去年有幸参加过天津东疆航空金融论坛，当时有专家对航空货运的持续发展看好，特别是电商海外业务对其的支撑，也看过东航物流，可惜没有看懂和持有。航空业今年困境反转早已是明牌，但恢复进度不理想，还没有大涨起来。正好有不少大佬看好国泰航空，这里只是学习记录一下（金额单位均为港币），不考虑其ZZ立场。
一、股权及相关
国泰航空有限公司1946年在香港成立，大股东是英国太古集团（太古公司持股45%），在长期垄断香港航空业的过程中产生了太多的纠葛和博弈，其股权构成，以及香港、内地、海外三地之间航线竞争格局，肯定还会不断变化和演绎。
1.年报说的国泰航空是指的母公司自己（收入占比约90%），国泰集团（和A股国泰集团没关系）是个合并报表的概念，还包括了控股的子公司，主要有香港快运（收入占比约6%）、华民航空（收入占比约4%）等，看上去基本上是100%持股，所以它家少股股东权益只有700万元，可以忽略不计。
2.与中国国际航空股份有限公司（国航）交叉持股。国航持有国泰航空29.99%，据说再增持就要触发要约收购，但太古集团应该不会放弃控股权；国泰航空目前持有国航15.87%，国航H股今年有增发，2023年底时是16.26%。
3.持有中国国际货运航空股份有限公司（国货航）12.24%（网上查的），原来应该是24%，这家正在深交所IPO，并于2023年9月27日通过，但还没上市。
4.国航和国货航是关联关系，应该相互之间不持有股权，都是中国航空集团有限公司最终控股的。从2.3.可见国泰航空与其关系复杂，两家之间看国航年报没有一致行动人关系，国泰航空有1人任国航董事，但国泰航空年报显示视同太古和国航一起控制的，国航有1人任国泰航空董事局副主席、3人任董事。
5.除了前2家合计持有74.98%外，卡塔尔航空集团持有9.99%（建滔集团转让的），香港财政司司长法团持有6.47%，这4家加起来91.44%，其他只持有8.56%，其中汇丰又持有5.3%（还有淡仓3.04%），就是说汇丰基本上控制了国泰航空的股价表现？
6.国泰航空于2020年6月公布390亿元的资本重组计划，包括向香港政府发行195亿元的优先股及认股权证、政府提供78亿元的过渡贷款融资，以及向现有股东配发117亿元的供股股份。香港财政司所属公司持有的6.47%，就是这次发行的认股权证，有权以每股4.68港币（因派息调整为4.43）认购不超过4.17亿普通股，到期日为自2020年8月12日发行日起计的5年，年报时应该还没有转为普通股。这195亿元的优先股，于2023年12月赎回一半，另一半计划在2024年7月底之前赎回。
更正：上面提到的1.95亿股优先股（有面值，每股100港币）和4.17亿份认股权证（有面值，最初是每份4.68港币）是由财政司司长法团（英文应该是 the financial secretary incroporated）全资成立的公司Aviation 2020 Limited持有。而财政司司长法团（持股机构，持有不少公司）持有的4.17亿股（6.47%）普通股，是在2020年6月9日重组前购买的，可能也是为了救市，且国泰航空的普通股是没有面值的，股数和份数一样是娄字上的巧合，肯定也是重组时特意安排的。这部分普通股当时占股权比是10.59%，没有选择供股（前三大股东都同比例供股了），所以稀释到6.47%。就是说明年认股权证转普通股后，将进一步稀释其他股东的股权。还有一点：除太古和国航外，其他股份都算公众股，所以还是有25%的公众持股，也就是前两大股东任一方都没办法在非重组的情况下，再增加股权比例。
7.国泰航空于2021年2月发行了67.4亿元的可转换债券，转股价8.57港币（因派息调整为8.12），2026年2月到期，其中2023年转换了70万股普通股。假设全部转换，约有7.86亿股，这个进一步的稀释影响超过10%，还是相当大的。同时，如果大幅上涨，持有人应该会选择转股，这是不是压制股价的一个因素？
二、利润表及2024年预测
