主要结论：
1、从硅片到组件的垂直一体化、坚持长期主义战略和技术创新、全球化布局和稳健投资都需要优秀的企业管理层来做出决策。而优秀的企业管理层需要有良好的企业文化与制度来选拔、培养、激励与监督。
2、从垂直一体化的角度来看，中短期看好隆基股份、晶科能源、晶澳科技、阿特斯；关注天合光能。
3、从长期主义角度看，看好在HJT领域取得先发优势的爱康科技；中期看好坚持210硅片的中环股份、上机数控、天合光能、东方日升；关注晶科能源、阿特斯、通威股份。
4、在硅料供需紧张得到缓解时，阶段性看好业绩边际改善的东方日升、正泰电器、爱旭股份。
5、看好叠瓦设备供应商先导智能，关注串焊机龙头奥特维。看好激光切割设备供应商帝尔激光。看好光伏玻璃龙头信义光能、福莱特，EVA龙头福斯特，背板企业赛伍技术、中来股份、明冠新材，关注光伏硅胶龙头回天新材、EVA二线企业海优新材。
6、看好逆变器龙头阳光电源、锦浪科技、固德威、上能电气，关注特变电工、科华数据、科士达。
五、从光伏组件龙头更迭的历史看企业核心竞争力
1、光伏组件龙头数次更迭
2002年，无锡尚德成立时，全球太阳能级多晶硅的价格下滑到每公斤20-25美元。从2003年起，光伏行业对多晶硅的需求增加。2004年初开始出现短缺，价格跳升到45美元/公斤，此后多晶硅价格一路攀升，到2005年已经涨到60美元/kg，从2006年起更是开始飙升，到2008年9月一度摸高历史最高价500美元/kg。因此，锁定多晶硅料的供应，就是锁定自己的成本和产量，SolarWorld、Schott Solar、Solon、Suniva、Suntech等全球光伏组件龙头企业在疯狂的涨价潮中，与多晶硅料供应商约定了“锁量、锁价十年长单”。然而，2008年的金融危机使得多晶硅在一年中从250美元/kg跌到50美元/kg。签订长单在接下来几年纷纷破产、倒闭或转型。
2009年以来，光伏组件龙头经历了数次更迭。2009年是美国First solar，2010-2011年是无锡尚德，2012-2013年是英利，2014-2015年是天合光能，2016-2019年是晶科能源，2020年是隆基股份。曾经的行业一线企业英利、夏普、京瓷、昱辉阳光已经跌出前10名。无锡尚德、协鑫集成的市场份额也与行业领头羊拉开了较大差距。隆基股份进入行业后则迅速成长为行业一线厂商。
（1）First solar成败皆由碲化镉薄膜光伏技术，依靠美国政策保护固守本土市场
2006年，First Solar在纳斯达克上市。2008年，First solar薄膜电池成本成功实现从2美元下降到1美元/瓦以下，实现了光伏史上的最大的历史性突破。2009年，First Solar一举成为全球第一。2010年硅料因为产能不足而价格回升，2011年又从100美元降到不到30美元/kg。硅料价格处于相对高位使得薄膜光伏组件的成本低于晶硅组件，美国政府开始对华光伏双反调查又限制了晶硅组件进入美国市场。但是，2011年年底，晶硅太阳能电池组件制造成本降至0.9~1美元/瓦，2012年一季度更是跌到0.75美元/瓦，接近碲化镉薄膜太阳能电池0.74美元/瓦的制造成本。薄膜太阳能电池转化率约11%，晶硅太阳能电池转化率为16%，同样是0.75美元/瓦左右成本的组件，薄膜太阳能电站建设成本高于晶硅太阳能电站。技术路线的选择错误使得First solar在全球光伏市场的竞争力日益下降，仅仅依靠美国政策保护得以固守美国市场。为了保护美国本土的光伏制造，美国对全世界光伏都实施了贸易保护关税。对于中国实施的是双反+201+301关税保障，对于大多数其它国家只有201+301，而对于组件来说，主要是201关税。2020年度美国进口的19.286GW光伏组件中，有超过40%来自越南，将近1/4来自韩国（或许是韩华）和泰国。来自中国大陆、香港、台湾以及新加坡的仅占不到5%。由于晶硅光伏双反和201、301关税保障，美国制造的晶硅组件成本几乎比全球其它国家正常的光伏组件价格高出一倍。再加上First Solar自身运营的光伏电站，出货量得以维持全球前十。2021年Q1的财报数据显示，First Solar一季度净销售额达到了8.034亿美元（约合52亿元人民币），比上一季度增加1.94亿美元，相对去年同期增长51%。First solar将销售额的增长归因于美国光伏项目推动的系统收入的增加。
（2）无锡尚德因投资决策失误导致破产被收购
2005年上市融资后，施正荣开始大规模扩张产能。2006年，无锡尚德与美国老牌硅料厂商MEMC签订了一份为期10年的长期供货协议意向书，规定尚德可以80美元/公斤的价格采购多晶硅。2007年5月，无锡尚德宣布投资3亿美元发展薄膜电池，并计划在2010年形成400兆瓦的产能。2008年，尚德电力在高位囤积多晶硅，随后多晶硅的价格一度从300多美元/公斤一度下跌至100美元/公斤以下，由于囤积过度，导致公司的损失巨大。2010年8月初，无锡尚德正式停止在上海的薄膜太阳能电池板生产计划，转型多晶硅电池生产。财务上也对曾经高投入的薄膜电池进行减值。2010年，补贴阶梯式退坡导致意大利、德国市场爆发抢装潮，推动全球装机增速提高。无锡尚德以1.5GW的组件出货量首次超越美国企业“第一太阳能”，登顶世界第一。2011年起，欧债危机引发的银行贷款紧缩，叠加补贴阶梯式退坡导致欧洲新增装机增速放缓、欧美对华双反等因素，全行业陷入亏损中。多晶硅价格已跌至40美元/公斤，尚德向多晶硅巨头MEMC支付了2.12亿美元的违约费用。2013年3月20日被宣布破产后，被顺风国际清洁能源有限公司以30亿收购，并逐步恢复元气，品牌效应再次建立，全球供应网络得到重建和基本恢复。2015年无锡尚德推出首款由单晶PERC电池所组成的高效组件──HyPro，出货量升至1.8GW，位居全球排名第九。2017年，无锡尚德PERC电池量产转换效率已达到21.31%，单晶PERC组件量产功率突破300W；多晶PERC电池量产平均效率达到20%以上，光致衰减比率可降为零。2018年出货3.4GW，全球第九。2016-2019年，顺风清洁能源4年累计亏65亿。2019年10月无锡尚德剥离出上市公司顺风清洁能源。2020年出货3.72GW，全球第十。目前，尚德已在全球拥有 10 GW 以上组件产能，可兼容 166 至 182 mm 各尺寸多主栅电池片，同时具备 210 mm 超大尺寸电池片的升级空间，覆盖市面上所有主流产品技术。
