$长春高新(SZ000661)$ 首先，我持有长春高新，它的股价低迷于此是超出我的预期的，网上能看到的核心原因是集采和新进入者让已有业务不确定，而新的业务又未曾清晰，至此必须要去复盘当初投资逻辑是否正确。高新经历了疫情和集采风波，夹在中美金融战中间，又叠加医药反腐，跌到今天找个位置，但我认为其基本属性仍未改变，仍然是非常优秀的消费医疗企业，产品矩阵、渠道和品牌是金赛的核心竞争力，是难以被新进入者撼动的，尤其新进入者靠单品的长效生长激素更难以撼动已有的市场格局；百克生物借助带状疱疹疫苗短中期内有不错的发展潜力；公司在新产品研发也开始发力。
公司发展过程中确实也有很多问题，首先是对金赛太过倚重，公司在近十年未曾再进行产业布局，金赛是1996年投资，百克生物也是2005年投资，公司最近20年鲜有像样的产业布局，基本上属于坐吃山空；第二，金磊实际上撑起了高新的一片天，但股份数太少，在离婚后股份数就更少，让金磊再全身心为企业付出，是违背人性的，只能指望人的无私奉献，很难持久，这些担心都不无道理。
重新分析后，我认为这是一个底层业务稳定，新业务正逐步发力的企业，尤其马骥上台后公司发生了非常多重要的变化。最近几年确实受板块拖累太严重了，其股价走势和板块走势拟合度非常高，但估值却不及板块，可能是业绩优于板块而股价跟着板块走所致，也可能是预期所致。未来掌舵人的变更和创业团队的稳定我认为才是公司的主要风险。
一、长春高新战略及演变历程
长春高新发展历任三任董事长，也体现出了三种不同的战略方向和风格。刘成福阶段大概是为了解决地方政府响应九二讲话，加大投资造成地方政府债务高、效率低的问题，从而整合企业上市。上市后长春高新从前期的多元化迅速脱离出来，开始聚焦医药产业；杨占民在位时间最长，但表现出守城的特点，战略没有扩张性，整个公司作为不足，但赶上了中国经济高速发展的时期，又恰巧碰上了金磊开拓了生长激素的儿科市场，所以公司整体获得了高增长；马骥可能是三任董事长重作为最多的，但整体经济增速放缓，且生长激素陷入集采风波，竞品增多的时期，因而公司股价陷入低迷。
（一） 刘成福时期
长春高新成立于1993年6月10日，由长春高新技术产业开发区发起，主要从事高新技术园区开发管理和高新产业孵化。公司上市之初呈现出业务的非相关多元性，1995年收入1.4个亿，其中房地产开发占68.15％、房屋租赁14.57％、金融5.58 ％、商品出口（热塑材料）5.44％、餐饮5.54％、商品销售0.74％。从公司成立到上市时间仅3年，业务结构分散度可以看出，长春高新的上市是地方政府临时拼凑的一个公司。
多元化是90年代公司的通病，1996年上市后，长高资金投向了六个方向，其中：金赛生长激素项目2950万元、农用大棚膜项1909万元、超扭曲液晶显示器2800万元、阿力甜2941.3万元，与吉林大学联办长春高吉特种工程塑料有限责任公司生产聚醚砜1520万元，与中科院长春应用化学研究所联合兴办科鹰防腐防水材料投资2120万元。
上市以后，公司实现了其他领域的收缩，并在医药领域开始布局。1996年，公司开始收购长生生物，并在1997年完成对长生生物的控股。1998年年报公布的主营业务仅剩生物医药（长生生物、金赛）、中成药（华康）和地产，其中华康已经成为公司利润中心，1998年总收入2.5亿元，利润5552万元，华康收入1.7亿元，利润2031万元；长生生物入3,566万元，净利润 523 万元；房地产销售收入2,573万元， 实现净利润2,199万元。华康和长生生物作为公司利润中心一直持续相当长时间，2000年，公司投资了长春高新东光电子有限公司，并在2003年实现了剥离。
