中航光电2023年年报深度解析：狂飙的应收账款是致命隐患吗
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中航光电在我的跟踪池，以下对其2023年年报做个深度解析，重点分析市场担忧的狂飙的应收账款是否为致命隐患：
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01 收入盈利-四季度增收不增利，并非坏事儿
2023年，中航光电实现营业收入200.7亿，同比增长26.75%；实现归母净利润33.4亿，同比增长22.86%；实现归母扣非净利润32.4亿，同比增长23.73%。全年综合毛利率37.95%，比上年提升1.41%；综合净利率17.61%，比上年下降0.71%。
单看2023年第四季度，营业收入47.15亿元，同比增长39.34%；归母净利润4.46亿元，同比增长2.92%；归母扣非净利润4.10亿元，同比增长2.04%。
分析点评：
第一、2023年总体收入利润表现依然稳健。2021-2023年，公司营业收入及归母净利润均保持20%以上的增长，实属难得。
第二、综合毛利率、净利率保持平稳，毛利率有所提高、净利率有所下降，但幅度都不大，显示的边际变化是：产品附加值在稳步提升，但费用投入力度更大一些。
第三、2023年第四季度，之所以出现“增收不增利”的情况，主要是因为研发费用、管理费用同比增长较多所致，其中研发费用达8.8亿，同比增长74%；管理费用4.8亿，同比增长75%！
第四季度的研发费用占当季营业收入的比重已高达18.6%，这个比例已高于很多高科技、创新药的水平！显示公司在加大投入，占领产品技术高地，对未来发展积蓄动力！
02 资产-应收账款飙升、但正常
2023年末中航光电资产结构（资料来源：公司公告）
截至2023年12月31日，中航光电总资产355.7亿，其中流动资产276亿，主要包括货币资金99亿、应收账款83亿、应收票据48亿、存货42亿等；非流动资产80亿，主要包括固定资产45亿、在建工程18亿、无形资产8亿、长期股权投资4亿等。
以下我们对资产情况做个分析：
中航光电355.7亿总资产中，流动资产276亿，占比达77.6%，资产流动性总体较高。
1、货币资金99亿。这个数字与去年基本持平，这也意味着今年赚的钱基本上也都花完了。主要花在哪里了呢？在现金流量表一目了然：净利润33亿，投资活动净流出23亿，主要是经营性资本开支增加；筹资活动净流出8亿，主要是分红所致。
2、下游应收款项132亿。包括48亿应收票据、83亿应收账款。这一块很大，占流动资产的比例达48%，占总资产的比例也达37%。我们多说几句：
中航光电近5年应收账款及应收票据变化图（资料来源：公司公告）
我们观察近5年的数据，2019年以来，中航光电应收账款及应收票据（以下简称“应收”）是持续增加的，2019年年初仅有60亿，2020-2024年初分别增加到71亿、85亿、93亿、103亿、132亿，比上年的增幅分别为18.3%、19.7%、9.4%、10.8%、28.2%。
为什么会持续增加呢？尤其是2023年，增幅明显上升。
这里有两个可能的原因：一是营业收入增长带来的同比例增长；二是下游收款恶化，客户拖延账期不给钱。
以下我们来逐一分析：
先看是否是营业收入增长带来的同比例的应收款项的增长：
中航光电近5年下游应收及营业收入增幅对比（资料来源：公司公告）
2019-2023这5年，中航光电营业收入增长率分别为17.9%、12%、25.2%、22.5%、27.2%，而期末应收账款及应收票据合计额增幅分别为18.3%、19.7%、9.4%、10.8%、28.2%。
看数据很清楚了：2019-2023这5年中， 2020年应收增幅高于收入增幅，2021及2022年应收增幅低于收入增速，而2019年、2023年二者增幅基本一致。
我们之所以感觉2023年应收大幅上升了，是因为2022年应收增幅（10.8%）还显著低于当年的营业收入增幅（22.5%），2023年应收增幅（28.2%）突然追过了营业收入增幅（27.2%），而且数字都很大。
所以，结论就是：
从营业收入增长的角度看，2023年的应收账款及应收票据的增长幅度属于合理水平。但从边际变化角度看，相比2021-2022年，2023年公司营业收入质量下降了，即应收比例增多、现金比例下降。
下面，我们再看看公司应收账款及应收票据的质量，是否存在收款恶化的问题：
截至2023年末，公司应收票据48.4亿、应收账款83.4亿。
48.4亿应收票据中，有9.8亿是银行承兑汇票，100%安全；另38.6亿是商业承兑汇票，目前已计提坏账准备0.67亿，坏账准备计提率1.7%。注意，这6700万是坏账准备，并非已然烂掉的坏账。中航光电本身是央企子公司，它能接受的商票是下游客户，一般都是大型央企、或是实力雄厚的民企上市公司，我认为出现商票违约的概率几乎为零。