（3）缺乏进入壁垒，英利以低价保市场的战略不可持续
2007年，英利登陆纽交所。与许多光伏制造商一样，多晶硅短缺导致英利绿色能源签订了多个锁定价格的照付不议长期供货合同。2009年，英利在国内首个光伏电站特许权招标项目中报出0.69元/千瓦时的惊人低价，采取“靠低价保市场”的销售策略，希望薄利多销提升净利润来促使盈利。2010年，英利实现净利润2.15亿美元，旗下高纯硅料正式投产。2011年，全球光伏产业陷入低谷。尚德和天合选择减产裁员来收缩规模，英利几乎是这两年中唯一一家不减产不裁员的光伏制造企业。但是，由于组件售价过低，企业处于亏损销售状态，销售量越大则亏损越大。2011-2014年，英利分别亏损5.098亿、4.919亿美元、3.212亿美元和2.095亿美元。2011年，由于多晶硅价格大幅下跌，英利的多晶硅项目六九硅业不得不停产、减值23亿元。2012年，受欧美“双反”以及全球市场放缓影响，英利以全年组件出货量超过2.2吉瓦的成绩成为出货量全球第一的光伏企业。2014年年初，中国商务部决定对海外多晶硅生产商，特别是美国生产商征收高额进口关税。为了寻求出货量和盈利能力之间的平衡，英利下调2014年光伏组件出货量目标，而天合光能则以3.66吉瓦的总出货量成功超越英利，晋升为全球出货量最大的光伏组件供应商。2015年，英利因为到期债务和资金流动性问题再次缩减组件产量，并大幅裁员。自2016年起，英利持续拖欠中期票据。2017年，被纽交所摘牌。2018年，英利流动资金赤字为17亿美元，公司股东赤字总额达到19亿美元，光伏组件出货量和收入大幅下降，被纽交所摘牌。2020年，英利债务重组工作正式进入司法重整程序。如果光伏组件行业像互联网行业一样具有巨大的规模效应，可以通过垄断利润弥补前期亏损，还可以通过风投资金持续。但光伏组件行业进入壁垒低，规模效应不明显，使得以低价保市场的战略不可持续。
（4）垂直一体化+国际化+重视研发创新，天合光能稳居行业一线
1997年，天合光能成立。2003年，天合光能在西藏安装了39座太阳能发电站。2005年初，筹建第一家光伏组件生产厂，向上游扩展产出首批单晶硅棒；开启国际化进程，将销售网络扩展至全球各地。2006年开始制造硅片，在纽交所上市。2007 年 开始生产单晶硅电池和多晶硅电池。2010年，组件出货量首次达到1GW，占全球6.5％的市场份额；同年销售额18.6亿美元，同比增长119.8％，跻身全球光伏公司第一梯队，净利润为20.63亿元，达到了历史最高点。2011年开始的光伏寒冬，天合光能也开始了连续三年的亏损。在遭遇光伏产业“寒冬期”后，天合光能开始越发重视技术创新和研发，旗下实验室在2011年、2012年连续两次创造了多晶组件输出功率的世界纪录。2013年，融合了高可靠、长寿命、便捷安装等优点的双玻组件正式量产。随着中国光伏市场快速增长，2014年天合光能扭亏，但2014年-2016年，天合光能的净利率仅为2.5%左右，远低于2010年的16.77%。2014年，天合光能出货量增长41.9%至3.66GW，因为英利下调出货量位居首位。
2014年，天合光能研发的大面积（156×156mm）工业级多晶太阳电池获得高达20.53%的光电转换效率，刷新世界纪录。2015年，隆基股份率先突破单晶硅技术。天合光能积极拥抱单晶硅技术，单晶硅太阳能电池效率刷新22.13%的记录，全年太阳能组件总发货量为5.74GW，增长56.8%。2016年，天合光能由光伏组件制造商向光伏智慧能源整体解决方案提供商延伸。光伏组件也以23.5%的光电转换效率创造了156×156 mm²大面积N型单晶硅IBC电池的世界纪录，大面积交错背接触式硅太阳能电池实现了24.13%的效率。当年，光伏组件出货量达6.43GW。但是，晶科能源凭借低价优势，跃居首位。2017年3月13日，天合光能正式私有化，从美国纽交所退市，融资能力受到制约，也部分延缓了天合光能发展的步伐。2020年，天合光能在新品线上发布会推出了基于210mm大尺寸硅片的PERC单晶电池超高功率组件，该系列采用创新版型设计，效率高达21%，可降低6%至8%的BOS和3%至4%的LCOE。2021年8月16日，天合光能光伏科学与技术国家重点实验室宣布，其自主研发的210 mm×210 mm高效PERC电池，经国家光伏质检中心(CPVT)第三方测试认证，电池效率可达到23.56%，创造了210大面积产业化P型单晶硅PERC电池量产效率新的世界纪录。