刘成福时期的主要成绩是东拼西凑的打通了资本市场，并在多行业尝试后确定了医药这个主业，但不知是上级安排还是定力不足，又涉入其他行业。这个时期还表现出的一个特点是兼并重组频繁，长生生物、华康药业两块业务支撑都是短时间并入的，这也体现出当时公司业绩波动较大，疲于通过并购支撑业绩。
（二） 杨占民时期
杨占民任职长高董事长17年，期间长春高新作为母公司的发展功能逐步丧失，未开辟出新的发展局面，逐步成为了一个管理公司，产业功能依托下属公司进行发展。2003年后，逐步行成了今天金赛、百克、华康、地产的格局。
2003年前，杨占民进行了一系列大刀阔斧的操作，但结果是非常糟糕的。2001年6月开始成为长春高新董事长，任职后2001年8月变开启出售金赛药业，但并未成功，并在2002年终止转让，而金赛也在2002年找到了儿童增高这个市场，并开启了一路的狂飙。2003年长春高新剥离了主要利润来源长生生物，这在当时是非常难以理解的。2001年和2002年两年间，长高先后引入三个子公司：百克生物，主要看重艾滋病疫苗，其后这一块失败，又重拾长生狂犬疫苗和流感疫苗，引入晨光药业，主要引进肝炎 系列药、抗痢丸、安神胶囊，以及设立长春热力公司进入市政工程，这一期的发展是让人迷惑的，看似大刀阔斧，实则一通王八拳，也正是这种谜一样的操作让长春高新2003年出现亏损，也正是在这亏损时期，公司剥离了最核心资产——长生生物。一般来说，玻璃核心资产要么转型，要么公司无路可走，但从后来依然布局疫苗可看出，好像都不是。
数据来源：公司年报
2003年后，长春高新很少再有动作，对外扩展基本上都依赖于下属企业。百克接替了长生继续从事疫苗业务，2006年推出了水痘疫苗，又在2007年收购迈丰生物获得狂犬疫苗。2008年公司水痘和狂苗上市，开始利润增长，水痘疫苗持续发力，在2018年占全国水痘疫苗是从36%。 2009同百克生物一起设立长春莱威科技有限公司，作为百克生物的生产工厂；2010年晨光整合进入华康，并与百克生物设立长春百益制药有限责任公司，进行多肽药物研发；2014年百克公司投资2400万元于荷兰 Mucosis 公司，占股11.5%，主要获得鼻喷流感疫苗，同年成立北京佰克，于2016年注销；2017年长春高新与百克生物一同分期投资2.7亿元于上海上海瑞宙生物科技有公司，主要希望获得24价肺炎疫苗。
数据来源:长高年报
华康药业在其任职期间几乎没有增长，2010年华康成立吉林圣亚医药科技有限公司进行人参精深研发；2011年投资设立吉林华康食元生物科技有限公司，进入食品保健等领域，2017年华康成立吉林维泽医药连锁有限公司和长春汇康网络科技有限公司，并剥离了秦皇岛市山海关药业有限责任公司。
金赛期间动作很少，主要是为了铺设终端渠道投资儿童医院。2011年投资长沙贝诺医院，2015年投入1120万于上海金蓓高医院投资管理有限公司，2017年长高投资1500万美元于Rani Therapeutics,LLC获得10%股权，主要获得关于口服生长激素产品在中国的独家销售权。
长高作为集团在很少有动作，2010年出资 1,000 万元，占股3.45%设立吉林省国家生物产业创业投资基金有限公司，该基金所投项目现仅西安爱德万思医疗科技有限公司正常经营，该公司主要从事耗材类医疗器械；2015年长高2200万西安爱德万思医疗科技有限公司，获得44.5%股权； 2017年集团层面探索成立医药产业基金，但最终未获成功。
马骥时期
马骥应该是三个董事长中最有作为，也方向最正确一位。2019年布局了三个重大投资，出资1亿美金与安沃泰克成立合资公司，其中安沃泰克出资1000万美金，6项生物类类似药估值9000万美金。合资的生产基地可实现年产120万支阿达木单抗类似物、年产74万支贝伐珠单抗类似药 、年产80万支阿柏西普类似物。“待项目全部达产达效后，预计可实现年产值60亿元，净利润15亿元，税金5亿元。”长春安沃高新基因工程抗体类药物项目负责人表示。
