***收纳多角度的观点，非投资建议，各位海涵***
（1）以仿养创：科伦是大输液之王，是原料药的苦逼龙二，是仿制药未来龙三龙四，是创新药的十年苦修僧。科伦持续在研发和生产设施上投入，仿制药已经良性循环，逐步迈入国内仿制药第一阵营。科伦仿制药业务很纯粹，就各种研发生产仿制药，把价格最低，做一个中国老百姓的大药厂。大输液和仿制药都有很好的现金流，稳定的利润率。创造出来的利润，每年拿出一些投入研发，持之以恒。
（2）大输液板块：目前持有石四药集团（港股）20%股份，持有康欣医药（A股）11.22%股份，保持了科伦在在输液领域的绝对领先优势，2021年预计输液板块实现营业收入100亿元。公司在注射剂一致性评价中已提前完成布局，注射液等产品在一致性评价企业排队序列中位居第一。公司输液板块分为普通输液和治疗/营养输液。近三年，输液产品毛利率分别为71.18%、70.83%、66.05%；其毛利率变动原因主要跟会计准则变化（2020将原计入销售费用的运输费用调整至营业成本）、疫情影响（单位成本上涨）有关。
（2.1）大输液的成功，离不开当初果断的价格战和异地并购，以今日之视角，那是老刘总在输液行业发起的内卷，把自己卷成了大输液轴心，和石四药、双鹤、海思科等形成了相对稳定的均衡，如果不是限抗限输的外加内卷力量，这几家日子完全可以过得更好。随着人口老龄化和手术量的增多，随着肠外营养系列产品的快速增长，当前没看到大输液的更内卷迹象，几家龙头比较默契，石四药量利齐增股价突涨，已经看出这几家的最苦的日子过去了。
（3）仿制药板块：近三年，公司非输液产品制剂及其他整体毛利率分别为61.88%、67.54%、59.57%；国家集采政策导致毛利率在2020年出现下滑，但公司因为产品管线长且完整，成为集采的最大受益者，随着产品全线中标，产量同步上升，其单位成本下降，2021年1-9月，公司非输液产品制剂毛利率回升至61.56%，较2020年度增加1.99%。公司仿制药研究方面，截至2021年10月31日，已有89项仿制药物续贯获批上市，建立起了科伦在肿瘤、肠外营养、细菌感染及体液平衡等疾病领域的产品集群优势，开始进入心脑血管、麻醉镇痛、男性专科、糖尿病、造影、乙肝等疾病领域并逐步强化。
（3.1）科伦是仿制药的重要玩家，如果不是集采新政，利润可能不错，但市场占有率和市场竞争格局可能还不如现在，你日子好过，存量企业日子更好过，还不如撸了重新洗牌。如果没有医保局发起的集采，老刘大概率也会发起价格战。因为科伦是仿制药领地的闯入者，没有历史包袱，政府发起的集采替代了科伦发动价格战，效果反而更好。集采也阻遏了未来同品竞争者，竞争烈度有望降低，科伦在这场集采内卷中没有包袱，前几轮集采已经证明了科伦是集采新政的受益者，第五轮集采十一发全中更是让几乎所有人看明白了科伦仿制药的前景。
（4）抗生素及原料药板块：公司抗生素中间体以及原料药主要指的是伊犁川宁生物。伊犁川宁目前产品主要包括硫氰酸红霉素、头孢类中间体、青霉素中间体和熊去氧胆酸粗品等。目前产能情况如下：硫氰酸红霉素产能满产、头孢以及青霉素基本达到饱和状态。伊犁川宁是国内生物发酵技术产业化应用规模较大的企业之一，其产品毛利率分别为25.49%、20.29%、21.56%。抗生素毛利率较低，一方面受市场竞争激烈影响，另一方面，川宁项目投产环保投入较大，由原计划的10亿投资变成了实际投产100亿元，大大增加了单位固定资产折旧，随着川宁递交科创板上市招股说明书，其负债情况将可能出现好转，也将增加公司的盈利能力。
（4.1）川宁原料药的今天，算不上一项好投资，这近百亿投入和大量管理资源的消耗，如果放在创新药或在上海苏南建厂，可能早成为扬子江恒瑞中生类的大药企。川宁远超预期的过20亿环保投入，不投立即休克，继续投总投入不经济，但用沉没成本视角看，后期投入是救川宁命的，是有必要有意义的，如今走出困境，从行业环保壁垒和企业重置成本看，川宁内在价值是上升的，只要想想京沪G2高速以前修现在修成本差多少，就能知道川宁未来的对手不会多，剩下的有限的几个同业，谁也打不死谁。这两年的疫情危机，更让联邦川宁这些企业发现了海外巨大的市场，中国的龙头企业，迟早也将是全球的龙头企业.。
（5）创新药板块：公司创新药板块主要是四川博泰，公司创新临床研究阶段临床项目共11项，主要为A167、A166、A264、A140、A223、A277、A204，A289，A337，A400，A336，涉及恶性肿瘤、肝病、自身免疫、麻醉镇痛、尿毒症瘙痒等重大疾病领域。目前博泰尚未贡献营业利润，随着公司创新研发项目进入收获期，创新产品的陆续上市，公司将依托强大的市场网络优势迅速打开增量市场，较大幅度提升公司的盈利水平。2021年3月，IDG、国投招商、礼来、高翎资本入股博泰，投后估值50亿元。
