就像几乎所有的套利，并购套利并非真的无风险套利。在绝大多数情况下，它的回报和风险仍然是对等的。抱着低风险高回报的想法去做套利者无非两类，一类是研究透彻者、一类是睁一只眼闭一只眼者。研究的透彻程度，对预测企业决策的意义有限，因为企业并购环节中的决策并不总是符合逻辑。事实上大多数并购的价格都是高估的，导致并购的结果喜忧参半--由此看并购行为本身就是肾上腺素的产物。要预测出并购环节参与者的下一步决策，你得和他们激素同步。如果要同时关注几十个并购案，被几十种起伏的情绪左右、就很容易五脏移位。据闻，这对很多人不是烦心事，那是天分了。
标普在并购套利方面也有风格指数。我在图一中贴了其中长期表现最好的买多并购套利指数。所谓买多，是指排除了股权置换类并购、亦即排除了对冲（卖空）的需要。之所以对冲会减少回报，一来是卖空收购方股票的成本，二来是在意外情况、双方撤销并购后，对冲的仓位变成了裸做多和裸做空，多空仓位一起亏钱。
图一：标普并购套利指数（蓝），标普500（绿），标普/花旗国际国库券指数（紫）。注意国债指数起点接近100。三指数的10年年均回报分别为5.4%，6.9%和3.13%。
值得一提的是，标普并购套利指数的成分股数量只有40只，且因为并购潮有扎堆现象，它在特定时期内的分散是较为不足的。一般说来，投资时分散越小，波动风险越高，回报也越高，所以标普500在与其对比时有些吃亏。但单纯从图一指数看，即使其分散不足，08年时跌幅不到20%也证明了套利指数的确有与其长期业绩不太一致的抗跌性。
情况并不全然如此。做的好的价值投资者，若在标普500中选择40只股票，可以得到很高的收益。相比起来，若在本就数量极少的并购案中再做精选，提高收益的同时就会迅速放大风险（因为分散对波动影响是平方递增的）。鲍尔森的基金业绩正能说明该点，见下图二三。（注：约翰.鲍尔森，08年做空房产抵押证券翻十倍而闻名，其主攻方向一直是并购套利）
图二：HSBC承销的私募基金业绩一览，2011年8月刊。关注最后三列，分别为年均回报、年均波动率和历史最大回撤。回报率最高的22.58%和13.64%都是鲍尔森管理的基金。
图三：同上，但为2014年11月刊，前两行为鲍尔森基金，业绩有所下滑，最大回撤增加。
图二和图三承载了很多信息：（1），HSBC承销的私募基金里很少有做并购套利的；（2）除了鲍尔森的基金，其他几家的长期年回报都低于10%，而波动和回撤并不比收益低，这相比其他风格基金并没有明显优势；（3）鲍尔森的回报22.58%的业绩高于他的另一家基金，一来是风格不同，也部分是因后者成立于96年，经历过98年的俄债危机和01年股灾；（4）截止2011年回报率为22.58%的基金到2014年11月为止年均回报下降到19.23%。虽然绝对回报率仍然高于其另一家基金，但波动幅度和回撤都达到了它的两倍，回撤最大值30.4%。该回撤发生于2011年，2011年全年亏损21.5%。 鲍尔森掌管的两家基金的业绩对比，虽然不能完全的证明‘风险回报成正比’同样适用于并购套利，至少能给我们一个较合理的预期。
说到为什么会有风险，为什么以上数据显示和最近我们的经验不符，主要是最近这两年股市/债市没有大的危机。根据Sinletter对美国市场的不完全统计，2015年前9月的145个并购案里，只有4个没有完成，成功率高达97%。但是历史上平均的并购成功率只有90%，毋庸说、在金融危机期间这个比率会非常低，以至于拉低平均值如斯。当晓得，一个并购协议公布后，长期投资者卖出，套利者进场；若该协议撕毁，套利者急切出场，而长期投资者仍然处在对管理层的恶心期中，不愿意接盘，股价就会跌到低于签协议前的位置，对于溢价20-30%的收购、很容易产生50%的跌幅。于是，10笔失败1笔的损失可能会吃掉其他9比大半的盈利（不可能获得全部溢价利润）。此外，在那90%成功的并购案里，如果我们关注细节，会发现有不少经过了修改条款和价格，或是经过旷日持久的拖延。这让套利者录得小幅的损失、或收益率下滑。如是我闻，上帝不摊馅饼。