表一：安沃泰克6个类似药
数据来源：药智头条
同年，长春高新出资7600万占股20%成立美国免疫唤醒股份有限公司，主要获得双特异抗体。本次投资完成后，抗体平台合资公司将获得美国Amesino公司的拥有全球知识产权的双特异性抗体药物平台。抗体平台合资公司先期选择已知靶点进行二次开发，该平台主要两个双抗平台是VEGF和CD3，主要是同时作用于免疫和血管生成。
图四：免疫唤醒管线情况
数据来源：免疫唤醒公司网站
同年，还出资4200万元，占股20%同美国CyanVac公司成立美国蓝湖生物技术股份有限公司，主要获得吸道合胞病毒疫苗。本次投资完成后，合资公司将获得美国CyanVac公司呼吸道合胞病毒疫苗在除中国外的世界范围内的权益并实施疫苗的研制开发，该疫苗中国权限为广州思安信拥有，2020年长高投资思安3400万元，持股26.25%。
图五：蓝湖疫苗管线
数据来源：蓝湖公司网站
2020年，长高以2,830万美元认购美国Brillian公司21,849,907股A轮优先股方式，成为美国Brillian公司大股东，占股42.1382%。美国Brillian 公司主要进行高端仿制药与儿童505b2改良药研发，制剂及缓控释技术高于同行业平均水平。其自主开发的儿童505b2药物平台针对当下儿童用药的缺点，开发出具有诸多优势的液体口服药物，可以大幅提高儿童患者的依从性。
表二：Brillian公司管线及上市时间
2021年除对思安和瑞宙增资外，股权分别变为20.42%和40.92%，金赛药业于 2021 年 7 月，支付投资2亿元收购北京新源长青生物科技有限公司 38%股权，该公司主要围绕阿尔茨海默病(AD)、帕金森病(PD)等神经退行性疾病的早期诊断及精准诊断，开展生物标志物医学转化研究。
金赛药业2022 年 3 月投资成本 3400万元收购杭州沃维医疗科技有限公司（以下简称杭州沃维）47.78%股权，新生儿及成人脑功能监护设备。杭州沃维产品上市后，市场需求不及预期，致公司经营困难，2023 年 9 月已经停止生产经营并成立清算组。继续增资瑞宙，股权达46.24%。投资1000万元获得苏州百递博远生物科技有限公司10%股权，主要用于核酸药物研发；投资1亿元获得上海椿安生物医药科技有限公司，用于ADC药物研发。
2023年公司继续投资1.5亿元获得传信生物17.64%股权，继续加大在mRNA领域的布局。
2023年将是未来长春高新非常关键的一年，将几个儿科、生长激素、器械、妇科、创新药单独拆分成独立发展主体进行孵化，确定集团和金赛的孵化平台功能。在2022年业绩说明会上，金磊阐述了未来公司的孵化模块，希望做强生的逻辑便在此，金赛会很大程度上依托现有业务承接未来孵化功能：
1、原有金赛继续生长激素业务；
2、上海赛增医疗科技有限公司专注于肿瘤创新药，聘请徐立忠（John Xu）博士为子公司联席CEO，全面负责公司肿瘤领域创新药发现与规划实施。徐立拥有20余年中、美学术界和工业界生物医学研究与药物开发的丰富经验，获得北京大学细胞生物学与遗传学学士学位、哈佛大学生物化学博士学位，并在斯坦福大学医学院完成免疫学领域的博士后培训。
在加入金赛药业前，徐博士历任伊利诺大学香槟分校免疫学助理教授、诺华(中国)生物医学研究中心生物标记物开发资深研究员、葛兰素史克中国研发中心生物(制)药副总监、上海仁会生物制药股份有限公司首席科学官、上海博槿生物科技有限公司总裁兼首席科学官及上海鸿声医药科技有限公司总裁中，主导了胰高血糖素类多肽-1受体激动剂药物的临床前研究与IND及NDA申报，并参与了一系列IND在First-in-Human和/或Proof-of-Concept临床试验中药代、药效动力学的评估，建立了TCR-T和树突状细胞疫苗两个互补性的免疫疗法技术平台。
