上海机场曾亮眼的历史业绩，一度被市场誉为“机茅”。2019年前的上海机场，随着机场客流量的不断增加，公司营收及利润多年大幅增长，尤其是国际客流带来的非航业务更是增长迅猛，上海机场也成为市场的宠儿。然而，2019年底新冠的到来给了上海机场致命一击，2020~2022年公司连续三年亏损，且亏损额不断加大。疫情结束后，2023年客流量开始逐渐增加，公司业绩也开始好转。
2024年1月7日，公司发布2023年度业绩预告，预计实现归母净利润为9.1亿到10.8亿元，扣非归母净利润8.085亿到9.785亿元，实现扭亏为盈。
那么，昔日机茅能否重现辉煌？当下的上海机场是否具有投资价值呢？
一、上海机场基本情况
1. 机场简介
上海机场目前统一管理浦东、虹桥两座机场。浦东机场属于一类1级机场，虹桥机场属于一类2级机场。浦东机场目前投入民航运营跑道4条，航站楼2座，卫星厅1座，设计满足年旅客吞吐量8,000万人次的需求。虹桥机场目前投入民航运营跑道2条，航站楼2座，设计满足年旅客吞吐量4,000万人次的需求。其中虹桥机场为公司 2022年资产重组并入。
▲浦东机场
▲虹桥机场
2. 发展历程
上海机场股份有限公司1997年成立，1998年上市，实际控制人为上海市国资委。上海机场之前的核心资产是“虹桥机场”，后来置换为“浦东机场”，再到现在收购虹桥后两座机场统一管理。
虹桥机场历史悠久，可追溯到近100年前。1929年，上海开通第一条民航航线，后来改为军用机场，再到后来1963年扩建转民用，并命名为“上海虹桥国际机场”。改革开放后，虹桥机场按企业运营，由国资委控股。可以说虹桥机场见证了我国民航的发展历程。
1998年，上海机场上市，当时主要是虹桥机场。1999年，浦东机场一期完工，2004年开始浦东机场二期施工，同年上海机场进行资产置换，老将虹桥机场换成新秀浦东机场。
浦东机场建设新、定位高、发展快。其中国际航班业务也主要以浦东机场为主。
1999年，仅浦东机场一期工程，就达到2000万人次吞吐量。2004年二期工程，启动第2条跑道。2008年，启动第3条跑道，吞吐量达到3000万人次。2015年又启动第4条跑道，吞吐量达到5000万人次。经过优化，目前4条跑道设计吞吐量已达到8000万人次。
2022年，上海机场进行了重大资产重组，对虹桥机场、物流公司、浦东机场第四跑道等资产进行了收购，其中虹桥机场作价约145亿。从虹桥的历史业绩来看，2019年虹桥机场客流量4564万，净利润5.15亿。参考经营情况相近的深圳机场，算不上溢价太高，与收购当时疫情的影响也有一定关系。资金来源为对大股东机场集团进行定向增发，增发价格44.09元/股；同时募集配套资金50亿，发行价格39.19元/股。
3. 经营业务
公司经营业务主要分为航空性业务和非航空性业务。航空性业务指与飞机、旅客及货物服务直接关联的基础性业务；其余类似延伸的商业、办公室租赁、值机柜台出租、货运站操作业务等都属于非航空性业务。
航空性业务收费按照民航局规定实行政府指导价，是个苦差事；非航空性业务收费实行市场调节价，才是价值增长的空间所在。
国内几家机场上市公司，以上海机场业绩最亮眼，主要原因就是非航业务的影响，其中又以国际客流的机场免税区贡献最突出。
4. 近年业绩
新冠以前，2010年至2019年这10年期间，公司营收从41.86亿增长为109.45亿，年化增长率11.3%；归母净利润则从13.11亿增长为50.3亿，年化增长率16.1%。长期业绩的持续高增长体现了公司的优质。