除了48.4亿应收商票、还有83.4亿应收账款。
这83.4亿应收账款中，已计提坏账准备4.1亿，坏账准备计提率4.6%。再次提请注意，是坏账准备，不是确定收不回的坏账。这4.1亿的坏账中，有3.3亿是按组合账龄被动计提，0.8亿是单项计提。中航光电的账龄结构中，一年以内的应收账款账面金额79.2亿，占应收账款账面总额的91%。1-2年的应收账款账面金额6.4亿，占应收账款账面总额的7.3%。二者合计为98.3%。
我的结论：1、中性判断，2年以上应收账款为预期实质坏账，金额约为87.5*1.7%=1.48亿，综合坏账率1.1%；2、悲观判断，已计提准备坏账的全部形成实质坏账，即应收账款4.1亿、应收票据0.7亿，合计4.8亿，综合坏账率3.5%。
无论何种情况，我认为中航光电应收账款及应收票据的预期坏账都是可控的，不会形成致命隐患。须知：中航光电的主业是军用连接器，下游主要是大型军工企业，天然付款账期较长（中航光电的应收账款周转天数为7-8个月），但形成实质坏账也不太可能。
3、存货42亿。一个公司的存货能反应其产品畅销程度，存货大幅增加，很可能是产品销售受阻，但存货大幅减少，很可能意味着产能不足或供应链备货不足，因此一般情况下存货太高或太低都是不健康的。中航光电近三年的存货分别为47亿、54亿、42亿，虽有所下降，但总体处于一个稳定水平，我认为是健康的。
4、固定资产及在建工程63亿。这一块的变化能反映公司的资本支出情况，我们看一下公司近5年的变化：
中航光电近5年固定资产及在建工程总额（资料来源：公司公告）
2019-2023年，中航光电固定资产及在建工程总额由22.2亿提升到62.7亿，5年接近3倍！这反映了中航光电重资本投入的商业模式，也是驱动公司近5年营业收入持续增长的动力源泉。当然，最重要的当然还是下游需求旺盛，所以公司不断扩产。
03 负债-对上游应付款项是主要构成
2023年末中航光电负债结构（资料来源：公司公告）
截至2023年12月31日，中航光电总负债136亿，其中流动负债125亿，主要包括短期借款6亿、应付账款50亿、应付票据36亿、合同负债4.5亿、应付职工薪酬8.4亿、应付股利及股权激励费用17亿等；非流动负债10.6亿，主要包括长期借款5.8亿、递延收益1.8亿、递延所得税负债1.5亿等。
从负债结构看，占比较大的有两项：一是上游应付款项，合计86亿，占流动负债的69%，占总负债的比例为63%。
看到没：中航光电资产结构中占比最大的是下游应收款项，负债结构中占比最大的是上游应付款项，所以，中航光电财务管理乃至经营管理的核心是上下游供应链的管理。更为强大的上下游管理将对中航光电的提质增效起到至关重要作用。
二是应付股利及股权激励等费用17亿。这里面限制性股票回购义务及其股票股利应付金额为16亿，这是个什么东西呢？说白了，就是给核心员工低价发股票，由于低于市场价，公司要补贴一部分钱给股权激励员工，所以形成相关费用。这个开支本质上是对员工的奖金，短期看给公司形成负担，长期看让他们好好干活，创造出更大的效益，对于人才和技术驱动的公司，这都是需要的。
04 现金流-经营现金流正常健康
2023年，中航光电经营活动产生的现金流净额为31亿。过去5年分别为8.2亿、12.7亿、20.6亿、21.2亿、31亿，而同期净利润分别为11.6亿、15.3亿、21.3亿、29亿、35亿，经营净现金流占同期净利润的比例分别为70.7%、83%、97%、73%、88%。显然，2023年收现质量虽然比不上2021年，但比2022年已明显好转。
这再次说明：2023年公司应收账款的增加是正常的、健康的，不存在致命隐患。
2023年，中航光电投资活动产生的现金流净额为-23.4亿，其中构建固定资产等经营性资产金额为约24亿，这是公司资本开支。过去5年，公司资本开支分别为2.9亿、3.9亿、11.2亿、15.2亿、23.4亿，金额逐年加大。这与资产负债表中固定资产及在建工程不断攀升是呼应的。重资产商业模式好处是容易形成资金壁垒，坏处是如果产品升级迭代较快，巨额设备投入很容易变成废铁！
2023年，中航光电筹资活动产生的现金流净额为-8亿，这一块主要是每年给股东的现金分红，2023年公司归母净利润31.8亿元，现金分红8.97亿元，这个分红比例为28%，着实不高。这是因为公司是重资本投入商业模式，且还处于发展期，需要钱，暂时可以理解吧。
综合以上分析，中航光电强制造的商业模式决定了其高强度的资本开支、而下游军工央企的特殊性决定了较长的收款账期，除此之外，中航光电财务表现堪称靓丽，其独特的背景禀赋、不断向上的行业景气度将继续驱动其稳健增长。
截至2024年3月22日收盘，中航光电市值782亿，按照2023年33.4亿的归母净利润测算，市盈率23.4倍，仍处于合理偏低水平。
本文完，我将持续分享对中航光电的基本面跟踪研究，感兴趣的朋友请关注“市值蜗牛”。