3、湖北省金贝硒生物科技有限责任公司，聘任济川药业前副总经理张建民担任总经理、法人，预计是要承接从Brillian承接的大量儿童仿制药。
4、长春金尚茗企业管理有限公司，下属三个公司，预计是开展儿科的保健类产业；
5、 长春金妍迪科生物医药科技有限公司，依托促卵泡针开展妇科领域；
表三：金赛功能分拆
数据来源：长春高新2023年年报
从年报公布来看，儿科、成人内分泌、医美仍然延续了以前的很多边缘业务，还未完全成型。此外，公司在mRNA领域进行了大量布局，包括苏州百递博远生物科技有限公司和传信生物医药（苏州）有限公司。
表四：长春高新主要子公司及功能（只列举医药类板块）
数据来源：长春高新工商信息
总的来说，马骥上台5年做了非常多卓有成效的工作，布局大品类生物类似药、mRNA药物、ADC药物、双抗平台、引入RSV和24价肺炎疫苗，并对公司组织体系和发展方式进行了梳理，这些成果一旦呈现，长高发展将是可期的，这些在2023年年报已有体现。
二、金赛分析
金赛现在是整个长高的核心支柱，而生长激素又是金赛的支柱，分析金赛主要两个点：第一，在集采和众多新进入者前提下，金赛现有的生长激素业务能否守得住；第二，新业务未来能否有所支撑，这包括金赛和集团两个层面的新业务。
数据来源：长春高新历年年报
我看雪球上有人说出生率下降是生长激素不行的主要原因，这是非常幼稚的。任何事情都会存在多方面的影响，出生率下降肯定会有影响，但这种影响不是致命的，渗透率不足、经济发展、成人市场开拓都是促进的因素，但这些都不会是结构性的影响，结构性影响还是集采及新进者导致集采大幅降价。要理解生长激素在集采和众多新进者的条件下是否守得住，就必须理解生长激素这一药品的性质，如果将其归结为普通药品，在新进入者这一前提下是无论如何也守不住的，所有药品专利过期后都是普通的化工产品，价格下降90%是必然趋势，在这种预期下，现有10倍PE的估值可以说都是高估了。
图八：代表药物专利到期后销售情况
图九：历次集采降价幅度
要理解生长激素是否会陷入这种困境，首先需要明白生长激素同这些仿制药的区别，我的判断是生长激素并不会因集采而大幅降价，因为生长激素本质是消费医疗，更偏向于消费属性，它的性质更偏向于牙科和眼科，只是需要借助医院这个渠道进行开单，后续的服务能力和品牌才是这个药的核心竞争力。仿制药大体而言，其用药非常简单，患者依从性非常好，无需厂家跟踪服务，治疗的功能非常明确，比如心脑血管、糖尿病、乙肝等，都是随餐或者睡觉前一粒，不需要随时跟踪、调整用药方案。要理解生长激素的这一特性，就必须了解生长激素的发展历程和现在的商业模式。
（一）院外为主（70%），（30%）院内为辅和一家独大的市场格局
生长激素早在上世纪50年代就研发成功，通过无数次迭代，直到上世纪90年代才解决毒性、稳定性问题，推出粉针，2005 年金赛上市亚太地区第一支水针剂型，优化免疫原性问题，2014 年上市全球第一支长效水针剂型，优化依从性问题。
生长激素最吸引我的投资逻辑是院内为辅，院外为主的市场格局，这种格局最大的意义在于厂商具有一定的定价权。那些只能在医院内部销售的药品，除非是独家品种，厂家是没有定价权，这一区别的源头医疗消费的逻辑。尽管患者都是最后买单的人，但是患者通过购买医生的专业知识达到治疗目的，品牌对医生而言是没有意义的，患者选择医生的目的就是通过专业知识获得治疗方案。
品牌和渠道对院外消费非常重要。当院外市场存在的时候，医生的角色从权威变成了咨询。医生不会直接给患者开具处方，而会向患者提供多种可选择的方案，包括长效、短水、粉针和不同品牌的价格，品牌在这里的作用就非常突出了。另外，医生开具处方的同时还要考虑疗效，那么院外服务体系也非常重要。首先得保证能够有生长激素的冷链运输和储存系统，其次还得有足够多的院外服务人员帮着跟踪结果，随时调整方案，这些都不是新的进入者能够迅速建立的。所以，某种程度上来说，生长激素不仅需要购买药物，还需要购买院外的服务。