2019年，天合光能光伏组件营收113.5亿，毛利率15.94%；2020年，天合光能实现营业收入294.18亿元，同比增长26.14%，实现归母净利润12.29亿元，同比增长91.90%。天合2020年电池片产能12GW；组件产能22GW，出货量增长59%，达到15.915GW，排名全球第四。引领行业推出210mm尺寸超高功率“至尊”组件产品系列，并牵头发起囊括产业链上下游企业和机构的“600W+产品创新开放生态联盟”，与全行业协同迈向210高效组件新时代，光伏组件营收220.53亿，毛利率14.9%。截至2020年年报公布日，210mm尺寸超高功率“至尊”组件产品签单量超10GW。2021年上半年天合光能光伏组件出货量重回全球第二。根据其战略规划，2021年底电池总产能预计能达到35GW左右规模，其中，210mm 大尺寸电池产能占比超过70%；组件总产能预计能达到50GW左右。
（5）晶澳科技成功由电池片龙头转型成为一线组件企业
晶澳成就电池片龙头。2005年，太阳能级单晶硅龙头晶龙集团与两家澳洲太阳能公司合资成立晶澳科技，晶龙集团董事长靳保芳任董事长，以生产电池片起家。2007年2月，晶澳成功登陆美国纳斯达克。鉴于产品供不应求，晶澳通过募资积极扩大产能并进军海外市场。2007年晶澳产出比2006年增长四倍多到132兆瓦，跃居前十一，并列前十。2008年晶澳以电池产出277兆瓦跃居全球前六。2008年金融危机后，光伏需求不足。晶澳开始放缓产能扩张速度，为BP Solar提供生产加工业务，调整人事，启动股份回购，维持公司价值。2010年年初晶澳太阳能组件产能不到50MW，组件销售几近为零；全球电池第一，与电池和组件老大尚德在电池领域并驾齐驱。
垂直一体化，转型组件生产。晶澳的客户大部分来自中国中小型组件公司，风险承担能力不足，使得晶澳营收模式并不稳定、浮动较大；组件市场集中度趋于提升，大企业趋于电池自给，晶澳面临客户消失的风险。2011年晶澳果断决策转型，停止电池扩产，收购晶龙旗下的硅片业务，企业发展重心倾向组件业务。转型是一件很危险的事情，而战略转型往往更是一件异常艰苦且被迫为之的事情，转型成功的基础需要非常集中的资源。2011年晶澳组件总出货485MW，电池出货1.21GW。2012年，排名前十的组件企业占据了40%的出货量，电池自给率超过95%。晶澳组件出货量激增，顺利晋级全球组件厂商第一梯队，跃居第七，组件业务也超越电池成为主营业务占比接近70%。2014年，总出货量增长至3.1GW左右，组件出货量达到2406.8MW，太阳能电池出货量为651.1MW，跃居第四。2020年，晶澳电池组件总出货量15.88GW，位居第三。2021年上半年，晶澳电池组件出货量10.12GW，维持第三。
积极扩大产能。2012年晶澳拥有1GW硅片产能、3GW电池产能、2GW组件产能；2016年全年总出货量为5.2GW，组件4606.6MW，电池313.8MW。全球市场上产品平均销售价格35%导致公司盈利率由2015年的17%下降至2016年的14.6%。2020年，晶澳硅片、电池片以及组件产能分别为18/18/23GW。
全球化布局。按照全球平均销售价格(ASP)排名，日本第一，美国第二，新兴市场第三，欧洲第四，最后是中国。国内出货越多亏得越多。区别于一般组件商，在开始拓展海外市场时，晶澳太阳能首先开拓的是发达国家市场，获得高端市场认可后，再发展其他发展中国家及新兴市场。随着全球光伏行业新兴市场逐渐兴起，晶澳组件趁机进入新兴市场。2013年，晶澳太阳能在亚太区(不包括中国)的销售额年同比上涨超过一倍，占销售额的33.6%，而2012年为15%。2020年晶澳海外组件出货占比68.3%。2021年上半年海外出货量占比63%。
重视研发投入，积极推出新产品。晶澳科技研发投入一直维持在较高水平，2016年-2019年晶澳科技研发投入分别为11.44亿元、11.04亿元、9.91亿元、11.18亿元，分别占当期营收的6.96%、5.48%、5.04%、5.28%。2012年6月，公司推出Cypress电池，效率比行业平均水平高0.4%，技术领先超过行业半年；2013年10月，Percium单晶电池转换效率突破20.3%，比行业平均水平高1.3%，领先近一年半的时间；2013年12月推出的Riecium多晶电池，也比行业平均高出0.8%，技术领先一年。2013年，晶澳单晶组件出货量达到500MW，成为全球最大的P型单晶组件供应商。2014年，通过使用自主研发的先进的陷光和表面钝化技术，该公司的多晶太阳能电池的太阳能转换效率达到了20%；业内率先量产PERC组件，单晶组件出货量超过1GW。2017年，率先量产PERC双面双玻组件；晶澳研发的60型单晶PERC组件功率突破325W，并刷新世界纪录，成为目前全球60型单晶PERC组件较高功率。2019年率先量产九主栅PERC半片组件。晶澳在2019年获得日本信越集团掺镓专利许可，2020年率先实现自产高效多主栅电池和组件全面应用掺镓硅片。2020年，晶澳DeepBlue3.0超高功率组件推出，该产品采用M10（182mm*182mm）标准尺寸掺镓硅片和PERCIUMPlus电池技术，量产功率高达545W，转换效率达21.4%。2021年，晶澳推出的DeepBlue 3.0 Pro采用了新一代的零间距技术，组件转换效率高达21.7%，72版型组件功率达到560W，78版型组件功率达到605W。
（6）东方日升组件出货量跻身全球第七，但得势不得分
电池片+组件一体化运营。2002年，宁海日升电器有限公司成立。2005年，年销售额达到一亿人民币。2006年12月投产了国内第一条全国产化太阳能电池片整体生产线，2007年8月实现该电池片生产线的产业化生产，掌握了太阳能电池片生产的核心技术。光伏电池片营收占59.4%，光伏组件营收占2.9%，毛利率12.07%。2009年太阳能电池片产量为58.60MW，太阳能电池组件产量为55.86MW，光伏组件销售收入为7.44亿元，占89.1%，毛利率28.6%，已经转型为组件企业。2010年东方日升新能源股份有限公司在深圳创业板成功上市，股市代码300118。2011年，全球光伏行业陷入低谷，东方日升组件营收和毛利均有一定下降，开始涉足海外电站开发。