2019年前，公司毛利率、净利率、ROE均稳步提升。2019年时，毛利率高达51%，净利率高达48%，ROE达到16.7%，远高于其他机场上市公司，主要贡献归功于非航业务的增长。成本费用方面，除机场运行成本外，费用率很低。同时，公司之前维持很低的负债率，但2020~2022年三年亏损后迫使公司负债率升至40%。
从业务结构上看，非航业务的增长更明显。如2016年，航空收入和非航收入分别为35.12亿、34.4亿，二者各占约50%；到2019年时，航空收入为40.84亿元，变化不大，但非航收入已增加为68.61亿元，增长为2016年的2倍，并占到总收入的63%。
二、与日上的免税业务合作
然而，2019年末疫情的来临打破了上海机场的这种持续增长。失去流量的上海机场，不仅航空业务惨淡，更重要的是对增长起重要贡献的非航业务受到很大影响。到2023年底时，情况得到一定好转。从这几年期间上海机场与日上就免税业务签订的3次合同和补充协议，足见流量对上海机场话语权的影响之大。
下面详细分析下这三次合同和协议的变化。
1. 2018年初始合同：“下有保底、上不封顶，且保底高、提成高”
2018年9月7日，上海机场与日上免税行签订了2019年~2025年为期6年的免税店经营转让合同，范围为浦东机场经营面积为16,915.37平方米的免税店。
合同概括起来是：“下有保底、上不封顶，并且保底高、提成高。”
上海机场从日上收取的租金，按实际销售提成与保底销售提成两者取高的模式。未来各年的保底额如下：
这个保底金额是非常高的。2016年、2017年上海机场的非航收入分别为34.4亿、43.38亿，可见保底收入与可能的预期销售提成在相同的量级水平。
实际销售提成则是用实际销售额乘以销售提成比例，对应分类销售提成比例如下。上海机场只用提供客流和场地，就能收取最高45%的提成，足见上海机场当时在谈判中的地位和话语权。上海机场谈判的底气是的2016、2017年实际收到的高租金。
2. 2021年补充协议：“下不保底、上有封顶，原来的底是现在的顶”
2018年合同中有一句话：
果不其然，遇到了不可预计的新冠，2021年1月29日，双方签订补充协议。事实上，即使没有这句话，重签补充协议也是情理之中。毕竟，有钱大家一起赚，没钱也得大家一起扛。
签订的补充协议形势发生 180°反转，概括起来就是：由原来的“下有保底、上不封顶”变成了“下不保底，上有封顶”，更扎心的是“原来的底”变成了“现在的顶”。原来在二楼阳台还想起飞，现在掉到一楼被关了起来。
同时，租金模式选择的判断条件，由原来的按实际销售提成区分，改成了按客流量大小进行区分：
①当月实际国际客流≤2019年月均实际国际客流×80%时，“月实收费用”按照“月实际销售提成”收取。
②当月实际国际客流＞2019年月均实际国际客流×80%时，“月实收费用”按照“月保底销售提成”收取。“保底销售提成”按下表的客流区间与年度对应的提成孰低来确定。字面上美名其曰的“底”，实则千真万确的“顶”。
而 2019 年是流量的巅峰状态，以当时的客流状态，可见这个“顶”是多么遥不可及。
翻译成白话就是：客流少的时候按实际的来算，客流多的时候哪怕再多也只能按原来的“保底额”封顶。对比初始合同，不由得感慨欺人太甚，是一个明显对上海机场不公平的协议。但在当时的情形下，其实也是无奈之举。
3. 2023年补充协议：“下有保底、上不封顶，但保底低、提成低”
疫情结束后，客流逐渐恢复。2023年12月26日，公司再次与日上签订了补充协议。
概括而言，这次的补充协议，模式上变回了初始合同的“下有保底、上不封顶”，但是相比而言，“保底低、提成低”。另外，这次对浦东机场和虹桥机场两个机场各签订了一个协议，协议框架相似，但相关数据不同，如果不仔细看容易忽视。
以浦东机场为例，具体算法为：