那么，生长激素这种销售体系是怎么行成的呢？这同我国儿童内分泌科的发展历程、特殊的医疗体系和生长激素的特殊性质是有关的。2000年初，生长激素作为药品主要应用于烧伤科，且竞争者众多，是一个彻底的红海市场。2000年公司年报出现了这样的表述：“公司在发展主导产业过程中品牌产品知名度不高，特别是随着基因重组人生长激素（rhGH）和基因重组人粒细胞集落刺激因子（GCSF）市场的扩大，吸引了国内近30多家药厂生产本公司的同类产品，进入时间较晚，增加了进一步开拓市场的难度。”当时的主要渠道是医院：1999年年报这样描述：“目前两类生物药品已全面投放市场，建立起了覆盖全国主要省会城市及沿海中型城市的销售网络，产品进入了全国200 多家最主要医院。
上世纪末，国内从事儿科内分泌领域专业人员较少。1988年首届全国内分泌学术会议召开，大多参会的为儿保医生，真正从事儿科内分泌专业的医生不到20人。金赛药业率先嗅到了矮小症市场的潜力，也看到了思真在推广该市场失败的症结所在：医生不足、长期用药。首先，金赛一边通过与中国红十字基金会合作开展红十字天使计划一金赛矮小症儿童医疗救助活动，学校宣传等方式唤醒这个市场。
另一方面，开始医生群体的培训。20年来举办、支持216场国际国内学术会议，覆盖医生23000人次，带动行业研究者发表生长激素相关学术文章 637 篇，协助培养学术带头人100余名。2007年起出资260万设立“金赛儿科中青年内分泌医师科研基金” 和“金赛烧伤外科医生科研基金”，迄今共106名医生获得科研奖项。甚至帮助不具备内分泌科能力的医院建设内分泌科，到如今金赛药业的生长激素系列产品覆盖30个省市自治区、1209家医院。
最后，搭建院外服务体系，投资儿童医院，建立符合生物药存储条件的社区医院，院外服务团队超过4000人。生长激素是长期用药的过程，需要定期检查及大量诊疗跟踪服务，这个工作量院内医生和护士无法完成，除了矮小症还有大量的患者等待医治，所以一般都是在院内走首诊，大多数都是自费院外拿药。就需要有一个独立的院外医疗服务体系的支撑。赛的身高管理师会对每个患儿和家长提供药品和电子笔使用、保存、注射时要注意的事项和三个月、六个月定期检查骨龄、指标、性发育等这些问题及时提供帮助，还有定期健康管理课程来辅助家长在患儿睡眠、运动、饮食综合方面进行协助和指导。
这一套医疗体系的建立，我认为才是金赛最具价值的地方，这也是今天奠定金赛在生长激素行业龙头地位的根本。在这套体系的支撑下，水针和长效的推出和适应症的扩展让这套体系价值发挥到最大。
（二）集采是否会改变现有生长激素格局
要判断集采是否会影响现有的生长激素销售模式和格局，先要了解集采的目的和背景。1992年和2002年非典是中国医疗体系改革两个非常重要的节点。前者由于90年代全面拥抱市场化，开始学习西方医疗市场化改革，这种改革造成了非常多的问题，假药问题，看病难、看病贵的问题都是这一阶段产生的。由于医疗是依靠医生的权威性质，所以一个药卖得好不好，关键医生说了算，这就造成了对医生的贿赂成风，不管药品咋样，只要给医生贿赂足够高，就能够卖得好，而且越贵，给医生的回扣越多卖的越好。所以，郑筱萸期间药企是不搞研发的，而是专注于贿赂，贿赂药监局和医生。我拜访过的CRO企业就说，那个期间，有一个团队专门在北京编材料，也不用临床实验的。郑筱萸期间每年2万多个假批文流出，这也是这段时间国外药品虽然专利过期，仍然享有高溢价，给国家经济和人民生命财产造成了重大损失，这也是唯一一个因为贪污腐败被枪毙的部长。看病难、看病贵成为那个时候主要问题，引发了非常大的社会矛盾和群体事件。