稳步扩大组件产能。2007年东方日升电池片产能18.33MW，组件产能0.83MW。2009年，电池片产能75MW，组件产能64.58MW。2015年光伏电池片产能为1.1GW、光伏组件产能为1.8GW。2016年光伏电池片产能为1.5GW、光伏组件产能为3.1GW。2017年光伏电池片产能为1.5GW、光伏组件产能为6.6GW。2019年，光伏组件产能为11.1GW。2020年，光伏电池片产能为7.5GW，光伏组件产能为14.1GW。2021年底的电池产能预计接近20GW，组件产能接近28GW。
组件出货量稳健增长，跻身全球第七。2012年组件出货258.93MW，增长11.96%，销售183.86MW，下降10.14%。组件营收下降57.67%，毛利率下降10.76个百分点至6.3%，公司陷入亏损状况。2013年中国政府出台政策支持光伏需求发展，组件营收增长89.76%，毛利率提高12.95个百分点至19.25%，开始在国内开发电站，恢复盈利。2014年，组件营收增长46.04%，毛利率15.37%。2015年，组件出货量1.36GW，组件出货量跻身全球第九；销售1.25GW，组件营收增长74.43%，毛利率18.18%。2016年，组件出货1.61GW，销售1.34GW；组件营收增长2.13%，毛利率17.13%。2017年，组件出货3.08GW，销售2.81GW；组件营收增长78.69%，毛利率13.03%。2018年，组件出货3.28GW，销售3.35GW；组件营收下降3.7%，毛利率13.26%。2019年，组件出货3.28GW，销售3.35GW；组件营收增长65.68%，毛利率19.64%。2020年，组件出货7.01GW，出货量升至全球第七，中国第六；销售7.53GW；组件营收增长2.5%，毛利率8.15%。
全球化保障营收稳定增长。2007年，东方日升海外营收占15.0%。2008年获得TUV认证，组件可以直接出口欧盟。2009年，海外营收占94.5%。2013年，海外营收占49.9%。2015年，海外营收占27.5%。2016年，海外营收占37.7%。2017年，海外营收占45.0%。2018年，海外营收占46.8%。中国组件销售1355.28MW，营收26.25亿；印度组件销售605.19MW，营收11.2亿。2019年，海外营收占61.7%。中国组件销售1328MW，营收21.22亿；印度组件销售800MW，营收12.37亿；乌克兰组件销售995MW，营收17.8亿。2020年，海外营收占67.6%。中国组件销售2107MW，营收28.79亿；越南组件销售921MW，营收13.46亿；巴西组件销售878MW，营收12.7亿。
研发创新提升产品性价比。2014年，常规光伏1650*992组件可售最高功率突破280W，多晶电池片的转换效率突破19.00%，组件转换效率突破17.00%，1年的衰减率不超过2%，25年衰减率不超过19.2%。2017年，公司高效半片组件取得“一级领跑者”证书，为行业首个半片领跑者基地供货30MW。2018年，公司成为全球首家双面原子层沉积(ALD)-AlOx钝化PERC电池量产实现GW规模的企业，电池平均效率突破22.2%，产线最高效率达22.51%。采用自主知识产权的电池技术，东方日升PERC电池的衰减也处于行业领先水平。同年，公司推出JÄGER HP系列高效半片技术组件，为客户国家顶尖产品的“领跑者基地“分批供货60MW JAGER HP高效组件。2019年，东方日升JÄGER HP系列72版型组件光电转换效率高达21%，打破现有PERC组件效率世界纪录；研发量产线的MBB单晶电池最高转换效率已突破至23.08%，平均效率达到22.73%；采用210与HIT技术叠加在行业内率先推出组件产品“泰坦”，组件功率达500W，效率高达20.8%，可使电站BOS成本降低9.6%，LCOE下降6%，这也是全球首片采用210大尺寸硅片的异质结组件。公司210组件于2020Q2实现量产，2020Q3实现规模出货。2021年，研发的NewT @N组件组件功率最高达到703.622W，组件实际测试效率高达23.08%，创造了新的光伏组件转换效率世界纪录。
组件销售价格持续下降，受原材料价格扰动，毛利率大幅波动。在技术进步的推动下，组件售价持续下降，对毛利率的影响是中性甚至是利好。但是，由于缺乏硅片业务，在上游原材料价格大幅波动向下，组件业务受到成本挤压，毛利率大幅波动。
东方日升得势不得分。虽然营收增长相对稳定，但利润大幅波动，且相对较低。2020年营收169.6亿，净利润仅2.36亿。
（7）阿特斯稳健前行，维持行业前十
从硅片到组件的垂直一体化。2001年，德国大众公司有个小型汽车太阳能充电器的创意项目，瞿晓铧的设计方案最终被采纳，大众公司成为他的第一个客户，阿特斯成立。2005年建成江苏省第一座太阳能电站，公司果断转型大型光伏电站组件。2006年阿特斯在美国纳斯达克成功上市。公司采取“纵向集成，终端为王”的综合战略。在整体业务布局上，制造业和电站开发并行，“两条腿走路”；在制造业务上，产品开发偏向后端，产业链配置贴近国际市场；在技术研发上，打造阿特斯特色的高效太阳能电池和组件产品。2007年，电池线正式投入生产，组件销售83.4MW。2008年，硅锭、硅片厂建成并投产。2010年组件出货量居全球第六。2011年成功推出公司自主研发的高转换效率新型ELPS电池片及组件。2012年，太阳能光伏组件出货量为1,543MW，较2011财年1,323MW提高16.6%。但由于光伏组件平均销售价格的持续下滑，亏损额扩大至1.95亿美元。前十名组件供应商共占全球组件出货量的40%，较2011年46%有所下滑。2013年，阿特斯通过使用自产光伏组件建设电站，并最终将电站售予民营买家补充了现金流。2020年全年阿特斯在硅锭、硅片、电池、组件等方面的产能分别为5.1 GW、11.3 GW、13.4 GW、16.1GW。组件销售量10.65GW，毛利率17.48%。
