$中国化学(SH601117)$ 花了四五个小时读完了公司的披露材料，有些问题还需要提问给公司在业绩说明会上进行回复。说...

05-17 12:32

$中国化学(SH601117)$ 的投资机会：
首先简单来说第一点就是说目前整体的化工行业的盈利在得到修复。那么之前压制公司估值的一个核心的因素就是大市场担心国内整体的化工行业的盈利比较差，对于公司国内的这个订单会形成一定的压力。目前其实很多行业，化工行业的细分板块都在盈利好转，那公司也可以看到一季度的整体的国内的订单也还是具有一定的韧性。这块是对于公司的估值是会有一定的预期的修复。
第二就是公司现在在大力拓展海外的这个业务，从去年到今年持续的公司的海外的订单出现了高增长，主要是来自于俄罗斯地区的大单在持续的释放。那么未来在俄罗斯以及像沙特、非洲、北非等一些资源比较丰富的一些地区，公司的化工在海外的竞争实力会持续的凸显，在海外这块的订单会有一个持续的高增长，带动整体的工程业务实现一个稳健的增速。
第三点，就是公司现在在手的现金非常的充沛，有息负债率非常的低，是处在一个净现金的这么一个状态，经营性现金流净额连续全部都是为正的，近五年合计是超过这个净利润的。所以公司的这个分红是提高分红率是有比较强大的基础的。目前公司的分红率只有20%，那么相信公司在这个市值考核这个约束的动力下，未来提升这个分红比例的空间是比较高的。
以上就是目前我们核心推荐中国化学的三点理由。
当前公司的这个估值是处于历史的最低部。然后目前随着整个化工行业盈利的预期好转，海外业务的加速拓展，包括公司现在在手现金充沛，处在一个净现金这么一个状态的这种情况下，公司的这个安全边际还是非常充足的。在目前这个位置，我们建议各位投资者加大对于中国化学的重视。
以上就是简单的一个中国化学的一个投资逻辑的一个梳理，下面我用PPT的形式，再为各位领导汇报一下中国化学的一些重要的竞争优势，以及详细的各个业务发展的一个情况。
首先，我们知道中国化学是啊全球的化学工程的龙头。它是继承了我们国家原来重工业部下属的最核心的一些化工设计院以及建设公司。所以可谓是我们国家共和国瑰宝级的这些大师，包括一些技术人员，都都是啊由公司继承下来了，然后也是我们国家整个石油和化学工业体系的一个重要缔造者。从1995年以来，就是连续在全球排名最大的250家承包商。并且现在在全球的化学工程建设公司中排名前二位，在我们国家的90%的大型化工项目，以及70%的石油化工项目，还有30%的炼油项目，都是由公司承建的。所以公司是在全球具有领先的竞争优势，以及非常强大的化工的技术科研的实力。这也是公司走出去以及向实业转型的这么一个坚实的一个基础。
这个是与公司的历史上强大的基因是啊密不可分的，从去年的整体的主业来看，公司目前还是以化学工程为主业的，不像其他的央企，可能主业是基建以及房建。所以公司目前还是属于这种专精的这种专业工程公司。所以整体上来讲，它的化工的收入以及订单，都是占80%以上。所以公司整体上的现金流以及资产的质量相对来讲是更优的。包括它的这个资产负债率，有息负债率都是最低的。然后另外就是说从现金流的角度来讲，表现也相对来讲比较优异。
从历史上的盈利和收入的这个周期复盘来看，公司的上一轮的周期收入的高点是2014年之前。从2010年上市之后，公司的收入始终处于一个快速增长的时候。因为那个时候的整体的油价是持续的上涨，包括国内的大型煤化工项目，也处在一个上马的高峰，所以那个时候，公司的盈利是相对来讲是比较好的。
从2014年之后，随着油价的下跌，包括国内的整个化工行业产能的逐步的过剩。然后另外就是大型煤化工项目审批的这个政策的收紧。所以公司进入到了一个相对来讲的低谷期。从16年17年，然后收入出现连续的下降，从18年之后，由于油价触底回升，包括国内的一些化工行业的供给侧改革，也增强了国内化工行业的整体的盈利的预期，更重要的是公司加大力度开拓海外的业务，特别是在俄罗斯等一些地区取得了重要的突破。那呃在叠加公司在2018年更换了新的董事长，公司进入新一轮的快速发展的周期，从2019年开始，公司的这个收入是破了1000亿的大关，超越了之前2014年的六七百亿左右的收入的高峰。所以近几年也是持续维持着高增长，现在的这个收入，已经接近1800亿了。从规模净利润来看，也是相似的。