1.普通股净利润：91亿元，在航空业非常艰难情况下，这个成绩无疑是优异的，甚至已经是上市以来最好的水平。净利率10%，还不错，并远超2019年的1.58%，从中也可以看出航空业的盈利非常不稳定，特别是国泰航空在与港龙航空、国内航空公司竞争中、油价对冲交易上、疫情期间，可谓是几波几折。
2.派息：30%的派息率，股息率约为5%，2019年派息率超过40%，据有人说后面要超过50%，不知道真假。
3.毛利率：约22%，单看还是很不错的业务。
国泰航空主业就是航空客货运，收入占比92%（其中客运占比65%），其他相关服务占比8%。来源于中国的收入占比约60％。2023年底机队230架，其中租赁93架，平均机龄10.8年，后续定购有75架，其中6架货机。
航空业相关指标不少，我也不懂，结合国航披露情况，初步了解大概是这样：1.衡量运力的可用座位(货运吨)公里数，由机队数量和开设航线形成；2.衡量效率的运载率，实际的座位(货运吨)公里数/可用的，这两者每个月都有运营数据公布；3.衡量运价的每客(货运吨)公里收益，这里的收益是收入数，月度不公布。
统计了一下运营情况如下表：
需要说明的是：上述1.*2.*3.=收入，国航数据基本一致，但国泰航空一般公布是的母公司的数据，以2023年为例，客货1.*2.*3.=782亿元，再加上香港快运56亿元和华民航空34亿元（分部资料P84），一共872亿元，这就与客货航收入870亿元很接近了。
从中看出：1.都在扩充运力。2023年、2024年1季度都是如此，包括国航的货运运载率那么低也在增长运力，可能和客机腹舱被动增加有关；2.运力有所富余。特别是疫情期间的货运紧张情况早已过去，2023年客、货运载率一升一降，对比明显；2024年1季度国泰航空的客、货运载率都在下降，倒是国航都有所提高，国内更加景气？3.运价都有下降。2023年全部都在下降，货运下降更加明显。
2024年1季度运价没有公布。从国航收入增加60%、推算实际座位公里增加62%、货运吨公里增加155%、毛利率增加8.33个百分点看，客运运价应该略有下降，但运营效率提高了，但还是亏的；从东航物流毛利率下降9.84个百分点看，可能货运价下降比较明显，但仍然是盈利的。推算国泰航空实际座位公里增加48%、货运吨公里增加6%，业绩应该错不了，这里2024按收入增长30%，毛利率降低至20%预计。
4.营业成本：738亿元，这里是个模拟国内报表的概念，不准确，主要包括有：
一是燃油费用：250亿元，占营业成本比34%，做了一些期货对冲，国际油价神鬼难测，这个估计是航空业盈利主要的不稳定因素，目前客运是通过燃油附加费做调节的。
二是人工成本：148亿元，占比20%，平均62万元，航空业和香港高工资叠加在一起，薪酬高也正常，其中最高薪的前5名薪酬0.46亿元，平均900多万元。
三是折旧及租金：124亿元，占比17%，其中折旧117亿元，前面提到有部分飞机是租赁的（融资租赁的也计提折旧）。
5.管理费用等：开支里的“其他”，一般主要是行政开支，第一次遇到不披露明细的。2024年也不好估计，按道理是随收入增加提高效率的，只能按占收入比相比2023年下降0.5个百分点，预估94亿元。
6.财务费用：这里全部是利息支出40亿元，包括租赁摊销15亿元、银行等债务利息25亿元。假设今年维持680亿元带息负债，预计支出也会减少至34亿元左右，实际负债可能会进一步下降。
7.其他收益：包括存款利息收入6亿元、金融资产投资收益等。
8.投资收益：-15亿元，这个很复杂，其中：一是国货航等其他联营企业收益4.27亿元；二是国航收益，大体上是按2022年4季度至2023年3季度之间（比年报晚一个季度）产生净利润-127.27亿港币（-115.77亿人民币）*持股比例16.26%=-21亿元计算的，但与-15-4=-19有差异，原因我也搞不清楚，可能和少数股东损益、会计准则差异、交叉持股、之间关联交易调整有关。国航2023年4季度亏28亿元、今年1季度亏20亿元，合计亏48亿元，今年感觉投资收益能打平就算不错了，预估-5亿元。
