$松井股份(SH688157)$ 松井股份2024Q1&2023年报评价
一、24Q1是真成长还是假成长？
松井股份在2024年第一季度的经营业绩乍看之下超出预期，无论是营收端还是利润端：
营收约1.35亿，yoy+43.53%；净利润为0.12亿yoy+298.31%；扣非归母净利润为0.1亿yoy+751.97%；研发费用0.22亿，yoy+25.84%。
将业务分拆来看，高端消费电子板块营收1.12亿yoy+49.37%；乘用汽车业务营收0.21亿yoy+28.44%。
表1-1 松井股份单季度营收
但将近三年的业绩整理好，整体比较来看，24Q1营收同比高增最主要的原因是23Q1的基数过低，但同时也是近4年Q1最好的成绩，公司在24年开了一个好头。
表1-2 松井股份单季度扣非归母利润
在利润端，单季度的情况拉长来看，24Q1的数据拉跨了，只比价近4年都不算好，极高的增速也是建立在前期低基数的情况下，这个+751%并没有含金量。
表1-3 松井股份单季度扣非增速
24Q1较低的扣非归母利润，是因为Q1增加了大量的开支和费用，可以看到当季的销售费用达到了历史新高，和松井今年需要着重开发头部客户，加强重点客户的攻坚力度漠无关系；当季的研发/管理费用在Q1这个季节亦是4年内最高，该季的净利润数据可以说是储存余粮后的展示数据，在今年接下来的几个季度内可以静待花开。
表1-4 松井股部分期间费用
从毛利率的角度来看，同环比皆有提升，但从23年报中看到当期产能增加到1万吨，24Q1 相对于23Q4营收下降0.4亿，季度产能利用率下降，但24Q1与23Q4的汽车/消费电子营收分别为0.21/1.1亿、0.33/1.59亿，盈利能力较强的消费电子营收的比重上升，最终导致毛利率环比提高。
表1-5 松井股份单季度毛利率
二、2023年的答卷
1、利润端
2023年营收/扣非分别为5.9亿/0.74亿，同比+18%/+2.9%，增长的幅度很小，业务的拓展没有如想象中进展的那么顺利，根据Canalys的研究，2023年全年的总出货量为11.4亿部，与2022年相比下降了4%。以手机为代表的消费电子，并没有达到理想复苏的状态。
以终端品牌为例，松井的前几大客户名单中已经写进了苹果、小米、华为、OPPO、VIVO、传音的名字，在越南设立了分公司，为三星的业务在做准备，几乎囊括了所有所有头部（23年前五大占据了70%的份额）。
表2-1 头部品牌出货量统计
对于这几个头部企业，苹果在2023年以20%的市场份额和2.292亿部的出货量首次占据榜首，三星紧随其后占20%的市场份额，小米巩固了第三的位置，以1.464亿部的出货量占13%的市场份额。OPPO和传音分列第四和第五，市场份额分别为9%和8%，华为经过涅槃后，也正在高速回归。
表2-2 松井股份分板块营收情况
在苹果、小米中的份额占比已经较高，来自这几家的营收增长随行就市，而在OV和传音中份额的提升，以及华为的销量，是消费电子板块的重要增长来源，可以作为观察指标。
2、现金流
2024Q1，虽然销售首先高达1.47亿（营收1.35亿，含金量很高），经营活动产生的现金流量净额-0.22亿yoy-1,231.60%；主要原因是购买了大量材料（购买商品0.8亿），Q1发放了23年度的奖金（支付职工0.54亿），导致经营现金流出现了负数，现金及等价物下降到1.31亿（近3年单季度低点），后期可转债的筹集需要加快脚步，来支撑24年可能出现的高增。
而现金流量净额下降，主要原因是Q1大量的投资，例如购建长期固定资产或无形资产高达0.84亿（静待花开）。松井股份在23年报中披露现有产能1万吨，在建产能13000吨，预计到24年6月完工，也证实着24Q1存在较大的资本。