这个的方案细节上与前两次都不太一样，实际上是分成了两个环节：①对比“实际销售提成”与“保底销售提成”，二者取高者；②其中的“保底销售提成”又根据客流量的多少有区别，客流多时按固定保底，客流少时按实际客流计算保底。第①个环节取孰高有利于上海机场，第②个环节有利于日上。
两个机场的协议模式基本相同，只是固定保底提成和经营面积不同：
①浦东机场固定月保底销售提成为5245万，经营面积为16,915.37平方米；
②虹桥机场固定月保底销售提成为647万，经营面积为2,087.55平方米。
从数据上可以算出，固定保底提成额与经营面积是基本成正比的，二者均是浦东机场为虹桥机场的8.1倍。
浦东机场的月保底额5245万×12月，得新协议的年保底额为6.29亿，远低于原来的至少35亿起步，降低到原来的18%以下。
另外，对于实际销售提成的比例，只说明了品类提成比例从18%~36% 按不同情形取值，未具体详细明确。但从数据上看，提成比例要远低于初始合同的品类提成比例“香化、烟酒、食品为45%，百货为25%”。
因此，最新的协议虽然变回了初始合同的“下有保底、上不封顶”模式，但无论是保底额，还是提成比例对应的封顶额，都要明显低于原合同。可见，上海机场虽然拿回了一些话语权，但远没有原来那么强势。
4. 与日上的股权关系
最新的补充协议双方各有让步，对上海机场来说，虽然相比2018年的初始合同有很大差距，但上海机场也持有了中免的相关股权，二者在由原来的“租赁关系”向“合作共赢”的关系转变。中免的收益，上海机场也能分一杯羹。
上海机场2023年1月13日发布公告，决定与上海机场投资有限公司（简称“投资公司”）于上海共同投资设立合资公司上海机场尚冕商业发展有限公司（简称“上海尚冕”），并由上海尚冕在中国香港设立一家全资子公司（简称“香港公司”）。上海尚冕收购日上互联12.48%股权。香港公司收购境外公司Uni-Champion 32%股权。
Uni-Champion核心资产为日上上海、日上中国、中免首都、中免大兴49%股权，穿透后上海尚冕持有日上上海、日上中国、中免首都、中免大兴15.68%股权。
通过上海尚冕受让天津博裕所持有的日上互联12.48%股权，日上互联主要从事线上电商平台的专业化运营服务。日上互联依托“中免日上APP”，将口岸免税销售延伸至线上保税品销售业务，成为公司“线下免税+线上保税”的重要组成部分。
三、客流恢复情况
1. 客流数据
2019年，浦东机场旅客吞吐量7615w，国内旅客3764w，国际旅客3240w。
2023年，浦东机场旅客吞吐量5445w，国内旅客3805w，国际旅客1640w。
2023年国内旅客已经超过2019，国际旅客才恢复到一半。但从单月数据看，2023年12月，浦东机场的国际航班旅客吞吐量已恢复至2019年同期的66%。
▲浦东机场2023年月国际客流相对2019年比例
2. 政策信息
同时，有利于国际客运量恢复的政策也在不断出台。
2024年3月31日起，中美直航客运将增加至每周执行50个往返航班。尽管如此，这仍然只是在疫情之前每周150多个往返航班的三分之一，不过还是在逐渐改善。
2024年3月1日，我国与泰国签署的永久互免签证协定正式生效，与中国全面互免签证的国家已增至23个（2024年新增3个：泰国、新加坡、安提瓜和巴布达）：
亚洲7国：泰国、新加坡、马尔代夫、哈萨克斯坦、阿联酋、卡塔尔、亚美尼亚；欧洲5国：阿尔巴尼亚、白俄罗斯、波黑、塞尔维亚、圣马力诺；美洲7国：安提瓜和巴布达、巴巴多斯、巴哈马、多米尼克、厄瓜多尔、格林纳达、苏里南；大洋洲2国：斐济、汤加；非洲2国：毛里求斯、塞舌尔。
2024年3月7日，外交部领事司发布：为进一步促进中外人员往来，中方决定扩大免签国家范围，对瑞士、爱尔兰、匈牙利、奥地利、比利时、卢森堡6个国家持普通护照人员试行免签政策。
