润率相对比较高，银保渠道的利润率低就是通过银行销售的，最近几年其实从中国人寿的这些大型的内资险企都是有大力发展个险的战略。期缴这种缴费方式，就是期缴可以给公司带来稳定的现金流，每一年或者每一季度都会有源源不断的保费收入。趸缴就是一次性缴费。传统险就是只具备保障的功能。分红险、万能险和投资连结险同时会具备一定的投资属性，我们从保障属性来看它分：终身、定期，意外和健康险基本都是以生命终止或者是疾病残疾的发生来作为保险责任，这个属于保障型产品。两全和年金还包括晚期返还和保险期间内生存给付。因此两全和年金还有储蓄的性质。
我们如果分析负债端就需要了解保险责任准备。因为不能收来钱了就全部投到久期特别长的投资渠道当中去，因为你需要留一部分资金来为支付未来保险义务来进行准备，这里面就包括四类准备金：未到期责任准备金、未决赔款准备金、寿险和长期险责任准备金。保险如果要是个险的话它就需要搭建产品代理人团队，我们可以观察到2015年取消代理人资格考试门槛之后，代理人规模快速增长。所以从这个角度来讲，保险行业也是第三产业能够提供比较多就业岗位的这么一个行业。
接下来看一下投资端。投资端就可以分流动性资产、固收、权益还有一些非标甚至是举牌等。权益类资产，几家大的险企公司的投资比例差不多是10%-13%，中小型保险公司他可能会投20%或者20%以上。其实我们从投资收益上来讲可以看出来险企的投资会很保守，因为偏保守就是他的投资风格。
刚刚讲了行业，那么现在看一下国内的这几家保险公司。目前上市的一共是A股有5家，H股有1家，这6家公司里面只有新华保险他是单一的发展人身险的业务。国寿集团既有财险也有寿险，但是他上市的这部分是人寿公司。然后我们从市占率上可以看到或者说从规模上可以看到，国寿和人保分别在人身险和财产险领域具有领先的优势，但是平安集团总保费的收入是最高的。正是因为保单的特殊性，比如说交十年他可能在第二十年需要赔付，那我们不能把所有的保费记到现在，既使是期缴也不能完全把保费收入当成是公司的当前的价值。当然你也不能给他推到20年之后，如果赔付了，根据是否出险来判断这个价值。所以保险公司或者保险行业他的估值方法就非常特殊。他是基于复杂的精算假设对利率、生命表、费用、理赔支出的概率、退保概率，都进行精算假设。一般来说理论上是需要根据实际经验，但是我们没有办法现在就获得未来的实际经验，所以进行定价假设，只能采用最优估计假设来代替实际经验，这样的话就会出现剩余边际和有效业务价值，这两者都可以用来理解成未来利润的贴现值。
这里可以看到保险公司的估值体系，就是内含价值的估值体系。就像刚刚提到了银行和券商都可以用总市值比上他的净资产来算他的市净率，或者说用你的股价除以没股净资产也是市净率。保险公司他真正的净资产一般说是用内含价值来体现。内含价值就是有效业务价值和调整后的净资产的总和，这块来评估。当时有的时候，因为这个内含价值不包括新业务，就是当年销售的保单带来的价值，所以有的时候把新业务价值也考虑在里面。
这样的话我们如果用内含价值来当成是保险公司真正的净资产的话就用P/EV，也就是市值除以内含价值来表征保险公司现在的估值水位。当然这个指标有一定的局限性，因为公司可以不披露他评估方法用到的诸多假设，而且这个P/EV适合寿险。我们可以看到这里面影响新业务价值的因素还是比较多的，但是一般来说会考虑代理人团队、人均的保费，包括产品的结构，基本上是以这三个因素考察的居多。其他的有一些保险集团的价值，因为它除了寿险以外还会有财险或者说集团运营他就会可以用分拆估值法进行估值。
回过头来看最直接的保险板块的历史表现。其实从2007年到上个月，13年的时间，保险指数累计上涨了162%。相对收益还是有跑赢的。而且可以看到2009年之后大部分年份保险板块表现都有超额收益，这里面就是保险的利润来源，利差、死差和费差，这三个要素，分别就代表了他的利润来源。
