雪球上的保险老铁一堆，看他们的文章也使我对保险从一无所知到现在也能写一下自己的看法，这篇文章主要说说关于平安和新华的选择。
巴菲特在致股东信里反复提到他判断保险业务好坏的三个标准：1）浮存金的数量；2）取得这些浮存金的成本；3）最关键是，前两个优势能保持多久。
这里讨论平安和新华，最主要是关注寿险业务，虽然巴菲特信里讨论的保险业务是财险和再保险业务，但不管什么险种，本质上是，先收保费，未来某个时点赔付。所以我认为，巴菲特提到三条标准，依然适用于寿险。
巴老爷子投资能力天赋异禀，所以他只关心浮存金的成本。对于国内保险公司而言，资产端，各家的投资能力没有本质区别，达到5%的水平即可满足有效业务价值的假设，所以核心回到保费的增长和获得这些保费的成本的比较。
截止今天，平安市值1.35万亿，假设除寿险外其他业务按1-1.5倍净资产估值，其2018年底的归母净资产为5560亿，寿险及健康险业务的归母净资产为1788亿元，其他业务归母资产为3772亿元，那么市场给予寿险及健康险（以下简称“寿险”）业务估值约为8800-9700亿元。截止今天，新华H的市值约980亿人民币（按总股本乘以新华H股价计算），新华为纯寿险公司，其寿险业务估值也为这个数。市场给予平安寿险的估值是新华H的9-10倍。这是我们比较的基础。
我们看寿险保费存量，截止2018年底，平安寿险的保险合同准备金13900亿，同比增长15.7%；剩余边际7866亿，同比增长27.6%；新华的保险合同准备金5946亿，同比增长3.4%；剩余边际1956亿元，同比增长14.8%；两个指标，平安分别是新华的2.3倍和4倍。平安寿险内含价值6132亿，同比增长23.5%，扣除要求资本成本后的有效业务价值4000亿；新华内含价值1730亿，同比增长12.8%，扣除要求资本成本后的有效业务价值740亿。平安分别是新华的3.5倍和5.4倍。上述几个指标的差异都小于市值的差异，平安寿险P/EV为1.5倍，新华H的P/EV为0.6倍。这似乎说明新华H比平安寿险更具有投资价值。
我们看存量保费的成本，2018年，平安已赚保费4656亿，赔款、佣金、业务管理费合计4578亿，成本/保费收入为98.3%；新华已赚保费1200亿，赔款、佣金、业务管理费合计1385亿，成本/保费收入为115.4%。巴菲特说，浮存金是个好东西，如果它成本很低甚至为负，但如果它的成本远高于货币基金收益率，那他就是一颗很酸的柠檬。从上面的数据可以得知，平安获取浮存金（近似为已赚保费）的成本为-1.7%，新华获取浮存金的成本为15.4%。2018年平安寿险的投资收益794亿，税前利润813亿；新华的投资收益312亿，税前利润105亿。我们进一步分析上述成本/保费收入的比值，平安的赔付支出/保费收入为69.5%、佣金收入比为18.1%、管理费收入比为10.8%，新华的上述三项比值分别为91.5%、13.9%、10.1%，这里最大的差异就是赔付支出收入比，新华比平安高了22个百分点，这可以看得出来新华存量保单的利润含金量非常差（因为2018年总保费收入中78%是续保贡献），利润上不去，形成上面的内含价值和市值的差，这就是现在市场的主流投资者的看法。
由上面可知存量保单质量很差，再看新保单。寿险和产险有一点不一样的地方，就是产品期限在一年以内，当年的费用对应当年的保费收入，而寿险特别是期缴的寿险，费用基本集中在开始1-3年，而保费收入分布在整个保费缴纳期（以10年计算），这就是出现费用和保费收入的错配，费用前置，保费收入滞后。我们从一年期新业务价值率的角度看，平安寿险2018年的一年新业务价值723亿，新业务价值率43.7%（同比提升4.4个百分点，其中，代理人渠道的个人业务57.1%，银保渠道18.7%，团险只有1.3%），新华2018年的一年新业务价值122亿，新业务价值率47.9%（同比提升8.2%个百分点，不同渠道的新业务价值率没有披露），新华的新业务价值率超过了平安，从平安不同渠道的新业务价值率可以侧面佐证，新华在2018年的确是在业务上进行彻底转型，大力发展新业务价值率高的个人业务。
如果以寿险市值=内含价值+估值倍数*一年新业务价值计算，那么平安的NBV估值倍数为（9250-6132）/723=4.3，新华的NBV估值倍数为（980-1730）/122=-6.1。新华的一年新业务价值率达到将近50%，只要延续现在这个发展策略，未来业务的价值显然为正，如果市场估值没有问题，那么显然市场认为新华存量业务的内涵价值远远不到1730亿，从上述的赔付支出/保费收入比可知，新华存量业务赔付支出很大，很可能超过了精算假设。那么，如果以4.3倍NBV倍数也对新华进行估值（我认为平安这个倍数也不算高），那么隐含的内涵价值和一年新业务价值只有精算报告内数字的43%，新华的存量保单的价值是不是要打这么多折扣，是个值得思考的问题。
在精算报告假设中，平安的披露是“男性和女性的经验死亡率分别按《中国人寿保险业经验生命表(2000-2003)》非年金男性表和女性表的65%和65%为基准计算”、“发病率和意外发生率参考行业表或公司本身的定价表为基准，其中发病率考虑长期恶化趋势”，新华的披露是“採用的死亡率假設主要根據本公司最近的死亡率經驗分析和對目前及未來經驗的展望而定。死亡率假設表 現為中國人身保險業經驗生命表（2010-2013）的百分比”、“採用的發病率假設主要根據本公司最近的發病率經驗分析和對目前及未來經驗的展望, 考慮發病率長期惡 化趨勢經驗而定”，新华并没有披露死亡率是多少，平安的65%是一个非常保守的数字，新华应该不会比这个更低，这跟大家印象中类似产品平安定价更贵相吻合，发病率都说明考虑了长期恶化趋势。因此，平安的内涵价值（有效业务价值、一年新业务价值）的可信度要超过新华，也就是如果平安寿险的内涵价值的可信度是100%，新华的内涵价值在这个基础上要打一个折扣，打8折、6折还是4折？目前市场给出答案是打4折，是不是需要这么低，各人有各人的看法。
NBV倍数，其实跟一年新业务价值的增速率挂钩，增速越快，当然给的倍数越高，2018年平安的一年新业务价值同比增长7.3%，新华同比只有1.2%，都不算高，不过即使不增长，也对得起4.3倍NBV。平安月均代理人数量132万人，人均新业务价值4.9万，新华代理人37万人，人均3.3万，人数是3.6倍，人均是1.5倍（这从平安佣金收入比显著高于新华也能得到印证）。新华除了一方面要扩充代理人外，代理人人均举绩也需要提高，这需要代理人激励机制的配合。
最后，我想说，平安是保险行业公认的王者，2018年一年新业务价值占整个市场的40%，它已经稳稳地坐上铁王座，无论是公司治理还是透明度都远远好于同业，他就像白酒中的茅台，长期持有回报率稳稳第一，但阶段性不一定。比如今年贵州茅台涨幅45%、五粮液将近100%、泸州老窖有将近75%，但2013年底（行业底部）至今，贵州茅台远远跑赢其他两家。
所以持有平安，长期是稳稳的幸福感，阶段性持有新华H，是一个高难度的动作，需要人高艺胆大。
不足之处，请大家一一指出。