从网上发布的机场实际照片情况来看，浦东机场国际客流确实也在不断增加，据说已人山人海。
四、业务特点及风险分析
以上主要是事实，下面来聊聊观点。「逻辑比事实重要，事实比观点重要」，没有足够的事实支撑，虽然逻辑正确，推理形成的观点也并不见得具有很强的说服力。更何况我们在推理过程中，往往还隐含了很多易被忽略的假设前提。
因此，以下的观点只是微光的一些看法，并不见得正确，请各位自行独立思考和判断。这种不确定性也是投资必须面临的问题。如果确定性足够高，往往意味着机会也不会太好。分析预期发生的概率，是投资的难点，也是投资的乐趣所在。
（一）业务特点分析
1. 位置优越资源丰富，竞争优势长期存在
上海是我国最大的经济中心城市，位于亚洲、欧洲和北美大三角航线的端点，无论飞往国外还是国内均航程适中。国内出行近年来可能收到高铁快速发展的一些影响，但对于国际客流，航空方式具有不可替代性。上海独特的地理位置是其竞争优势的护城河所在。
长三角地区也是我国经济最具活力、开放程度最高、创新能力最强的区域之一，上海机场半径300公里的腹地内覆盖了长三角地区的8个主要工业、科技园区，电子信息、汽车、石化、成套设备、精品钢材和生物医药等相关产业航空关联度高。
2. 航空业务是基本盘，非航业务是增长主力
①从基本功能上看，机场是门公共事业，航空业务是基本盘。
航空业务是机场的基本功能。没有航空业务，就带不来流量，也就没有其他的非航类拓展服务业务可言。但航空业务是门苦差事，收入端不具有定价权，成本端有很多刚性支出，利润率非常低。机场的下游，航空公司本来就很卷，日子也不好过，不指望有什么好的期待。因此，一般的机场实际上并不怎么赚钱。上市公司中的其他几大机场，业绩也非常一般。
②从服务属性上看，机场是门流量生意，非航业务才具有增长潜力。
完成了机场的基本功能，接下来就要搞好服务工作。也就是充分利用客户在机场的时长，满足购物、餐饮等需求，这个才是赚钱的生意。非航业务的本质是流量生意，这个跟互联网的模式是一样的，只要有流量就有价值。但流量又分优劣，国际流量才是优质流量，免税收入是最具增长潜力的收入来源。
3. 流量决定话语权，合作协议可能动态调整
基于上面的分析，核心逻辑是流量决定话语权。因此，手握优质流量的上海机场才能在2018年与日上签订“下有保底、上不封顶，且保底高、提成高”的有利合同；失去流量时，只能在2021年被迫签订“下不保底、上有封顶，原来的底变现在的顶”的补充协议；流量回升后，又在2023年签订“下有保底、上不封顶，但保底低、提成低”的折中协议。一切取决于流量。因此微光推测，如果未来国际流量重回历史巅峰状态，上海机场极有可能再与日上签订条件更加优越的补充协议。
（二）可能的风险
1. 国际客流量的不确定性
客流量，尤其是国际客流量，既然这么重要，自然就是我们需要关注的重点。然而，国际客流的确会受多重因素影响，具有一定的不确定性。除了新冠这种极端情况之外，还要受到国家之间的国际关系、外交政策、甚至局部冲突和战争等方面因素的影响。但这些因素对普通投资者而言有如迷雾，只能试图模糊的去辨别，再在看清现实之后默默接受。不过从大趋势和目前形势看，我偏向于持乐观态度。
2. 其他免税渠道的影响
国内免税龙头中国中免，旗下免税店的形式主要有口岸免税店（机场及港口等）、离岛免税（海南）、市内免税等。2020年以前，口岸免税是中免主要的收入来源，2019年机场免税店收入贡献64.6%。2020年以来，由于出入境活动受到限制，口岸免税业务受到影响，加之离岛免税政策支持，中免离岛免税业务发展迅速，收入由2019年的132.5亿元增长至2021年的470.6亿元，年增速88.5%，占比也由2019年的27.6%提升至2021年的69.5%。2022年世界最大的单体免税店海口国际免税城开业。另外还有跨境电商免税也在不断发展。