以性价比为中心，研发推出新产品。2009年公司成功开发ESE（增强型选择性发射极）技术，使单晶电池效率提升0.5%；2010年，公司又成功将二次印刷技术运用于电池片生产，将电池效率提升0.2%；2013年，公司实现MWT（背接触电池及组件）技术量产，出货100MW，将单晶电池效率提升0.6%，组件功率提升10W。2014年，开始量产纳米湿法黑硅电池。2016年，组件高效化的趋势使得光伏电站投资者越来越倾向于选择收益率高的单晶产品，单晶厂商都处于满产和扩产状态。阿特斯坚持单晶与多晶的并存。公司的多晶电池产线全部采用纳米湿法黑硅技术，阿特斯研发量产P3技术(P3：阿特斯多晶三代技术，叠加MCCE黑硅技术+金刚线切片)。推出半片组件，用低成本巧妙解决了热斑问题。2017年，阿特斯阳光电力集团率先采用高效多晶电池技术，推出阿特斯”酷Ku”系列高效多晶产品，并实现稳定量产。2018 年，半片技术助推阿特斯多晶黑硅PREC产能从4.5GW提升到7.2GW。阿特斯为国家领跑者项目，推出的十款领跑者满分组件产品，最高功率超 405 瓦，是全球首款效率最高的组件产品，比市场上常规太阳能组件（325 瓦），功率高出 24％。2019年大幅降低全片组件产能，主推半片电池组件；研发的高效P5多晶电池转换效率达到22.80%，将P5技术运用至N型TOPCon电池技术，将多晶电池转换效率提高到23.81%，一年内三次刷新世界纪录。2021年，阿特斯7系列(包括阿特斯单面HiKu7和双面双玻 BiHiKu7)高功率、高效率组件实现规模化量产，采用210mm大尺寸硅片，叠加MBB和半片技术，同时采用阿特斯自主开发的小间隙(PA)+异形焊带(HTR)技术，组件最高功率达665W，转换效率达21.4%。
全球化布局。2007年，西班牙光伏市场启动，阿特斯全力投入当地电站开发。2010年在美组建光伏组件基地，2011年在加拿大组建光伏组件基地，成为欧洲最大的太阳能光伏电站的光伏组件供应商之一。2013年，阿特斯组件进入中东市场。2017 年，阿特斯组件出货量 6.83 GW，占全球年度光伏装机总量的 7％，出口占比超过 73％。2020年，阿斯特组件出货量为11.1GW，排名第五。2020年232.8亿元人民币营收，海外营收占比84.91%。
（8）三大战略成就晶科能源
硅片到组件的一体化运营、随各国政策调整的国际化市场布局、研发创新引领技术进步是晶科能源成功的三大基石。
一体化格局的发展使晶科能源能比同行更好地把控各环节的成本和质量，通过“薄利多销”占领市场。2016-2019年晶科能源连续四年光伏组件出货量全球第一，2020年全球第二。2006年，晶科能源成立，2007年生产硅锭，2008年生产硅片，2009年生产电池，2010年生产电池组件，实现垂直一体化。截至2020年，晶科能源拥有22.10GW的硅棒/硅锭产能、21.94GW的硅片产能、10.67GW的电池片产能和19.85GW的光伏组件，硅片、电池片主要自用，部分硅片用于外销换电池片。2020年，晶科能源单晶组件平均售价与阿特斯相同，毛利率却超阿特斯5个百分点。
全球化布局使晶科能源可根据各国政策变化调整战略市场，减轻对个别市场的依赖。2010年之前，南欧等地市场需求旺盛，便将组件产品重点发往在南欧、北美和中国等。南欧政策调整后，2011年在加拿大、澳大利亚等设立新的销售办事处，并于印度、乌克兰、保加利亚等非南欧地区，做更大范围的产品推广及销售。2012年，遭遇欧美“双反”重挫后，大部分中国光伏企业选择将发展重心放在需求冒头的国内，晶科能源却选择继续开拓新市场进行全球布局，凭借低价抢占渠道和市场份额。在继续保持大型地面电站市场出货的同时，晶科发力分布式市场，渠道下沉加强各主要光伏市场的零售体系和销售能力构建。2016年，晶科能源低价中标了五个领跑者项目，光伏组件总计6,656兆瓦，比2015年的4,512兆瓦增加47.5％。2017年，在市场需求超预期增长和原材料价格大涨的情况下，晶科能源依旧执着于市场份额，在阿布扎比报出了0.0242美元/千瓦时的全球投标大型电站最低价，并不惜牺牲利润选择代工生产。当年，在实现营收同比增长23.4%至264.7亿元的情况下，仅实现了1.42亿元的利润，为五年来最低水平。2020年，境外营收占比82.51%。
积极研发高功率、高转化率产品、适时切入单晶组件降低度电成本。2014年，晶科能源研发的Eagle+组件功率达到306.9 瓦，比当时行业平均功率255瓦高出50瓦以上。2016年，在连续投料和金刚线切割技术的带动下，单晶组件生产成本与多晶组件相差无几。晶科能源正式推出PERC单晶电池和组件、金刚线多晶黑硅电池和组件、双玻组件与1500V高压组件等旗舰性产品，并成功获得由北京鉴衡认证中心颁发的光伏组件“领跑者”先进技术产品认证证书。晶科能源先后推出的Eagle、Cheetah、Swan、Tiger等系列组件产品，多次打破电池片转换效率世界纪录。2020年晶科能源发布Tiger Pro系列组件新品，功率最高可达580W，转换效率高达21.6%。依靠技术进步，2020年单晶组件售价较2019年下降16.35%，毛利率却维持基本不变。2021年，晶科能源创造了大面积N 型单晶硅单结电池25.25%的测试纪录之后，公司开发的高效组件最高转换效率达到23.53%。虽然晶科能源当前主要生产182电池组件，但是已经完成210mm及以上规模的单晶炉装备、配套热场及硅片加工设备和工艺的研究开发，2020年11月起已经具备210mm及以上尺寸硅片的拉晶、切方、切片能力，且预计2021年完成210mm硅片的全流程装备及工艺技术开发和应用。
