本文写于4月27日，欢迎各位投资大佬点评。
本人投资小白，内容均是自己的浅显分析，本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负，不足之处请各位大佬指出探讨！本文所有数据来源：$祥源新材(SZ300980)$ 公司年、中、季报、券商研报等公开资料。本文仅用于投资交流、指点学习，高能警告：文章又臭又长，兴趣不一致的可以不看哈，乱喷者拉黑
祥源新材4月25日披露了23年年报和24年一季报，26日市场下跌1.9%，感觉不是非常认可，或者大资金还没关注到？暂且不管这么多，先分析下公司年报和一季报。
先看主要的财务指标，收入和净利润、扣非净利润，23年全年和24年一季度如下：
2023年收入仅增长2.69%，利润负增长27%，看上去指标不行，其实需要细分到季度去看；24年收入增长40%，利润增长123%，看上去感觉还不错，其实也有些猫腻在里面，仔细看下利润表（季度）就知道了，列示一些主要指标：
一、收入，产能，毛利率分析
首先是收入，2023年全年仅增长2.69%，主要是因为一二季度拉胯了，三季度开始增速回升到30%，四季度增速也有31%，这块日常跟踪的多的就知道主要是因为H公司手机业务回归，消费电子整个行业复苏所致，这块带动了公司收入大幅增长。另外根据年前去公司调研了解，主要下游应用PVC板见底了，需求没有进一步下滑，综合导致公司收入反弹。24年一季度增速40%，超出23年Q3/Q4收入的增速8%左右，感觉里面有一部分原因是23年一季度基数低的原因，估计到后面几个季度增速可能会下降。
再看毛利率，各年度一季度毛利率一般都是最低的，这个应该和过年生产减少，单位固定成本增加有关。23年Q4的毛利率接近40%，全年第二高；24年Q1毛利率33.78%，比23年和22年Q1毛利率均要高。毛利率的提升，根据之前调研了解，主要是公司产品结构变化，高毛利率的产品销量增加（应该说的是应用在消费电子类的产品），23年Q2有41%，Q3有35%，Q4有40%，与消费电子行业在23年下半年复苏相互印证了。
对未来毛利率的走势的判断，得先看下收入结构和各自毛利率：
这上面表格有几个信息：
1、IXPP主要用于汽车内饰，IXPE用户建筑装饰（PVC板）、消费电子、家用电器、汽车内饰、医疗器械，IXPE里面过去PVC板占比是大头，其次是消费电子，全年增长-2.42%，收入占比87%，应该和总收入变化一致，Q3、Q4单季度有较大回升。IXPP增长17%主要得益于汽车行业和客户的收入增长。
2、IXPE的收入占比达到87%，目前来看其毛利率走势基本决定公司整体毛利率走势。同比毛利率增加8.7%，主要是消费电子类产品的毛利率高，收入占比提升所致。
3、其他收入增速140%，是因为公司应用在新能源汽车的几个产品收入增长了，22年基本没有，所以增速体现的比较快，收入占比也提升了，23年是6.5%，22年是2.8%，随着后面新产能进一步投放，这块收入占比会越来越高。其他收入的毛利率是-6.5%，22年是9.5%，说明公司新能源汽车应用的产品这块毛利率目前还是负的，还没形成规模效应，这块理论上会慢慢随着产销量增加，慢慢回正，但需要后续跟踪。
4、我们再看下客户情况
PVC客户主要是财纳福诺、海象新材、江苏正永、爱丽家居，公司主要和润阳科技竞争，客户在这两个公司里面来回跳，哪边产品便宜选哪边的，价格竞争激烈。
消费电子客户包括华为、VIVO、OPPO（不知道年报里面为什么仅提到VO），这里可以看到没有小米和荣耀，互动e上问问公司确认一下。
汽车内饰材料的客户有福特、长城、长安等品牌的机动车辆。
新能源领域的客户有亿玮、国轩、孚能、力神的供应链体系，产品被应用在广汽、小鹏、吉利等品牌的电动车中。
5、公司未来产能变化，收入、毛利率的变化预演
（1）聚烯烃发泡材料，公司近几年产能变化
公司是2020年上市的，募投资金建设1.1亿平方米聚烯烃发泡材料，扩大IXPE和IXPP的生产规模，2020年产能0.9亿平米，项目建完理论上可以有2亿平米，23年产能1.95亿还差一点点，根据年报项目完工进度92%，也差不多，23年留了点产能尾巴。所以IXPE和IXPP的总产能不会提升太多了，收入增长，更多得依靠产能利用率的提升。华为公司的手机回归，可以带动IXPE的产能利用率提升；汽车客户福特、长城、长安销量增长，可以带动IXPE和IXPP的产能利用率提升；其他下游领域2024年增长贡献应该有限（年报提到“针对国内航空航天和轨道交通领域的头部企业，公司正在推行产品导入认证，且取得了阶段性成果，预计明年将有可能进入小批量供货阶段。”，也就是说航空航天/轨道交通应用的产品2024年也不会有太多增长贡献）。