（5.1）集采新政下，166、264的追兵压力相对较小，资本狂烧钱去炒作利润一般的所谓创新药企的动力会减弱，而已经跌下来，大把套牢盘的赛道股，也会让人心生畏惧。在这样的环境下，有稳定的自生现金流的科伦，可以每年十几亿持续投研发，有什么理由担心出不了头？内生式成长，岂不是更健康？创新药十年磨一剑，已经八九年了，多两年又何妨？
（6）现金奶牛：2020年伊始，国家开始集采，同时受到新冠肺炎疫情影响，营业收入和利润都开始下滑，公司在应对当中显然有些力不从心，随着集采的常态化和公司层面的积极应对，受益于产业链完备，公司逐渐成为集采的最大受益者，在营收下滑的情况下净利润赶超18、19年。近三年，公司净利润分别为12.67亿元、10.22亿元、7.91亿元，经营活动现金流量金额分别为29.54亿元、22.17亿元、22.19亿元，远远大于其净利润。公司经营现金流量相对健康，妥妥的现金奶牛型企业。
（7）股权激励：科伦药业11月30日公告，推出员工持股计划。公司对三个解锁期分别设立公司业绩考核指标为：2021年、2022年、2023年归属于上市公司股东的净利润分别不低于10.50亿元、12亿元、14.4亿元，并对员工个人绩效设立考核条件。在集采常态化的大背景下，众多医药企业业绩出现明显的波动，科伦每年研发投入15亿+的，公司的这份业绩稳定增长的股权激励目标，实属难能可贵。
（8）可转债获批：2月11日，科伦药业日前收到中国证监会核准批文，核准公司自本核准之日起12个月内向社会公众公开发行面值总额30亿元可转换公司债券，期限6年。科伦目前股本14.3亿股，每股现金含量为2.097元，按股价17元，500股可配售10张可转债，买入500股需要资金约8500元，考虑到科伦股价处于历史底部，其下跌空间有限，那么对应的可转债上市价格约为130元，收益250+，对应股价下跌约3%。同时考虑抢权对股价的拉升，其下跌空间将很有限。抢权配债其风险可控，收益较好。
（9）集采影响：压制股价最大的因素是输液集采，广东省联盟集采和长三角集采规则是主流，整体影响不大，极端的黑龙江集采规则，科伦本身市场有限，也影响极为有限。至于仿制药集采，科伦每年产出30个左右的产品，大部分都是增量，从历史上的销售数据看，有利于仿制药快速进院扩大销售，仿制药龙头地位可期。
（10）264授权：ADC药物SKB264潜力巨大，3+1代技术，剂量拓展疗效和安全性几乎可以媲美第一三共的1062，具备光谱、高效、安全等优势，如果能顺利出海，无疑会成为一个重磅品种。授权如果真落地了，预计首付款应该接近10个亿，可以更加快速推进166、264、315的临床，更广阔的空间在欧美，授权的对象一定要是大型跨国药企。
（11）2021 年业绩快报：2021 年全年公司实现营业收入172.29 亿元，同比增长4.64%，归母净利润10.96 亿元，同比增长32.16%，归母扣非净利润10.15 亿元，增速61.54%，实现EPS0.78 元。单独看Q4：公司实现营业收入45.42 亿元，同比下降5.38%；归母净利润2.48 亿元，同比下降24.4%；扣非净利润2.12 亿元，同比下降14.2%。
（11.1）2021 年预计利润拆分为大输液13-14 亿利润，原料药3 亿左右利润，新获批仿制药4-4.5 亿利润，老普药3 亿左右利润，石四药并表1.4 亿，其他利润约1 亿，财务费用减少约1 亿、研发投入16
亿以上。
（11.2）2021 年下半年公司输液回暖，仿制药放量。 2021 年全年新冠疫情仍有反复，但总体业绩增长势头强劲。主要得益于输液板块增速恢复，新药板块放量对公司整体营收推力明显。收入端看Q1-Q4 收入分别为41.51 亿元、40.81
亿元、44.54 亿元、45.42 亿元，Q2-Q4 逐季向好，主要驱动因素是公司全力拓展输液、非输液制剂产品市场，公司非输液制剂板块持续放量，多个品种增速强劲，拉动公司收入和利润增长。
（12）科伦股东间的信任：在各板块都已好转的形势下，股价跌到了近四年的低点，甚至可以夸张点讲上市后十年不涨，这与各投资者之间形不成合力有很大关系。股东如何形成合力，别看眼前的三瓜两枣；如何与机构投资者形成信任，诚心诚意解开割韭菜的结，今天暴戾的割韭菜的风气，多少有19年的这个因由；因为业绩沒出来，创新药进度慢，现有股东间也互存戒心，低买高卖，耐心有限，割多了，连大机构和超级牛散都不愿意来当解放军。
（13）估值：华润双鹤目前净利润8.89亿元，市盈率11倍；辰欣药业净利润2.86亿元，市盈率15倍；科伦药业8.48亿元，市盈率21倍。结合资产负债率来看，科伦资产负债率高达56%，是华润双鹤的2倍，辰欣药业的3倍。随着川宁的上市和博泰创新药进入收获期，另外可转债的发行，其负债率将大幅降低，盈利能力也会增强。股价接近5年最低价，目前低估无疑。
（14）综上，科伦药业处于上升期，业绩增长有保障，并形成了大输液、仿制药、原料药、创新药的梯次布局，现金流足以支撑研发投入，未来多个利好可以期待落地，相信川宁上市、转债能落地、股权期权激励能带来业绩催化、仿制药大量中标会释放业绩、ADC等来授权，目前估值处于历史偏低水平。