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说起在美上市中国企业的私有化，我也是认为其间有利可图。（并购和私有化，流程基本一致，是prem14和13e-3的区别。）但是这种有利可图的原因，与中概股、香港市场的低估系出同源。就像08年美股下跌时，并购成功率预期降低造成套利者亏损一般。无可厚非。虽说有利可图，但是我们不能把现有的要约价作为预期可成交价。最明显的例子是中国信息技术现价和要约价相差260%，要约价很可能会被大幅调低。
其要约价比现价高了260%，主要还是公司质地差，大家不信它高价私有化后回A股能重上市。当然，我们站在公司管理层的角度，也不是完全不能理解其私有化的冲动。最近三年的业绩下滑，起初是国家财政收紧或政商关系恶化，造成某些官方客户对该公司的大笔欠账收不回；之后公司就主动转舵向私有部门客户，之间写掉了很多坏账和资产，精简了业务，造成销售额下滑，亏损大增。转型过程中的资产写掉变成了账面亏损，而卖地收益却至今未被录入（因资金预计今年7月前到账，而该公司至今未公布二季度财报。倘若故意，可以说第三季度才到账。）。该公司算上卖地收益的现金流，这些年的现金流仍然为正，而业务也趋于企稳，并没有业绩报告看起来那么糟。以上，是财报表现出的态度。至于有没有假账或其他猫腻，我没有作太深的挖掘。且仅以财报做参考，即使是业务企稳，我也无法形成太成功的转型预期，故认为目前的股价作为going concern还算公允。如果管理层也这样看未来，那么之前私有化要约价对他们显然是很不划算的。
收购套利回报几倍也不是没有。泰富电气（Harbin electric）曾因浑水公司搅混水，另股价一度跌到6$，董事长决定私有化，要约24$ 。他开价如此之高，我猜测有几种可能：（1）该公司老总和关联人员共有40%的投票权，他们要争取到足够的支持者。但是从24$跌到6$ 期间股票成交量极少，可以大致算出多数股东的持股成本是在20$附近。(2)该公司注册在内华达、又没有用VIE 结构、且超过50%持股人为美国公民（故不能享受境外企业的简免处理），这些条件使得它很难在法庭上耍无赖。根据后来该董事长的回忆，他当时被美国律师卡了很多律师费；（3）或许，人之初性本善？或是跟浑水赌气？
说回来，有条件时调低要约价格并不鲜有，文思海辉和软通动力就做过。其中文思海辉的主要收购方还是黑石，却仍然使用了菜市场砍价的方式（一见市场脸色不好，就立刻再涨一点价息事）来减少收购成本。如实的说，这两家公司砍价的幅度并不狠，只减少了不到10%。不过，他们的股价离要约价也从未有大的跌幅。这两家公司的情况，我不细说，只说他们的大股东持股很少，需要靠高价买支持票。在这种情况下，它还敢调价，主要是因为他们巧妙的通过拖时间和调预期来增加套利者的数量。文思海辉最终投票的参与人数高达99%，就是套利者扎堆的体现。
拖时间很影响套利利润。比如盛大游戏，大股东本就持有96%的投票权，要下决心做、三个月就能完成的私有化。却是换了五次投资方，拖了一年多。这里面有决策人和受益者利益不吻合的问题。投票权都在盛大手中，而经济权则在各大机构手中。盛大和春华合作，明明盛大有96%的投票权，还要溢价40%。这些数字最初就体现了扯不清的问题。当然，这是事后诸葛。总之，盛大游戏的拖延，让套利者的年化利润从预期的近100%就变成了个位数。
话题歪到中概股上，主因这两天我在看它。但因为没看多久，我对此话题无甚观点，就说这么多吧。