跟利差相关的，会影响到利差就是利率水平和投资收益。当利率上行的时候，保险公司会明显收益。因为他的负债成本就是保单这块负债端成本基本是稳定的。利率上行就意味着他这边投资端的固收类的投资收益率就会提升。高投资收益率就意味着利差益，利差对他来说有收益，而不是利差损。利率下行就会导致内含价值和新业务价值都会降低。
所以我们看到近期一个参考，就是750是国债收益率涨回到3.14%以上，是从4月份底的2.5%已经上升了60个BP，但是保险板块的估值其实并没有完全体现这个利率上行对于保险公司经营的一个利好作用。所以过去半个月保险板块表现比较好也会有这方面的影响因素。
死差就是寿险保费周期性变化。险企的保费稳定的增长。这一块就是负债端的改善会提升估值，比如说保费的高增速，公司战略转型对于产品结构进行调整。
费差主要还是源于综合成本率的控制。我们看到几家上市险企的综合成本率都稳定低于100%，除了因为保证保险，就是陆金所业务涉及到的保证保险，今年上半年的赔付率有一点提升，所以平安的上半年综合成本率略有上升。但是整体上来看，其实财险行业发展非常有利。
我们来展望一下行业的发展方向，来评估一下现在保险板块的估值是在哪一个位置。首先我们看到国内的保险深度，也就是保费收入比上国内生产总值GDP，其实我们看到是到这个位置，2018年、2019年的时候都是明显低于全球平均水平，和美国、日本的数据。保险密度就是常住人口平均保险费会更低。所以我们回过头来看过去三年的保险保费的复合增速是11%。可以预期未来三年仍然是保险行业的红利期，因为保险产品它有一定的可选消费的属性，就是它不是必须的商业保险产品，它只有在你收入达到一定程度了或者说你对健康和保障有更高的需求，可能保险的需求才会体现出来。所以它呈现一种顺周期，当经济向好的时候，保险的需求也会提振。代理人团队开单也会越来越多。然后现在中国的平均寿命也在提升，生活水平也在提高，对健康的重视和保险的需求也是与日俱增。
比如说10年前大家可能不太信任保险代理人，但是过去这些年其实代理人团队他的专业化、服务流程化越来越规范，所以大家对于保险公司的观感和保险产品的观感也会越来越好。
最后就是用这个表来总结一下我们今天的主要内容。就是银、政、保他的业务跟经济的互动、政策的影响、估值以及现在的配置时点。这里面主要讲一下，这个配置节点刚刚在里面没有讲太多。银行就是在宏观经济指标转好的时候，银行会受到经营数据明显的改善，就是他的贷款质量、不良率下降或者说贷款规模、升息资产规模的提振。那为什么说年底呢？比如说这一年公募基金它的产品收益率已经非常好了，到四季度它可能想要保住胜利果实，他会有一部分资金配置在低估值的银行里面。因为很多公募基金它是有权益类的仓位要求的，它不能低于80%或者60%，这个跟股票类的基金和混合类的基金，他的仓位会有要求，就是不能空仓。这个时候他会在四季度或者年底，保住前期的基金收益率，他会挪一部分仓位到银行比较安全的低估值品种里面来。
券商我们是看好未来两年的整个行业的发展，而且觉得这个上涨幅度远远没有体现出来整个这个行业的发展空间。当然不是说现在买啊，大家还是要把握买入的时机，或者说你要是长线投资者的话没有问题，短线的话你要看好股市后面的表现，因为券商他会呈现出来非常高的一个弹性，他的β属性非常高，他和市场共振且幅度大于市场。