从2013年之后，公司的利润创了34亿左右的高峰，之后在持续的下降，那么从17年开始连续的回升，目前这几年也是持续的正增长，现在这个利润是突破了54个亿，可以看出公司在经历过14年到大大概17年左右的，这几年的调整了之后。这几年由于海外战略的加速拓展，包括行业的这个周期的向上，公司的整体的这个盈利和收入是出现了持续的放量，目前整体的规模是啊再创新高的。最新的经营情况来讲，公司去年整体的业绩收入是双位数增长，增长13%，业绩是增长了百分之，这个0.2扣分是增涨了4%，主要的这个原因是因为去年的这个减值以及财务费用率略有增加。如果是我们看2024年的这个一季度，公司整体规模净利润是增长9.5%，这个业绩增速也是比去年的这个整体是有一个明显的改善的。
然后另外从毛利率的这个角度来讲，公司毛利率是啊去年毛利率是有所改善的。因为前几年的这个疫情因素的影响，包括行业整体的竞争环境的加剧，公司在22年的毛利率出现了下降。二三年海外的经营的形式改善，然后整体的毛利率是有所回升的，特别是值得一提的是，去年公司的整体净现金流是大幅的改善。去年公司经营性现金流净流入是91亿元，比去年多流入了76亿元。这个主要是因为公司一些重大海外项目是在去年得到了回款，以及公司在国资委的只是这个要求下，要加大对于现金流考核的力度。所以，公司是着重进行月度的现金流的管控，这些措施都取得了一定的成效。那整体上来讲，公司去年的现金流，是出现了大幅的改善，所以从经营趋势来讲，公司的毛利率是啊同比是改善的。然后另外就是现金流这块，是持续的优异，包括一季度的业绩，也有一个明显的环比的提速。
以上是公司整体的一个经营情况和公司的一个基本的一个介绍。公司核心的业务主要分为工程以及实业两块。从工程的角度来讲，现在公司最重要的看点，除了国内的这个化工行业盈利预期的改善以外，整体上海外这边是未来公司着重发力的点。目前公司海外收入的占比大概是20%，然后在疫情之前高峰期是达到过40%。
这个海外收入的比例，在所有的建筑央企中是排名第一的，并且这几年公司也是重点开拓了俄罗斯等一些资源油气相对来讲比较丰富的地区。这些地区它首先资源丰富，它的支付能力是比较强的。另外就是对于化工这块的需求是非常旺盛的，这几年也给公司带来了非常多的业务。公司2019年就承接了俄罗斯1000亿元的一个单体的波罗的海的一个化工的项目，这个也是中国在海外的单体最大的一个项目。然后去年公司也承接了。一个650个亿的俄罗斯一个甲醇的项目。这个也是全球现在目前最大的单体的甲醇项目。
可以说就是俄罗斯那边释放出来的这个化工的需求是非常多的，包括像沙特以及非洲、东南亚等一些地区。他们现在进入了工业化的加速的浪潮，特别是像沙特、俄罗斯这些资源丰富的地区，它对于化工这块进行深加工，然后延伸产业链，增加附加值的这个需求是比较旺盛的。所以这几年可以看到俄罗斯这块释放出来的相关的这个项目是非常的多的。这个也是支撑公司未来这个工程业务这块保持一个稳健增长的一个非常核心的动力。我们可以看到公司其实之前大家一直预期它可能工程的订单会出现一定的压力，但是我们可以看到公司的这个订单的持续的保持了一个稳健的增速。
今年一季度同比是增长了22%，主要的动力，一方面是来自于国内的经营的韧性，那国内境内的这个订单一季度是增长了8%，然后海外这边是同比增长了240%。去年全年也是同比增长是100%多，也是一个高速的增长。可以看到从去年的大概下半年开始，公司海外的这块的订单就是呈现一个持续高增的态势，这块也是印证了我们之前所说的，就是在俄罗斯、沙特这块的需求的释放，未来这块也是公司的一个非常大的一个亮点。我们相信今年，公司也会在俄罗斯等一些这种资源需求量比较大的这种，地区，斩获一些标志性的大单，推动公司整体的这个业绩，是有一个明显的，特别是工程这边，要保持一个稳健的增速。
