五粮液“十四五规划”（2021～2025）明确“511”发展目标：争创世界500强，实现酒主业营收上千亿元（按照38%的利润率，净利润约400亿元左右），建设绿色、创新的世界一流企业。首先，加强优质产能建设，再造一个五粮液。两条腿走路，一是增加优质产能，增加名酒产量。将新增12万吨原酒，使得五粮液总产能达到25万吨。另外，增加原酒存储能力，十四五期间突破100万吨。
时间已经过半，在宏伟蓝图指引下的五粮液，却陷入增长放缓、价格倒挂、库存增加、系列酒拉垮的尴尬局面，千元价格带甚至受到茅台次级产品茅台1935的挑战，如职场上的中年人一样，五粮液充满挣扎、焦虑与不甘，当然，希望的种子也在等待着破壁、出圈。
一、中国酒王的中年危机。
1995年8月,在第50届国际统计大会上,五粮液酒厂因销售总额、利税总额两项指标居全国同行业第一，被大会评为“中国酒王”，一时风光无两，称霸白酒业十余年，2004年、2013年其净利润及营收分别被茅台超越。五粮液从领跑，到不甘（有一段时间出厂价上始终压制茅台），再到追随（产品系的打造参照茅台），乃至到如今，增速放缓、品牌力下降，被茅台远远甩在后面，且与快速成长的小弟们相比，陷入了深深的中年危机。
图1.新周期下TOP4企业TTM（过去12月滚动）营收增速
在本轮周期之初，几乎所有的白酒企业错判形势，认为大众酒将成为市场主导，因此在产能开发、产品打造方面蹉跎了一段岁月。率先走出来的是茅台，其次是五粮液及受伤最深的泸州老窖，以中端产品为主导的洋河泯然众人矣。
但自2019年以来，与高端兄弟茅台及泸州老窖相比，五粮液增速明显放缓，进入2022年，甚至居于TOP4末尾，难现当年之勇。
图2.新周期下TOP4企业TTM（过去12月滚动）利润增速
净利润趋势几乎与营收增速一致，泸州老窖依托主打产品“国窖1573”的产能释放，利润增长十分迅猛。而五粮液及洋河从TOP4中掉队，洋河更是经历一轮库存危机。
图3.主要白酒企业2023年H1营收及利润增速
2023年H1，19家上市白酒企业营业收入合计2129亿元，同比增加16.21%，而五粮液为10.39%，继续跑输行业平均。
2023年H1，19家上市白酒企业净利润合计859亿元（行业利润率为40.3%），增长19.05%，五粮液增速为12.83%，也跑输行业平均水平。
市场动销及价格方面。
2023年H1，19家上市白酒企业合同负债合计359亿元，同比下降5.1%。不含茅台，合同负债285亿元，同比增长1.4%。该指标与一季度基本持平（含茅台及不含茅台分别增长1.3%、1.7%）。对茅台不用考虑合同负债问题，核心产品依然供不应求。
除飞天茅台核心单品外，众多白酒品牌提前入冬，进入加量萎缩的阶段，“国窖1573、五粮液也不遑多让，他们连核心单品的挺价也只停留在了口头，洋河在一些地区的手工班、梦九也在跌落。汾酒下半年大有机会升至白酒老三，是为数不多逆势上扬的酒企，虽然漏洞也多，但在同行的衬托下倒显得眉清目秀。”
来源：知酒僧，五粮液普五出厂价969；国窖1573出厂价980元。
那么，品牌地位曾经堪比贵州茅台的五粮液，为何陷入“攻不成、守不住”的尴尬地位？未来的五粮液，还有机会吗？
在五粮液的产品线规划中，坚持“三性一度”（指“纯正性、一致性、等级性以及辨识度” ）和“三个聚焦”（品牌、产品、渠道）， 产品线为1+3五粮液酒（以第八代五粮液为核心的代际系列,“3”分别是以501五粮液为代表的明代窖池酒系列、以经典五粮液为代表的年份酒系列以及文化定制酒系列）、五粮液系列酒（五粮春、五粮醇、五粮特头曲、尖庄大单品及总经销酒等）。从当前的市场表现来看，五粮液酒是业绩的脊梁，也是未来的希望，系列酒无论是主动还是被动，越来越处于边缘化状态，五粮液恐怕重走泸州老窖“国窖1573”与泸州老窖系列酒轻重不一的路径。
二、负重的五粮液酒。
图片来源：五粮液官网
五粮液新周期10年（2013～2022）整体销量复合增长-1.84%，其中五粮液酒2019年以来销量年复合增长7.03%。
在本轮周期，总销量出现三次下滑，分别是2013～2014年期间、2019年、2022年，背景基本类似：动销困难以及产品线的结构调整。
其中，高端产品线五粮液酒销量稳步增长，成为五粮液股份产品线的中流砥柱。
2023年H1，五粮液酒销售额约352亿元，约占五粮液酒类销量的84%，占比继续提升，营收增速10.3%，毛利率86.8%，均遥遥领先于五粮液系列酒。五粮液酒销量21588吨，同比增加15.82%。
五粮液新周期10年（2013～2022）后段五粮液中高端产品占比逐步增加，以此推动瓶单价年复合增速为12.03%。
2023年H1，五粮液销售单价显著承压，五粮液酒、五粮液系列酒瓶单价双双下跌，其中系列酒跌幅高达28%。
目前的五粮液的业绩，更多的是以来五粮液酒，而五粮液酒，更多的以来销量的增长，目前价格面临较大压力。
那么，五粮液酒未来能够持续放量吗？能够释放出多少量来？
2022年五粮液酒销量32768吨，同比增加12.2%，创近年来新高，而2023H1销量增加15.82%，销量的速度远高于前几年5%左右的增幅，在短短几年内五粮液酒在工艺方面实现突出变化吗？这一点无从考证。但在瓶单价上涨乏力、系列酒表现让人失望的背景下，管理层显然更有动力推动五粮液酒产量的释放。