▲世界规模最大的单体免税店海口国际免税城
担心其他渠道的影响是自然而然的事情。微光认为要分两个层面来看：
①一定程度上可能会影响到签订机场免税区协议时的博弈。
2023年上海机场与日上签订的补充协议，浦东机场的保底额由原来的35亿元以上降低至6.29亿，品类提成比例也由原来的25%~45%降低至18%~36%。首先这主要是受到客流量的影响，其次也与离岛免税的快速发展有一定关系。
另外从国际上来看，上海机场原来最高45%的提成比例确实是属于比较高的。比如韩国仁川机场2023年的招标情况显示，所有商品品类中，提成比例最高的品类为酒类，比例为34%，且17个细分品类中15个品类的提成比例都在30%及以下。
不过，现在上海机场也与持有了日上的部分股权，双方除租赁关系外，还有更紧密的合作伙伴关系。某种程度上也能抵消部分影响。
②机场免税与其他渠道并不是完全竞争关系。
然而，机场免税与其他渠道的免税，其实并不是完全的竞争关系，因为二者的客流量大部分是不重合的。比如只有同一个人短时间内既从上海出国，又要去海南时，机场免税与离岛免税才是直接竞争。当然，朋友之间的帮忙购买还是有的。相比离岛免税和市内免税而言，跨境电商由于不受购买时间地点的限制，微光认为如果政策支持快速发展，对机场免税的影响可能更大一些，未来需进一步关注相关政策。
另外，机场的空闲时间是一个天然的购物时间窗口。在机场候机时没什么事，逛逛商场是个很自然的事情，这给购物消费提供了很好的机会。同时，国际机场的客流质量很高，通常是高净值人群，对价格没那么敏感，都是有利因素。
3. 消费降级的影响
消费降级微光认为对机场免税的影响较小，主要原因是机场免税店主要经营产品为香水和化妆品、酒水、时尚配饰、烟草、手表等，这些产品相对高端，品牌溢价效应强。而机场的国际客流一般是高净值人群，对价格敏感度相对较低，消费降级的影响相比其他人群而言更低。
4. 机场建设持续投入回报低、分红低
机场基本功能作为公共事业，是地方政府关注的重点，因而可能会有持续投资投入建设的需求，而相关建设成本由上市公司承担。而前文提到，机场的航空收入其实利润率很低，不是什么好生意，尤其在客流量不到饱和时的建设，更是会降低投入资金的回报率。为了维持良好的用户使用体验，机场的折旧通常也需要实际的资金支出。同时，参照上海机场2020年之前的分红情况，分红率大概也就30%左右，未来还有还债因素可能更不会增加。
综合而言，未来的持续建设投入回报低、折旧大部分有实际支出、分红率低，是机场业务的减分项。相比而言，长江电力同样作为公共事业，水电建设投入回报价值更高，只是苦于未来很难有大的项目了；大坝使用年限远大于折旧年限，实际支出小；并且长电多年维持70% 以上的分红率。业务模式上，我更喜欢长电一些。
五、估值
1. 估值方法
估值方法详见下述3篇文章，结果直接看最后一篇。《不同视角的股票估值法及茅台与长电估值》、《“一眼定胖瘦”的公司快速估值参考表》、《不同利润增速下买入市盈率与预期收益率关系表》。
2. 数据基础
参考3个机场数据：
①浦东机场目前设计年旅客吞吐量8,000万人，虹桥机场目前设计年旅客吞吐量4,000万人，深圳机场目前设计年旅客吞吐量4,500万人。
②2019年，浦东机场旅客吞吐量7615w，国内旅客3764w，国际旅客3240w；上海机场（浦东机场）营收109.45亿，其中航空收入40.84亿，非航收入68.61亿，营业成本53.4亿，归母净利润50.3亿，毛利率51.2%，净利率46%。