销售收现1.47亿，相比23Q1的1.25亿和22Q1的1.22亿，增加了小两成，基本和营收端的增长能否吻合。
3、营运能力
24Q1营业周期/存货周期/应收账款周期都处于近三年Q1的高峰，周转速度有所下降，为提升产能，带来的固定资产增加，固定资产周转速度下降，如果2024年营收提不起，将会反噬公司的盈利能力。
表2-3 松井股份营运能力
三、2024年目标
1、重磅目标在汽车领域（也应该是资本市场最关注的点）
据了解，今年会有的放矢的配置资源，做出了两个十分有意义的调整：
第一个是对于贡献营收占比较高的前几个客户，要加强配合，做到涂料由内到外，由小到达，而非像之前胡子眉毛一把抓，对于所有的客户的服务频次和力度都相差无几；
第二个是对组织架构的梳理和重组，加强集团化运营，公司的运营效率将会提高。避免公司之间的割裂，尤其是研发部门。例如原来松井、松润两者均有3C/汽车业务，切分别下设了涂料/油墨部门，目前直接整合成涂料/油墨部门，减少并行部门，减少扯皮，明确权责。（后期研发效率和研发费用都会有改善）
对于业绩目标，预计2024年汽车领域的在手量产订单1.48亿（继续保持+50%高增），在拓展订单1.53亿，合计约3个亿。如果进展顺利，真的能增加到3个亿的话，说明彻底打开了局面，后期的规模空间更大，进展更快。
剥开来看：
内饰方面，在比亚迪、蔚来中间的份额，2024年大概率是稳中有进，PVD材质的份额在比亚迪的供应商中排名第一，今年随着众多新款车型（秦L、元UP、海狮07、汉L、腾势Z9等推出）的量产上市，成绩可期；
松井在$蔚来-SW(09866)$ 中的份额非常之高（超乎想象），蔚来24Q1交付量3万台，同比去年略有下滑，但从3月份推出新的BASS政策（用户选择Baas方案购车，车价直降7万元（标准续航）或12.8万元（长续航），还可享受购置税减免）以来，4月份销量高歌猛进交付了15,620辆新车，同比增长134.6%，五一期间新增订单7000辆，原地起飞。可想而知，蔚来方面给松井贡献的量将远超上年同期。
2、消费电子
按照申万的统计，电子行业1Q24归母净利润同比增速全行业第一，营收同比增速第二，归母净利润同比增长75.07%，申万一级行业排名1/31，利润端表现远超其它行业。1Q24营收同比增长11.06%，排名第二。对于品牌消费电子方面，24Q1营收/扣非同比增加分别为55%/134%，底部复苏趋势明显，受AI推动，接下来接个季度，景气度有望进一步上升。
按24Q1情况线性外推，假设松井保持行业平均增长水平，今年松井消费电子板块预计同比增加55%，即达到7.16亿营收。
3、盈利测算
表3-1 松井股份营收
毛利率假设：参照松井对上交所关于可转债问询的回复函的数据进行计算，汽车领域毛利率45.93%；消费电子领域毛利率为50.83%。
表3-2 松井股份2024年利润
目前PE（TTM）为44.9，预计下降到30，预期差明显！
中性考虑：
若按松井长期估值PE=50（考虑目前成长股估值下杀），市值年度理应上升到66.5亿，对应股价为59.4元。（如果市场回暖，那么享受业绩和估值的双击，股价重回100不是痴人说梦！）
风险要素
资本市场最关注的就是汽车领域的开拓，如果下游汽车销售竞争激烈，导致下游客户销量衰减，那么在手订单1.49亿的完成度也将降低；汽车领域外饰件的推广受阻，目前主要突破是$比亚迪(SZ002594)$ 海鸥的扰流板、吉利银河系列的发光保险杠（E8、以及即将上市的E5），如果主要车型的销量不及预期，也将影响业绩。24年如果在外饰件拓展中，顺利切入普通的保险杠涂料，那么以上风险都不成问题。
消费电子领域的营收近三年都在4.7亿上下徘徊，消费电子全球复苏的力度如若没有维持Q1的增速，也将对业绩造成压力。