另外一块大家比较关注的就是这个实业新材料这一块。其实公司刚才也讲了，他因为继承了我们国家最核心的一些力量，它的这个研发底蕴是非常深厚的。然后另外他这几年也比较舍得在研发这边的投入。他现在这几年五年累计研发投入达到235个亿，然后近三年合计投入164个亿。研发投入的这个强度占到整个收入的大概3.5，这个在央企中算是比较高的，他也是持续的依托于底下核心的这些原来共和国的这种瑰宝级的设计院。设计院的这些资产，然后这些里头的科研的研发实力，来不断的向新能源等新材料等领域的研发拓展。手里掌握了一系列的无论是在传统的化工煤化工，还是一些新材料这块，都掌握了一些核心的技术。那依托自己非常强大的工程实力，是把手里的这些储备的一些核心的技术进行变现，这个潜力还是非常的大的。
在过去几年，公司也是持续在向这个方向拓展，比较有代表性的就是这个几二金的这个项目，一期的30万吨的这个项目，目前已经公司最新披露已经完成了这个技改。现在前端的丙基金已经满负荷运行了，这个挤压金线目前还处在一个低负荷试运行状态，预期今年是会逐步的提高负荷。根据整个几押金它的价格变化的情况，根据我们的这个测算，之前我们报告里的这个测算，那一期的这个30万吨几押金，它的这个价格，目前这个几2N的整体的价格，大概是在23000左右。那根据我们的这个测算，就是它的这个几二胺的价格是2万元1吨。在满产的这个状态下，公司税后的利润大概是4.7个亿。如果是2点25000元的话，那么税后的这个利润可以达到16个亿左右。那整体上现在这个价格是大概在23000左右。如果公司满产的话，还是有比较好的盈利性的。但是现在整体的这个负荷还相对来讲比较低。公司是正在逐步的是提高这个负荷的这个过程中，后面两个就是说之前讲的一个是硅机器营销的这个项目，目前已经正式的投产了，然后包括这个p bat项目一起也投产了。
除了这之前说的这三个项目之外，公司还有持续的新材料项目投出来。像去年公司年报披露，去年的12月19号，公司在泉州的60万吨环氧丙烷的这个项目，这个双氧水的部分的装置一次性开工成功，说明这个项目也是进入到了一个正式投产生产的这个阶段。包括之前公告的在湖北那边准备公司投资一个高端的磷基化工产品。这块也是会不断的给公司投产了以后，不断的给公司贡献这个化工新材料这块的收入。
公司之前是在早2015年的时候14年的时候，投产了之前的这个几内酰胺项目。这个也是奠定了公司实业的第一块基石。因为这个项目的成功，才使公司下定决心向这个新材料领域转型。这个项目在10 13 5期间，是为公司盈盈利了大概15个亿的，也相对来讲比较成功，也是全球目前单线最大的产能的己内酰胺装置。也是当时突破了海外的技术的限制，实现了我们国家己内酰胺这块的技术突破的一个标志性的项目。包括现在公司投的像这种几二金一些这种技术，也是突破了海外卡脖子的这些封锁，对于我们整个国家在尼龙产业这块发展，是做出了比较大的贡献的。
目前虽然前期受到一定的波折，现在目前已经开始投产了，相信后面，公司在进行一系列的优化，随着，自然然的价格的回升，公司也会加快对于产能负荷的这块的调试，预期今年的产能的负荷，会逐步的提升。后续公司还有一些储备的一些技术，因为公司的研发实力还是非常强的，包括POE，你用12，包括一些这种垃圾制氢这一类的。公司手里的这些项目都处在中试，小事等一些前期的阶段。这些公司随着这些新材料的一些技术持续的投产，公司实业转型的步伐也会加快这个也是公司未来整个十四五，包括更长一段时间它的业绩支撑的一个很大的一个动力。