③2019年，虹桥机场旅客吞吐量4564w，境内旅客4222w，境外旅客342w；虹桥机场营收31.38亿，其中航空收入16.59亿，非航收入14.79亿，成本27.64亿，净利润5.15亿，毛利率16.8%，净利率16.4%。
④2019年，深圳机场旅客吞吐量5293w，国内旅客4767.5w，国际旅客525.5w；深圳机场营收38.07亿，其中航空主业收入31.47亿，其他收入6.6亿，营业成本29.03亿，归母净利润5.04亿，毛利率23.7%，净利率15.6%。
⑤浦东机场免税店经营面积16,915.37平方米，原合同2019年保底提成35.25亿，分类提成比例范围25%~45%；2023年新签补充协议年保底提成6.25亿，品类提成比例18%~36%。
⑥虹桥机场免税店经营面积2,087.55平方米，2023年新签补充协议年保底提成7764万，品类提成比例18%~36%。浦东机场经营面积和保底提成均为虹桥机场的8.1倍。
⑥上海机场持有日上上海、日上中国、中免首都、中免大兴15.68%×80%=12.544%的股权；持有日上互联12.48%×80%=9.984%的股权。
3. 估值
上海机场的竞争力主要在非航业务，非航业务的核心是免税业务，免税业务又主要以浦东机场为主，这部分业务的利润率高，未来成长性也强。因此估值时，按“浦东机场非航业务”和“其他业务”两部分分别来估值，这里的“其他业务”包括浦东机场航空业务和虹桥机场业务。
参考虹桥机场及深圳机场净利率，可大致假设浦东机场航空收入部分的净利率为16%，从而得出非航业务的净利率为64%。虽然实际上两部分业务的成本费是共用的，但免税业务的额外投入少、利润率高，按此估算是方便对两类业务进行区分。
①浦东机场非航业务估值
与中免2023年签订的补充协议，保底额较低，其实保底没有什么作用，关键还是要看提成比例。提成比例也从原来的25%~45%降低至18%~36%，即降为原来的72%~80%。但是另外考虑到上海机场持有日上相关公司10%以上股权，综合而言，同等条件下大致估算为2019年的80%。
目前国际客流已逐渐回升，假设未来能回升至2019年水平。则浦东机场非航业务部分，营业收入估算为68.6×80%=54.9亿；按净利率64%，净利润为54.9×64%=35.1亿。
假设浦东机场非航业务未来利润增速10%，在10%的预期收益下给予16.5倍PE估值，则这部分估值为35.1×16.5=580亿。
②其他业务估值（浦东机场航空业务+虹桥机场）
其他业务部分，包括浦东机场航空业务和虹桥机场所有业务。
参考2019年业绩，将其中虹桥机场非航业务部分打八折，得其他业务部分，营业收入为40.84+16.59+14.79*0.8=69.3亿；按净利率16%，净利润为69.3×16%=11.1亿。
假设其他业务部分未来利润增速为3%，在10%预期收益下给予9.7倍PE估值，则这部分估值为11.1×9.7=107亿。
③合计估值
正常情况下预计合计净利润46亿，合计估值=580+107=687亿，对应估值倍数约15倍。公司总股本24.88亿，对应股价约为687/24.88=27.6元。
总体而言，上海机场是一家不错的公司，不过其生意模式与白酒、甚至同为公共事业的长江电力相比，微光认为还是要差一些。况且现在白酒等其他股票的估值也很低，从机会成本来看，上海机场目前的股价虽然算不上太贵，但吸引力也不算太强。如果未来股价出现较大回调，微光会考虑买入一部分，仓位上限暂按 10%。
上海机场微光这几天才开始看，研究不细，文中如有错误，欢迎大家指正。
声明：本人所发文章均仅用于记录个人学习思考，不用于任何投资建议。