五粮液酒指望不上新的产能（2012年五粮液终止扩产计划是大大的败笔），十四五规划的12万吨基酒产能预计在2024年可以全部投产，白酒老化技术可以人工增加20年窖龄，五粮液酒需要至少30年的老窖才能生产出来，且优品率较低。如此推算，新的产能将在2035年之后才能生产五粮液酒原酒。
那么，在此之前，只能寄希望于现有窖池优品率的提高。目前五粮液优品率约26%（2022年五粮液酒产量33791吨/总产量129328吨），据五粮液答投资问，每年优品率会提升2%左右，那么每年将新增约2600吨五粮液酒，则未来10年（新供应出来之前），五粮液酒的产量增长率将是递减的，从8%递减至3%左右。在此期间，供应量的增长几乎只能寄希望于黑科技的突破。
除此之外，五粮液酒作为两大高端白酒品牌之一，其瓶单价大概率可以跑赢通胀，实现年化3%～5%的增长。基于量价因素，未来五粮液酒营收的增长预计将在6%～13%之间。
三、谜一般的系列酒。
五粮液对系列酒额的定位是，“做强全国性战略品牌、做大区域性重点品牌、做优总经销品牌”，其实已经为系列酒买下隐患：总经销品牌及大量的贴牌酒依然山头林立。
尽管五粮液从20世纪初的数千个sku品牌体系中走出来，但由于各种主观及客观上的原因，系列酒始终无法做起来。2023H1，五粮液系列酒销售量7.1万吨，比去年增加33.66%，相比2022年的销量大幅下滑38%，有明显改观。该期间系列酒营业收入67.13亿元，同比增加2.65%，比2022年系列酒的营收下滑3%也有明显改观。瓶单价下降28%至44元/瓶——这可是五粮液啊。很显然，五粮液系列酒在实施以价换量政策。
按照规划，到“十四五”末，系列酒营收要力争突破200亿元。当前的业绩，显然与该目标距离甚远。
对于系列酒品类而言，除了前述四大全国性单品之外，其他披露的更少，业绩更无法直视，去年中报提了五粮春·名门、五粮特曲金彩装、五粮特曲皇冠版三个新品，今年中报只提到了50元的光瓶酒尖庄荣光。根据往年数据推测，定价20-50元档的尖庄光瓶酒贡献相当大的比例。
除了五粮液直属的系列酒表现不佳之外，五粮液还有一个巨大的出血口：经销商品牌及贴牌酒，导致五粮液系列酒山头林立，各自为政，依旧在消耗五粮液的品牌。
所以，针对五粮液系列酒，在投资估值时倒也干脆：作为添头白送，能做出来更好，做不出来亦任凭其自生自灭。
四、五粮液的希望。
根据十四五规划的12万吨原酒产能规划，五粮液于2022年启动10万吨生态酿酒项目建设，一期项目建设在2022年4月启动，计划2023年底投产使用，建成之后新增2万白酒产能；现有园区非酒产业搬迁改造工程完成之后，将在原有的生产车间进行改造扩能，将新增2万吨原酒产能；同时将规划建设10万吨生态二期项目，计划将在2022年底启动建设，2024年底建成投用，建成之后将新增6万吨产能。
根据前述推导，新增产能将在2035年之后才有可能生产出优质的五粮液酒，且刚开始的优品率极低，只有个位数的水平，五粮液酒原酒生产之后，还需要经过3年存储才能变成商品酒对外出售。
但无论如何，再造一个五粮液的梦想，需要新增产能的贡献。亡羊补牢犹未晚矣，20年后，五粮液酒真正的产能可以释放。不过，与此相比，洋河在2030年前后（2012年前后大规模投产产能）将会释放M9级的优质产能，泸州老窖扩产更在五粮液之前，其他公司尤其是赤水河沿岸的酱香酒产能将会继续放量，10年后白酒行业优质产能可能将不再稀缺。
时间会站在五粮液这一边吗？
五、五粮液的估值及投资计划
本次估值不做调整。
在五粮液可行性研究：是否已是低垂的果实？一文中，六六已结合五粮液的历史表现及未来展望，对五粮液进行估值，本次不作调整，即：
假设未来三年（含2023年）五粮液年化增速按照10%测算，则2023年归母净利润为267*1.1≈300亿元，2025年归母净利润为360亿元左右。
按照all cash is equal的指导原则，五粮液利润为真、利润可持续，且维持当前利润不需要大量资本投入，可以将其净利润视同为现金cash.
那么，按照社会无风险利率3%～4%计算，五粮液的“债性”估值为25倍～30倍市盈率，按此价格，享受一个票息3%～4%的“债券”，且票息每年都以远高于通胀的速度在增长，这个生意依然划算。
因此，三年后合理估值为360*（25～30）≈9000～10800亿元，取中值，约10000亿元上下10%，打折50%可以作为当前的买入价，总市值约在5000亿元上下10%。
当年盈利的50倍估值/三年后合理估值的150%较低值作为卖出价，则今年卖出价为15000亿元。
验证：以当前6300亿市值计算，当前五粮液的股息率为2.3%，综合前文所属，未来五粮液年化增长约为6%～13%，则以现价投资五粮液的潜在回报率约为8%～15%，已经具备一定的投资价值。对波动承受能力较高的伙伴，可以考虑配置一部分仓位，锁定未来收益。
投资计划不变。
理想买点倍数加仓法。该办法非常保守，一般而言，到达理想买点即会将仓位配置完毕。
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