（2）新能源领域材料
公司发行可转债，计划的产能分别是：
根据2023年年报信息，广德的项目进度是80%，汉川基地项目还没开始，这块目前销售规模非常小。
项目计划广德建设期1年半，24年应该建完投放，汉川建设期2年，估计到26年才能建完了。广德生产基地预计2023年开始投产，投产当年达产率60%，第二年达产率80%，第三年达产率100%；汉川生产基地预计2024年开始投产，投产当年达产率60%，第二年达产率80%，第三年达产率100%。
按照公司的测算，建设期第二年增加收入6300万，也就是2024年这块可以贡献收入0.63亿，2023年公司收入3.8亿，其他收入0.1亿，其他收入可以有6倍增长，对整个收入可带来15%的增长。
因此预演一下后面收入和毛利率变化情况，IXPE和IXPP随着产能利用率提高，Q2会有进一步增长，预计30-40%，假设30%，但Q3、Q4增速可能会下滑，没有30%这么多，假设15%，所以预计24年全年IXPE/IXPP收入大概是4.7亿，其他收入用公司测算数据算，大概0.68亿，一共预计全年收入5.4亿，增长40%。
毛利率这块IXPE和IXPP大概率不会有大幅增长，假设维持，其他类毛利率随着新能源用产品产销率增长，不会继续拉胯为负数，23年毛利率是37%，24年Q1是33%的毛利率，假设全年能略有增长到39%，增加净利率1%。
二、费用分析
公司四费主要有2个变化，一个是管理费用增加了，一个是利息费用里面增加了可转债的利息。
先看管理费用，24年Q1管理费用率费用率是17%，同比增长79%，23年Q4费用率提升到13.6%，同比增长126%，公司解释原因是境外子公司投产引起职工薪酬和差旅费增加，还有厂房转固折旧增加所致。其实2023年Q2开始管理费用就有大幅增长了，23年Q1之前都是800来万，Q2开始增长到1000万以上，Q4和24年Q1都是1600万左右。看之前的管理费用率，基本都是比较稳定，所以2024年暂且按照17%计算管理费用率，2023年费用率是12%，这块减少净利率5%。
再看财务费用，2023年一方面因为发行可转债，票面一年利息46万。按照公司2023年年报说法，计提了可转债利息费用1001.45万，特意去看了下可转债利息费用计算方法，科普一下：
因此后面到2029年每年有大概1000万利息支出，24年大概是估算收入的1.8%，减少利润率。
虽然增加了可转债的利息，但短期借款开始减少了，利息支出会有一定下降。2023年短期借款利息占收入比例是0.6%，22年是0.3%，这块假设可以减少到22年水平，则可以增加利润率0.3%，因此利息支出增加部分一共减少利润率1.5%。
三、净利润估算和估值
因此结合上述估算（瞎算），毛利率增加净利率1%，管理费用减少净利率5%，财务费用减少净利率1.5%，合计减少净利率5.5%。由于公司23年Q2、Q3最接近管理费用没有大增，可转债利息还没计提，净利率分别是16.42%和13.85%，用15%算作管理费用和利息支出增长前的净利率水平，减少5.5%后净利率2024年大概只有9.5%左右。
按照测算5.4亿收入，净利润则为0.513亿，增长25%，可以看到是增收不增利的业绩（收入增长40%，利润增长25%）。
看下券商给的盈利预测，24年利润1个亿左右，是我预测的2倍，24年预测的平均收入6.39亿，也比我预测的多：
估值方面，公司22年6月份到现在，PE没低过25，最高69倍，22年8月前是45倍左右，9月份后增加至60左右。用50倍PE算，价值25亿，现在市值20亿，不是非常低估的状态。现在PB也有2.12，把可转债做股权算，PB也有1.38倍，不算非常低。
四、结论
以上测算的数据，肯定会和最终结果有很大偏差，其中确定性大的是管理费用里面人工费和折旧费有大额增长，以及财务费用里面利息支出有增长，这些都是不利于净利润增长的因子。
有利于净利润增长的几个因子反而都不确定：
1、IXPE的产能利用率会如何？23年仅47%，24年消费电子行业需求能否继续增长？PVC会不会下滑？汽车内饰需求如何？这些都不清楚，如果2024年统计局数据里面，消费电子开始下滑，汽车销量也下滑，那祥源IXPE和IXPP的收入好不到哪去了。
2、新能源领域的产品，是否能按部就班投产？公司预计6000万收入增长，一般都会多算，得打折。
3、毛利率24年Q1只有33.78%，虽然有一定理由，后面能增长到多少也没把握。
所以4-6月份的跟踪非常关键，半年报非常关键。
但这个测算只是给自己的一个指引：最后估值的测算，无论是PE还是PB，感觉赔率空间比较一般，这还是收入估计40%增长的情况下估计的。如果公司24年收入增长没这么多，那赔率更少。