2002年SARS的爆发，让国家意识到了医改的失败，这是我国改革开放三十年，唯一承认改革失败的地方，于是开启了医疗体系的改革，这一方案在2008年正式出台：安全、可靠、可及奠定了现在医疗改革的基本基调，也是后来一致性评价、两票制、集采、医保局改革的总方向。先通过一致性评价，让上市流通的药品获得原研一致的疗效，再通过集采降低价格让老百姓可及。我们应对新冠病毒的成功，正是这一改革成功的标志。
医保改革，包括后来的医联体改革，区域医疗一体化改革的目的不是把所有的药品消费统进医院，而是保证老百姓最基本的医疗需求，同时合理的分配医疗资源，不形成资源的挤占。同样，生长激素集采的目的并不是让所有生长激素的消费涌进公立医院，一来医保吃不消，二来我们的医院资源也承接不了。生长激素的消费需要三个月、六个月定期检查骨龄、指标、性发育等这些问题，并及时提供帮助，还有定期健康管理课程来辅助家长在患儿睡眠、运动、饮食综合方面进行协助和指导。如果所有的患者都涌入医院，是没有如此大规模的医生和护士服务的。
另一方面，美国已经开始将生长激素用药从医保剔除，原因肯定是负担过大。这也是我国医保局限在内生性生长激素缺乏症，并且还有很多其他限制，生长激素激发实验数值小于5（GHD缺乏症），才能医保报销50%，这个比例占生长激素使用患者的人数比例不到10%，现在的小孩GHD缺乏的小孩人数比较少，大部分是性早熟和身高焦虑。上海要求比较严格，还要求身高低于3%的身高，报销比例只有10%。华东其他地区只有一个条件，激发实验数据小于5，浙江，江苏有20-25%可以达到报销的要求。再试想一个前提，如果各类生长激素都在医院可以开到，在院内和院外存在如此大价差的前提下，那些达不到报销标准的人，又想要生长激素，这里会有巨大的滋生腐败的空间，这些都不是医保希望看到的。
粉针、水针和长效共存的情况下，站在医保的角度，它只能保证最基本的需求，是不会对更加个性化和高端需求进行服务的，所以现在集采最多的仍然是粉针。未来，随着长效增多，虽说水针也进入了集采，但在只有两家头部企业把持的情况下，暂时也不会伤筋动骨。最后几乎放弃粉针，全部采用水针的情况预计只有一种，就是长效竞争者变多，持续降价，短水同样也只能采用降价策略，直到让粉针已经没有降价空间，退出市场，这种格局至少需要十年。长效还有三年左右独占期，竞争对手市场还有爬坡期，最后才是竞争期。
影响这一格局的另一个重要因素就是药占比，即买药的花费占总花费的比例。一般而言，政府办基层医疗卫生机构、二级公立医院、三级公立医院基本药物配备品种数量占比原则上分别不低于90%、80%、60%。生长激素用药时间一般在18个月，费用一个周期下来从2-30万不等，所以在药占比压力下，医院是不可能长期开药的，院外市场成为必要补充，而院外市场的服务能力就成为了核心竞争力。
（三）新进入者对当下格局的冲击和影响
即便集采不能改变当下生长激素销售格局，新进入者也是面临的另一个巨大冲击，在这一点上，我更多的是担心新进入者如何生存的问题，而不是担心对金赛的冲击。为何当下生长激素就安科生物和金赛取得了成功？为何新进入者不进入水针这一更成熟市场，而选择长效市场？这两个问题很好的回应了新进入者对当下格局的冲击。
安科生物的成功几乎是复刻了金赛药业，核心能力还是建立院外的销售和服务体系，这也从另一侧面说明了院外服务体系才是生长激素成功的关键。新进入者面临的最大问题也正是这个，现在主要的市场已经被跑马圈地差不多了，而长效生长激素在下沉市场需求不足，必须从金赛和安科受中去抢占现有的市场。新进入者几乎都选择了长效生长激素，这就基本上意味着他们放弃了短水这个市场，希望能够从战略上复刻安科的路径。在现有生长激素格局上，金赛几乎占据70%市场，安科20%，其他一众企业10%，核心就是对院外市场的培养。