9.减值：这两年很少，但2020-2021年也是大额计提，重资产行业的宿命。
10.其他：19亿元，这个是国航2023年1月16日A股增发造成的，按年报的意思，大概是国航（2022年底净资产216亿+增发所得150亿元）*16.26%-216亿*18.13%=20亿人民币，差异原因也搞不懂，可能这16天产生的变化有关。2024年2月7日增发的20亿港币，这个持股变化影响在P137页的“报告期后非调整事项”的提及，金额估计在1.5亿元左右（没看懂提到的3.17亿元怎么来的）。
11.所得税费用：香港税率是16.5%，应该还有一些以前年度亏损弥补等因素，使得实际比率较低。
12.经营现金流：264亿元，高于净利润166亿元。从P115看出，主要是折旧及摊销123亿元，以及应付款项增加造成的。从P82看出，2023年资本开支约68亿元，2022年37亿元；从P121看出，飞机及有关设备订约金额634亿元，共75架飞机，其中2024年11架、2025年7架，估算2024年仍有93亿元资本开支。总体上还有200亿元左右自由现金流的，当然负债也不少。
13.估值：PB近1.1倍，PE6倍多，也不算特别低估。
14.今年盈利估计：经过一系列的拍脑袋，预计2024年普通股应占溢利约110亿元，增速约20%，EPS约1.7港币，PE约5倍出头，派息率30%、40%、50%分别对应的股息率约为6%、8%、10%。
三、资产负债表
1.货币资金及金融资产：155亿元，包括存款和境外上市的债券投资。
2.应收账项：43亿元，占营业收入比例4.6%，账龄3个月以上只6百万，信用减值情况可忽略，这个收现水平一般企业比不了。
3.固定资产等：1161亿元，减少28亿元，可见其资本开支近几年一直低于折旧。主要包括飞机及有关设备1061亿元（其中租赁使用权资产291亿元），土地及楼宇88亿元（其中租赁使用权资产31亿元）。
4.投资：160亿元，主要是国航104亿元，国货航等57亿元。需要说明的是，持有国航的股权是H股，按权益法核算所占国航账面净资产比例的情况，年报提示按国航H股市值计算是130亿元，这个股价变化也不影响账面值，只能说市场价值较高。
5.商誉+无形资产：商誉116亿元，不知道怎么产生的；其余主要是计算机软件29亿元。
6.带息负债：683亿元，减少88亿元，平均利率大概5.1%，以港币和美元融资为主。包括银行等借款393亿元（包括了可转债），租赁负债290亿元。
7.应付款项：74亿元，账龄3个月以上的也非常少，香港公司还是很讲信誉啊。
8.合约负债等：包括合约负债155亿元（主要是客运收益、燃油及保险附加费105亿元，应该是预售的机票款吧，按期入账；飞行奖励计划48亿元，就是乘客飞行里程积分奖励），其他应付款项89亿元（不知道啥内容），应付税项25亿元。
9.其他非流动负债：包括 递延税项78亿元（主要是税项折旧大于会计折旧、使用权资产等造成），递延负债25亿元（主要是飞机维修产生的）等。
10.优先股：97.5亿元。假设这部分于7月底赎回，预计今年产生股息=97.5*5%/12*7=2.84亿元。
11.普通股权益：503亿元，雪球显示的PB包含了优先股，也不准确。
12.负债率：优先股算债计算为71%，相对于国航近90%也并不高，当然也不算低。
13.简单计算的ROA和ROE：5.6%和18%，都不错，但看到观点说周期股盈利高点ROE实际上是虚高的，因为很可能低谷时将大部分净资产亏光了，很有道理。
四、总结
航空业无疑是巴菲特眼中的“七英尺栏杆”。尽管国泰航空率先恢复了高水平盈利，貌似也可以估算一下盈利，但给我感觉复杂程度还是非常高，特别是国内三大航1季度业绩恢复不理想，自身货航也并未表现出令人信服的盈利前景，以及在股权、可转债、港股通持股等方面对股价的影响不确定性较大。目前我头脑发热买了近10%仓位，谨慎考虑不准备继续深入。