保险公司为什么说在三季度末和四季度初会是比较好的配置时点？因为这个时候会涉及到保险行业以及保险公司整个的年底估值切换，就是它的P/EV，因为平时他也不披露他的诸多假设是什么，然后到年底的时候他会今年的P/EV或者这半年的P/EV跟明年，因为他又有新单了，内含价值，一般来说也会有比较好的增长，所以到年底的时候他的估值明显会又降一个台阶，这个时候就会显得很便宜，他的配置价值和安全性就体现出来了。而且在行业轮动风格切换的时候，比如说如果说你觉得现在整个市场策略在板块之间进行轮动，如果看不清方向的时候，其实有一部分机构资金也会先从前期涨得比较多的撤出来，转投到银行和保险里面，相当于打一下底仓。
从标的上来选，券商刚刚讲得比较多了，就是这一轮的主线，就是宏观经济以及新兴产业的直接融资需要什么，需要哪个业务条线，我们就看哪个业务条线比较突出的券商。
银行他就是金融科技和零售为主线，大家可以关注一下零售业务做得比较好的银行，他虽然估值比较高，但是他经营的前景也会比较好。保险从短期来看，寿险的弹性会比较大。刚刚讲到保险，其实四季度也会迎来下一年的保险销售的开门红，各家都会制定一些产品上的代理人的一些策略，这个时候也是板块行情比较好的时候。当然这里面提到了一下，你要注意外资的比例。因为10月份、11月份外资环境的不确定性因素会加大，外资流入还比较好，如果流出的话可能有一两个标的，就是外资持股比例比较高，然后流动性又非常好，虽然公司质地完全没有问题，但是短期还是要注意一下这个因素可能带来的影响。
以上就是我今天的全部分享。
第一个问题，最近两年券商一直在合并，这种合并是不是对金融开放准备的应对对策，这种合并有效吗？
这个其实刚刚也提到了，整个证券行业的发展他是有现在的这样一个时代背景，我们无论是出于被动的去满足加入WTO的一些协议要求，开放金融市场，还是说我们主动的融入国际资本市场，其实现在金融领域已经对外开放了，内资券商牌照向外资的金融集团发放，从管理的角度来讲是希望有强大的内资券商来与华尔街之狼进行抗衡，但是也不是说我们实力就非常差，从直接融资的功能性角度和二级市场投资的规模，这个比较难评估，但是从直接评估的功能性发挥上来讲，其实内资券商的实力还是有的。至于说券商的合并，我觉得要么是券商之间的合并，要么是银行或者说集团内部有银行的券商，比如说像中银证券也是上市的，他背后是中国银行，要么就是像光大、兴业、招商，他背后的股东就是光大集团、兴业集团或者是招商局，他旗下有银行。那种就相当于同一集团子公司之间的业务协同，要么就是两个券商进行合并。其实都是我们打造航母级投行的路径。现在都在研究，而至于说您问这个问题，第一个问题肯定是看了国联和国金，这个可能他还会有一些民营的因素。国金证券的股东民营背景，会有这方面因素在，不能完全把这个合并当成是不是我们未来要加速的券商合并来打造航母级投行提升实力。
虽然说是134家券商，但是上市券商比较少，而且券商背后的股东一般都是地方市国资委，国资委一般，我比较狭隘的理解，如果我是国资委我是不太会愿意放弃一家券商牌照，尤其是上市券商牌照，所以从这个角度来讲，我觉得合并可能并不会像大家想象的那么快进行推进。
第二个问题，银行业属于偏低估值的区域，有人说买银行就是只能拿分红，你怎么看？
现在这个位置，银行估值确实非常低。那我们这个位置买银行股，首先你确实是拿分红，这个分红比例还不低，甚至于说高于银行的理财产品。这也就是为什么有一种说法就是对于散户，我为什么说对于散户呢，因为很多机构他的考核是每个月考核，但是散户就是我又要一定的安全性然后最好还有一定的盈利，这个因为考核目标不一样，所以我们投资策略不一样。
买银行理财产品不如买银行股。会有这样的说法。所以首先确实是他分红比较高，第二现在是低估值区域，而且中国是疫情防控目前来看最好的，经济复苏也是最早的，从这个角度来讲银行的低估值，如果你投资银行股的话，就会给你留足够的估值提升的空间。这是第二点。
第三点，银行的经营情况也在改善。如果经济上行的话。所以说不仅是拿分红，你还能够享受到银行业绩的提升以及估值的提升。
这就是两个问题的回答。谢谢大家。 @证券食堂