2016年11月，由晶科能源董事长李仙德牵头的买方财团，以2.5亿美元收购该公司持有的江西晶科能源工程有限公司55%股权。通过本次交易，晶科能源分拆出晶科电力的下游业务，2020年沪市上市。晶科能源核心资产科创板上市已获受理。2020年，晶科能源光伏组片营收325.25亿，毛利率22.9%。
（9）长期主义成就隆基股份
基于长期主义的正确战略选择与坚定落实。2000年隆基股份成立。培养一个熟练的单晶工人需要半年多，而在多晶铸锭环节这个时间也就一两个月，不利于产能扩张。在大多数厂商只看短期选择多晶硅片的时候，隆基股份基于长期战略，确立专注单晶科技的发展战略。2006年，隆基成立宁夏公司，致力于单晶硅棒的研发和制造（晚于天合光能，但天合光能未能坚持单晶硅片业务，主攻组件）。2013年，隆基公司硅片年度出货量突破1GW，成为全球最大的单晶硅材料供应商，单晶硅片70%~80%都是对外出口，国内销售并不多。鉴于单晶硅片的成本并没有传导到单晶组件，高售价不利于市场推广，且国内光伏市场快速增长。隆基在产业链布局上做出的战略延伸，将愿景设立为成为全球最大的单晶太阳能发电设备提供商，并坚定落实。2014年，全行业有1300条电池产线，1200条电池产线是多晶。天合光能80%产能为多晶，协鑫95%，阿特斯85%，通威40条全部是多晶。2014年10月，隆基股份正式收购浙江乐叶光伏科技有限公司85%股权，成为国内首家由单晶硅片扩张到电池、组件端的光伏企业，推广单晶组件的应用，当时产能仅为0.2GW。隆基股份很快注入约2亿元资金，对当时的生产线做了全面改造，让光伏组件产能扩大3倍，并使电池片的转化率提高1%以上。2015年底，隆基乐叶单晶组件产能达到1.5GW；2016年形成5GW单晶组件产能，单晶硅组件产能成为全球第一。2017年，凭借单晶替代多晶的大势，超越晶科，占据国内光伏组件市场出货量第一，全球第七。2020年隆基凭借Hi-MO4组件出货24.53GW，其中对外销售23.96GW，跃居全球第一。2020年底，隆基股份单晶硅片、单晶电池、晶组件产能分别达到85GW、30GW、50GW。
基乐叶LR6-60PE-315M”型单晶组件通过TÜV莱茵测试，基于60片P型PERC单晶156*156mm电池组件，在标准测试条件(STC)下的组件功率达到316.6W，功率刷新行业新高。基于N型硅片的PERT与HJT双面组件早已存在，但由于成本很高市场空间一直很小。2017年，隆基基于双面PERC电池推出了P型双面组件；隆基乐叶单晶PERC电池转换效率先后达到22.71%、23.26%，两次创下当时PERC电池世界纪录。当年，隆基股份研发投入11.08亿，占销售收入的比例达到6.77％，创下了光伏行业研发支出的新记录，成为全球在研发投入领域最多的光伏制造企业。2018年，隆基结合PERC双面和半片技术推出了Hi-MO 3组件。单晶PERC光伏电池转化效率达到23.6%，继续刷新世界纪录，双面PERC电池凭借23.11%的正面效率，入选2018特定结构太阳能电池中国最好效率。2019年推出166尺寸高效组件Hi-MO4，结合当前先进的单晶PERC电池技术以及半片、双面的组件封装技术，电池效率可达22.5%，正面功率提升至420W以上，最高可达430W。2020年，隆基推出最新一代182超高功率组件产品Hi-MO5，量产功率高达540W。2021年，隆基电池研发中心研发的单晶双面N型TOPCon电池实现高达25.21%转换效率；商业化尺寸单晶双面P型TOPCon电池效率在行业内率先突破25%，实现25.02%的世界纪录，是目前商业化尺寸P型电池最高效率；隆基新技术研发中心商业化尺寸单晶HJT电池转换效率达到创纪录的25.26%，实现了企业在HJT电池技术研发上的跨越发展，成为世界范围内HJT技术的领跑者。
（10）其他企业的经验
昱辉阳光败于过于倚重欧美市场，对政策变动反应不及时。2001年，晶科能源创始人李仙华和李仙德的大哥李仙寿成立玉环县阳光能源有限公司，业务涉及太阳能电池组件、太阳能电源系统的生产和销售，2005年创立昱辉阳光。浙江昱辉阳光能源有限公司是ReneSola全资子公司，主要生产单晶硅片、多晶硅片；2006年ReneSola在英国伦敦证券交易所挂牌上市；2008年ReneSola成功登陆美国纽约证券交易所。拥有每年2.3GW组件产能的昱辉阳光，设在中国的产能只有约一半，其余遍及波兰、土耳其、南非、韩国、马来西亚和印度等地。2012年欧美“双反”后，光伏市场重心由欧洲悄然向南美、印度、非洲等新兴市场转向。长期倚重欧美市场让公司业绩处于亏损状态。昱辉阳光于2017年底彻底退出了太阳能组件制造业务，选择了轻资产型太阳能项目开发商战略。