现在对新进入者来说面临的几个难题是：第一，品牌力较弱；第二，渠道不足；第三，适应症不够多；第四，产品矩阵不足。在这种条件下，新进入者在产品没上量前，生产成本、管理成本也更高、销售成本都比金赛更高，而营销手段最有效的只有价格这一个。在价格竞争上，又有短水与之抗衡，试想他们的定价策略只有一个，就是短水和长春高新的长水之间。随着这些长效水针的推出，价格降低是必然的，但对医疗产品而言，医生也有依从性，价格并非唯一的竞争策略，医生需要评估其安全性和疗效，虽有临床实验，但没有大样本的临床应用，医生和家长不会因为价格便宜就随便使用的，更何况后期的服务体系是非常重要的，这些都需要巨大时间和成本去堆积，这也正是新进入者非常弱项的地方。金赛随着更多儿科产品的上量，不仅可以从产品和服务上巩固现有的渠道，而且可以分摊销售成本，行成更大的优是。所以，未来大概率长效水针仍然会保持现在的格局，金赛70%，安科20%，其他一众企业10%，这是几乎所有医药行业的规律，头部企业吃大头。
（四） 金赛新的产业布局
在前面分析三个董事长期间的布局是已经看出来，金赛未来分为五个BU，儿童内分泌、综合儿科、儿科保健、妇科和肿瘤，从金赛2023年年报公布的产限布局看，长效生长激素适应症扩展有6个药物，GS3-007a 口服液用于开拓成人市场，刚进入临床一期。在现有格局下，长效生长激素有三年左右独占其，三年后适应症应该也是最全的，按照上述分析，只要长春高新自己不作死，生长激素的基本盘是可以稳定的。
在儿童保健领域，金蓓高、赛必健、固益素基本围绕儿童营养、减肥、长高、体态等领域进行了布局，数据表明2022年中国儿童保健品行业的市场规模达到了523.7亿元人民币，同比增长了2.4%。我国儿童保健食品消费以增强免疫力类为主，销售规模约29.97亿元，占比17%;促进消化型规模26.37亿元，占比15%;鱼肝油类20.68亿元，占比11%;其他(如钙剂等)101.88亿元，占比57%。营销是这一市场的关键，技术门槛低，分散度极高，可以分一杯羹，但却难以成为不可替代的优势产品，因此我们不能有太大的期望，能够做到2-3个亿利润已经非常了不起。
综合儿科可能是公司未来在儿科的一个重要突破，随着对美国Brillian的控制，有十二三个国外比较优秀的产品引入，自研的注射用醋酸曲普瑞林微球用于儿童中枢性性早熟、注射用金纳单抗用于儿童关节炎、亮丙瑞林注射乳剂用于儿童中枢性性早熟，公司在完善综合儿科的布局。张建民原是济川药业销售副总，从其常年薪酬来看，在儿科销售领域是有些建树的。
公司未来在妇科领域非常大可能做大一家独大，重复在生长激素领域的故事，但市场容量有限，加上其他产品可能到达30-40亿的市场规模。根据米内网数据，2022年中国公立医疗机构终端销售数据，丽珠集团的亮丙瑞林微球销售额超过20亿元，武田的亮丙瑞林微球、博恩特的亮丙瑞林缓释微球销售额均超过15亿元。去年金赛的重组人促卵泡激素注射液，也就是促卵泡激素水针剂型的获批上市。目前国内市场主要有默克的短效促卵泡激素水针（果纳芬），丽珠的尿源性促排卵激素（丽申宝，属于落后性产品），目前市售的亮丙瑞林微球产品将微粒载体和活性成分分置于两个注射针筒中，设计复杂，在注射之前需进行复杂的混合步骤，有可能导致剂量不准确，并经常会发生微粒体堵塞针头的状况。Gensci093-6M使用更便利、患者依从性更好。这三家亮丙瑞林微球最长缓释期为武田“抑那通”的3个月1针，金赛的亮丙瑞林注射乳剂最长缓释期为6个月1针。此外，金赛在妇科领域还布局了，水溶性黄体酮注射液、EG017 片、替勃龙片等产品。