从公司长远的这个规划来讲，现在公司深入实施的是两商战略。第一个是工业工程领域的综合解决方案服务商，也就是这个工程业务。刚才我们讲的这个相当于是公司的这个基石性的业务。另外就是公司在十四五开始加大了力度，向高端化学品以及先进材料的供应商转型，实现科技研发和特色实业的这种一体化发展的这种模式。这块是公司未来发展的一个战略，根据公司集团十四五的规划，到2025年整个新材料实业项目的收入要占到总收入的15%。
现在2022年大概是只占5%左右的这个比例。相较于未来，可能这个，比例要持续提升的话，公司的这个实业要加速投产，这个收入也加速放量，因为相应的就是这个新材料项目正常的经营的情况下，它的这个盈利率、净利率，是会比工程业务要高很多的。所以如果是公司达到了15%的收入占比的目标，那么它的这个利润贡献在正常的这个情况下，会比15%的比例要高。这个也是驱动公司未来长期的估值，以及商业模式转型业绩增长的一个很重要的一个力量。
另外就是说从公司的资产负债表来讲，它和传统的这种建筑公司不太一样。因为我们可以看到传统的建筑公司它都是处在一个垫资的模式。也就是我的这个应收账款要比我的这个应付账款要大的。所以我是处在一个净垫资的这种状态，但是像中国化学这一类的专业工程公司，它的商业模式会更优。因为它的这个业主相对来讲更加的市场化一些。并且它在海外的这个比例是比较高的，它有比较多的这种预付款，并且在产业链上的地位也比较强。所以它有大量的应付款，所以它的这个经营性负债端是更大的。
它的经营性资产端是相对来讲是比较小的。所以它是处在一个占用上下游资金的这么一个状态，他不是不会对外进行垫资。所以这个也是它的这个资产负债表优于别的基建类企业的一个核心的一个点。
可以看到它的这个带息负债的规模也是比较低的所以我们可以看到公司现在在手的现金非常的充裕，他现在加上这个交易性金融资产和货币合在一起，总共有接近500个亿的量。但它的有息债务只有166个亿。所以整体上来讲，它的这个现金是完全覆盖了他的游戏债务的，他现在整体的这个市值，也就只有四百多个亿，所以他现在的这个现金是非常的充裕的，并且这个债务是很低的。
从现金流的角度来讲，公司自从上市以来，它的这个现金流就是持续为正的。近五年如果我们把所有的现金流的金额和规模净利润的比加在一起的话，那和利润的现金流和利润之间的这个比值是1.17，就是说明这个现金是大于净利润的，它的这个现金流量是非常的充裕的，其实他就是有比较强的分红的能力的。去年的公司整体分红率是20%，这个在央其中是处在中游水平，未来，是有比较大的提升的潜力的。
考虑到公司现在的这个呃现金流的这个情况，从盈利预测来讲，目前我们没有考虑过多的实业这块的利润的贡献我们现在考虑到的是公司在工程这边的一个稳健的一个增速，然后2526年，可能这个实验，会有一小部分的贡献，这个主要是还是看整个行业的这个呃，情况。然后，从现在的整体的这个利润来讲，我们预期今年的公司整体的这个利润，还是可以实现一个10%左右的稳健的增长，也相较于去年有明显的改善。然后从估值的角度来讲，无论是PD还是PE都是处在历史的最低的区间。刚才我们也讲到就是公司现在的这个在手现金500个亿，减去这个有息债务，剩下的有三百多个亿的净现金，现在公司的这个市值就只有四百多个亿。实际上整体的这个位置还是有比较强的安全边际的。考虑到公司现在整体估值比较低，业绩在修复，整个行业的预期在改善。
然后另外出海的这个节奏在加速，包括实业这块，也是新换来了董事长。新的这个董事长原先是在中石化做任职的，对于实业这边也是具有比较多的经验。相信来了之后，会对公司在实业这块是啊预计会有一定的推动，加速它的新材料到这些实业项目的投产，以及负荷的提升。后面如果实业这块出现了一个积极的变化了之后，那么相信公司的这个估值，包括它整个的估值体系。网页链接

作者：李华365

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