夏普败于日本光伏产业链竞争力不足。1959年，夏普开始着手太阳能电池的开发。1963年开始批量生产太阳能电池。1976年，公司推出使用太阳能的电子计算器，横扫市场。2001年，夏普成功推出彩色液晶电视AQUOS，该年度全球液晶电视市占率超过八成；2003年，夏普成为全球液晶电视占有率超过5成的超级霸主，在美国和欧洲地区开设工厂生产光伏组件。2005年开始批量生产串联式薄膜太阳能电池，同时，着手太阳能电池材料和制造装置等设备的生产。2006年，夏普将其在日本葛城的工厂产能扩大到600兆瓦/年，成为当时世界最大光伏组件制造基地。2008年的金融危机使得全球消费低迷。夏普却投资约四千亿日元兴建大阪府堺工厂，导致财务状况迅速恶化，夏普成立59年来首次亏损。2011、2012年夏普又连续亏损。2012年，日本开始推行可再生能源固定价格收购制度，夏普光伏组件出货量上升。由于日本光伏企业过度推行垂直一体化，光伏产业链竞争力不足，组件成产成本无法与中国厂商企业。2013年，夏普扭亏为盈。2014-2016年，夏普连续三年亏损。资金紧缺的困境使得夏普寻求多种方式撤出处于亏损的业务，从而削减成本，先后关闭或转让其在欧洲、英国和美国的光伏组件装配厂。夏普光伏组件出货量随之下降。2016年，夏普被富士康收购，推翻过去夏普一直以来"高大上"的品牌形象，主打"高性价比"的新定位。
协鑫集成研发投入不足，产品缺乏竞争力。超日太阳从事太阳能电池与组件制造业务，2014年成出货量500MW。2014年10月，上海超日太阳能科技公布破产重整计划。协鑫集团重组超日，成立协鑫集成。2015年，协鑫集成出货量达2.6GW；2015年底协鑫集成自有组件产能达3.7GW，位居全国第六。2016年，协鑫集成以约4.6GW的组件出货量，荣获组件榜单第五位。2017年出货量为4.84GW。协鑫集成2018年开始进军半导体产业，当年组件出货量为4.56GW。2019年出货3.6GW，组件自主产能5.4GW，2020年出货3GW。由于先天不足，盈利能力较差。可能是由于组件竞争激励，研发投入不足，协鑫集成光伏组件毛利率处于业内低位，在销量越多亏损越多的情况下，组件出货量近几年来逆势下降。
中利集团缺乏长期战略，技术有待改进。腾晖光伏成立于2010年，总投资48亿元开拓光伏业务，是中利集团全资下属子公司。2012年底产能2GW。2013年推出推出全新无框双玻太阳能光伏组件Twinkle，因纯光伏组件销售受部分厂家低价竞争影响，为了争取盈利，业务重点转至光伏电站开发转让。2014年底，腾晖光伏投资88400万元泰铢在泰国设立生产基地，年产能500MW。2015年，发布的Hipro单晶组件运用了最新的PERC（背钝化技术）电池技术，使电池的转换效率获得大幅提高，平均转换效率达到了20.3%。并且Hipro单晶组件具有弱光发电优势。60片产品功率可达285W+，较传统组件提高了15W。2017年2.4GW，全球第12。2018年腾晖光伏组件出货量2.9GW，位列全球第十位，其海外出货占比57%，欧洲、印度为其主要市场。2019年选择性接单，出货量下滑至1.8GW。2020年组件毛利率降至2.53%，出货量再次降至1.37GW。光伏制造为顺应单晶电池及大尺寸组件高效产能迭代的市场趋势，淘汰落后产能，预计计提固定资产减值准备3.67亿元。目前，腾晖制造年产能已扩展到12GW光伏单晶高效电池和13GW光伏高效组件。
亿晶光电成本过高，产品竞争力不足。常州亿晶光电科技有限公司，创建于2003年，是一家专业从事光伏发电产品的研发、生产和销售的高新技术企业，集晶棒拉制、硅片切割、电池制备、组件封装和光伏发电系统为一体。2005年，亿晶光电硅片线投产；2006年电池线投产；2007年电池组件产品进入市场。2011年借壳上市。2011 年，生产电池片496.14MW，组件477.14MW，毛利率16.42%。2012年，生产电池片551.48MW，组件451MW，毛利率-0.66%。2013年，生产电池片644.04MW，组件628.45MW，毛利率18.66%。2014年，生产电池片885.04MW，组件878.37MW，毛利率18.66%。2015年亿晶光电国内组件销售量为1179MW，海外出货量70MW，合计1249MW。2017年，全年实现组件出货量1529MW。2019年，勤诚达持有亿晶光电的股份增加至21.65%股份，成为该上市公司的现第一大股东。当年实现组件出货量1436.77MW，销售2016.12MW，组件毛利率7.24%，外购及委托加工了部分组件。2020年，生产电池片1011.57MW，组件2752.73MW，毛利率0.41%。与同业公司相比，亿晶光电达到直接材料费用占比明显过高，一方面可能是因为工艺落后，一方面可能是因为缺乏硅片环节的一体化优势。制造费用占比过高或是由于产能利用率不足，折旧费用过高。
正泰电器稳步发展，等待对手犯错。2006年，浙江正泰太阳能科技有限公司成立。2007年，第一批25MW晶硅组件产品投产。2008年，100MW晶硅电池下线。2009年，正泰太阳能自行研制的国内第一块真正意义上的太阳能薄膜电池正式下线，30MW薄膜生产线投产；浙江正泰新能源开发有限公司成立，以国内市场为主，涵盖EPC、电站运营。2010年，正泰太阳能200MW晶硅生产线投产；正泰新能源将其核心竞争力之一定位在下游电站本身。2012年，由于光伏行业不景气，正泰太阳能精简薄膜硅电池及晶硅部门。2014年，正泰太阳能实现组件产品销售收入33.63亿元，销量为911.5MW，同比增长12%，完成出口额3.56亿美元。2015年，浙江正泰太阳能科技有限公司位于杭州滨江区的太阳能电池厂完成了P型多晶高效PERC太阳能电池的工艺研发，电池效率较常规p型多晶电池效率提升稳定在0.6%以上，部分研发结果超过0.7%，达到18.9%，处于国内领先地位；浙江正泰新能源开发有限公司与浙江正泰太阳能科技有限公司进行战略合并，统称为浙江正泰新能源开发有限公司。2016年年底，通过重大资产重组，正泰新能源正式并入上市公司正泰电器。2017年出货2.1GW。2018年出货3.09GW，海外组件销售占比超过七成。2019年出货3.71GW。2020年正泰新能源向业内发布了两款超高功率的组件，其中182硅片组件最高功率达到595W，210硅片组件最高功率更可达到605W，并结合小间距焊接技术和无损切割工艺，组件最高效率超21.53%。当年组件出货5.25GW，位居全球第九。正泰组件于境内获得的销售收入为25.24亿，境外52.2亿。境内和境外的销售毛利率分别是5.12%和12.59%。现有光伏组件产能8吉瓦，预计到2021年底，将达到12GW。
