这两周新冠疫情在美国发酵，金融市场也有剧烈的波动，几乎每天都是过山车行情，而且是从盘前行情开始。标普500在上一周下跌11.49%，这周本来还有5个点的反弹，但是被周四周五的下跌吃回去，现在只是微微涨0.61%。看起来，这个星期的行情要比上个星期好多了。
但是，有些股票在这个星期并没有止跌，例如嘉信理财，在上个星期下跌11.78%，这个星期又跌了16.25%，完全没有止跌的意思。有同样情况的还有各大银行股，例如富国银行和摩根大通。
（黄线是标普500）
这些暴跌的银行股都有一个共同的特点，就是他们的主要收入来源是利息收入。包括$嘉信理财(SCHW)$，虽然这家公司名字有“理财”两个字，但是收入也主要来自利息收入。2019年107亿美元的净收入，有65亿美元都是来自利息收入。
那么，在恐慌的这两周，美国很多机构卖掉手上的股票，并且买入国债。资金不断流入国债，导致国债价格上升，而国债收益率下降（债券价格和债券收益率呈现反向关系）。加上美联储紧急降息50个基点，从而加剧了这个趋势。
债券的收益率又和利率呈现正相关的关系，很多利率相关产品又是把国债收益率作为参考。举个简单的例子，如果一家银行贷款的利率是在基准利率的基础下上浮20%，如果现在基准利率是10%，那这家银行就赚2%（10%×20%）的利差。如果现在的基准利率是5%，那这家银行就赚1%（5%×20%）的利差。
很显然，在低息环境下，赚的息差就更低。
在这样的背景下，随着市场的资金继续买入国债，导致国债收益率继续下降，银行股或者以赚息差为主的金融企业就要承受继续的卖压。
不过，任何时间都是风险与机会并存的，也有企业因为利息环境而受益的，REITs就是其中一种。
下图叠加了美国市值最大的三只REITs——$美国铁塔(AMT)$、$安博(PLD)$、易昆尼克斯(EQIX)和标普500，可以发现在本周开始反弹的时候，这三只REITs反弹的幅度都更大。现在来看，美国电塔一周涨了8.61%，安博涨了1.9%，易昆尼克斯涨了6.26%。
（黄线是标普500）
安博是全球最大的物流地产REITs，在以前下，物流受影响，所以在本周反弹不大。美国电塔主要经营电塔的租赁，易昆尼克斯主营数据机房的租赁，这两者看起来受影响程度更低。
除了主营对疫情的“免疫”，我认为还有一个更长期的影响。美国的REITs规定，每年净利润的90%要用于分红，这确实对股东非常友好。不过分红多，留存收益就变少了，也就是发展用的钱就变少了。
REITs要扩大自身规模，往往要通过收购并购完成。大部分的利润都分给股东了，要收购并购的时候，就要发债或者发新股进行融资了。
看着三家REITs，会发现每年都有发债融资，以美国电塔为例，在十年前2009年的资产负债率为61%，有息负债率为49.5%。2019年，资产负债率增加至84.6%，有息负债率增加至72.6%。
我以前在说REITs的时候，其中一个优势是负债率低，看来这个优势要重新斟酌一下了。
此外，REITs还有发行新股，虽然不像发债那么频繁，不过在收购资产的时候总少不了，例如安博2019年财报就有写，在收购DCT的时候发行了股票。在附注可以看到，是在2018年8月22日，发行了9620万普通股。
在这种运作之下，就形成了一个中长期的趋势。REITs在收购时发新股和发债完成所需资金的募集，收购进来的资产贡献更多的现金流，推升股价。在股价上涨之后再发新股和债，融来更多的钱，收购更大的项目。两者之间互相影响，形成了索罗斯反身性所说的自我加强。
金融市场对REITs的估值主要有两种方法，一种是根据REITs所产生的现金流FFO（Funds From Operations）做相对估值法，就是计算出P/FFO，这种类似常规公司的市盈率。还有就是在FFO的基础上进行调整，然后预估未来的调整后的FFO有多少，再全部折现到今天，计算出估值。
两种估值的基点都是FFO，在收购的过程在中，自然会增加FFO，所以从这两个角度来看，REITs似乎不怎么高估。
那么REITs不就可以依靠这种模式不断发展下去吗？这不就变成了增长的永动机了？我认为是不可能的，所以我认为应该从更多的角度去参考现在的估值，例如市净率。
因为REITs在收购的过程中，借入更多的债务，导致净资产的增长承压，所以市净率的数字会非常不好看。例如高负债的美国电塔，现在的市盈率高达21.58倍，这简直就是科技股的估值了。
我虽然觉得这种增长模式有问题，但是我还不能看出问题出在哪里。不过如果在收购并购的过程中，负债率还能下降，我觉得应该是比较安全的。因此，我认为这是现在在美国选REITs一个重要的标准。
从股价暴跌，到息差缩小的公司股价继续下跌，到REITs的发展模式，很多时候的思考都是一连串的。
微信公众号：流金FlowingCash