2、光伏组件企业的核心竞争力
分析光伏组件行业的发展历史，可以发展光伏组件企业的核心竞争力有以下几点：
（1）从硅片到组件的垂直一体化
组件排名前六的企业中，晶科能源、隆基股份硅片产能高于组件与电池片，因而2020年硅料价格上涨时，组件毛利率也相对较高。晶澳科技和阿斯特硅片产能略低于组件，组件毛利率处于较高水平。天合光能直接材料占比高于晶科能源，却低于晶澳科技和阿斯特，且制造费用较高，应该是与硅料厂家签订低价长单后委托硅片厂加工。通威股份、东方日升、正泰集团、中利集团、亿晶光电缺乏硅片环节带来的成本优势，直接材料占比较高，2020年由于原材料价格上涨，毛利率较2019年由较大幅度下降。协鑫集成作为协鑫集团的子公司，可以享受集团的多晶硅料优势，所以2020年毛利率与2019年相当，但毛利率明显低于同业，或是由于研发投入不足导致工艺水平落后。但是，由于中利集团制造费用过高，而亿晶光电直接材料占比过高，导致毛利率非常低，光伏组件环节处于亏损状态。
2020年底中国主要光伏组件企业产能
2020年主要光伏组件企业各项生产成本占组件营收比例
主要光伏企业毛利率
（2）坚持长期主义战略和技术创新
光伏行业创新的本质是更低的度电成本，对应组件就是更高的功率、更高的转换效率和更低的成本。因而单晶硅、大尺寸、薄片化、HJT叠层电池、双面组件都是可以明确的技术发展趋势。正如隆基部分发展单晶硅片的经验，短期没有优势的技术，通过不断研发创新更能获得领先同行的技术积累。但是，坚持长期意味着牺牲短期利益，如果短期利益足够大时，一个公司要坚持长期主义就会变得困难。当一个公司获得领先优势时，很可能就失去了坚持长期主义的定力，这也是百年企业不常见的原因。对于光伏产业来说，长期就是坚持HJT叠层电池，中期则是坚持210大尺寸硅片，短期则是研究应用高精度封装技术改进制造工艺。
（3）全球化布局
光伏发展早期，行业的需求波动主要来自政策变化。随着全球各个国家和地区陆续迈入平价光伏时代，影响需求波动的主要因子就是宏观经济波动。全球化布局可以分散某个国家经济波动带来的需求下降风险。
（4）稳健投资
光伏行业上游的硅料环节由于扩产周期长，具有很强的周期性。当需求快速增长时，就会导致硅料价格大幅上涨；当需求下滑时，硅料价格就会大幅下降。因而，光伏组件企业需要合理预测未来的硅料供求，合理确定锁定长单的价格和期限。若是进行一体化切入硅片环节，也要预测未来硅片价格的走势，在硅料相对过剩、硅片价格相对不高时进入硅片环节。在扩大组件产能时，也需要保障一定的产能利用率，降低单位折旧成本。而不能在行业需求景气、自身产能利用率较低时盲目扩大产能。如果正常光景下，产能利用率较好，在行业不景气时逆周期投资提高规模经济的优势也是可取的。但不能导致资产负债表恶化，过度加大企业财务负担。
（5）良好的企业文化与制度、优秀的企业管理层
从硅片到组件的垂直一体化、坚持长期主义战略和技术创新、全球化布局和稳健投资都需要优秀的企业管理层来做出决策。而优秀的企业管理层需要有良好的企业文化与制度来选拔、培养、激励与监督。
六、投资建议
1、从垂直一体化的角度来看，中短期看好隆基股份、晶科能源、晶澳科技、阿特斯；关注天合光能。
2、从长期主义角度看，看好在HJT领域取得先发优势的爱康科技；中期看好坚持210硅片的中环股份、上机数控、天合光能、东方日升；关注晶科能源、阿特斯、通威股份。
3、在硅料供需紧张得到缓解时，硅料价格下降利好电池片与组件环节，阶段性看好不含硅片环节业绩边际改善的东方日升、正泰电器、爱旭股份。
4、光伏组件高密度封装技术发展必然催生设备升级需求，MBB要求串焊机升级，看好叠瓦设备供应商先导智能，关注串焊机龙头奥特维。
5、光伏组件的发展，必然带动辅助材料的发展，双面组件利好背板，双玻组件利好光伏玻璃。看好光伏玻璃龙头信义光能、福莱特，EVA龙头福斯特，背板企业赛伍技术、中来股份、明冠新材，关注光伏硅胶龙头回天新材、EVA二线企业海优新材。
6、推荐光伏组件的互补品，光伏逆变器与储能变流器生产厂商。在光伏系统中，逆变器的成本不到5%，却是发电效率的决定性因素之一。并网光伏电站的发展推动光伏组件需求的同时，对光伏逆变器、储能变流器也将有巨大需求。看好优势企业阳光电源、锦浪科技、固德威、上能电气，关注特变电工、科华数据和科士达。
笔者简介：金融学博士，曾任汽车公司工程师、互联网公司战略研究、券商宏观研究、一级与二级私募行业研究。
投资理念：战略上坚持长期主义、顺势而为选择行业与企业，天时看宏观、行业、技术大势，地利看政策导向，人和看企业制度、管理团队；投资策略坚持阵地战与运动战相结合，不固守面临中期调整的行业与企业；以重点行业为中心，分散投资；在有条件的情况下赋能企业。战术上阶段性集中兵力，重点出击；谋定后动，勇于追涨，坚决止损。欢迎关注今日头条和微信公众号（毛健1001）。
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