癌症领域的发力可能仍然需要时间，公司即将上市的产品为金妥昔单抗注射液（Gensci043），用于治疗晚期胃或胃食管结合部腺癌适应症。金妥昔单抗（靶点VEGFR2）胃癌临床三期入组速度超过头部企业，原研2014年在美国获批上市，为晚期胃癌的二线治疗，目前全球独家。2023年上半年礼来的雷莫芦单抗总销售4.97亿美元。中国临床肿瘤学会（CSCO）胃癌诊疗指南把雷莫西尤单抗作为晚期胃癌Ⅰ级推荐用药，是国内首个且唯一被批准用于晚期胃癌二线治疗的靶向药物。公司未来在肿瘤领域的突破还必须依赖于现有投资的生物类似药平台、ADC平台和双抗平台，这些才是未来肿瘤药物发展重点，这一块的空间是非常巨大的，但短时间还看不到成效。
此外，百克的布局还算可以，狂犬疫苗的人二倍体、RSV疫苗、24价肺炎疫苗都是大品种，而刚刚上市的带状疱疹疫苗可能不久后还是会面临挑战。百克减毒带状疱疹的主要优势是价格低，仅重组的三分之一左右，安全性更高，只打一针，依从性更好，且年龄范围更大，40-50岁的唯一选择，缺点是保护力不足，仅60%，不及重组的90%。减毒疫苗在国外被完全替代的主要元应该是海外对价格敏感度更低一些，而国内价格应该是一个比较重要的考量因素，因而不会迅速被替代，直到竞争者变多，价格区别不大的时候，会收到很大冲击。
三、长春高新股价及估值问题
造成长春高新股价下跌的核心原因还是资金抛弃生物医药产业。刚开始的时候我也认为是集采的压力，但对比后发现，长高的走势跟生物医药的拟合度是相当高的。有一点是非常意外的，就是进入2023年以后，生物医药价格在下跌而估值在上升，长春高新估值则一直下跌，说明整体生物医药业绩的确承压，而长高的业绩反而有所支撑，但也被行业整体压制。
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疫情后，长春高新股价走势可以分为三段，其中两段同生物医药趋势相同，后一段则同生物医药背离，2020年8月前，受疫情刺激，生物板块2020年8月估值上涨到100倍以上，其后一路下行，这期间长春高新即便在2021年7月受广东集采刺激，但整体趋势是同生物医药趋同的。
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长春高新同生物医药的背离出现在2023年3月17日，可能是受胰岛素集采降价70%影响，长春高新股价当日跌停，其后便颓势不止。即便生物医药整体估值，2023年至今回复30%，长春高新估值则跌掉50%。这一点我刚开始的分析是错误的，以为是受集采预期压制，但其实是长高业绩好于生物医药整体，但股价却受生物医药整体压制，所以估值反而更低。
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尽管长春高新收入和增速下滑，但这是整个生物医药行业的共同特点，因为疫情导致了医药行业非正常的增长，其后自然是下滑的，再加上疫情导致国家财政紧张，所以很多医院的建设也停滞了。如果把长春高新，同整个生物医药行业对比表现并不算差。
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至于是否把研发加回计算利润增长率，我认为是没有必要的，因为生物医药行业整体研发支出在增长，但长春高新在研发上确实也进行了大量投入，这个投入在生物医药行业里面也是居于前茅的，但估值却不足其他公司的零头，市场已经把长春高新作为仿制药企业和化学制品公司在估值。研发是医药行业的特性，我忘记了我哪一年统计过，全球研发支出前十的企业里，有好几个是医药行业。医药行业的特性必须要研发，主要有两方面，医药本质是认知生命的，是需要不断深化下去的；另一方面，医药是化工的变种，多样性是肯定的，所以必须有新产品。
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A股生物制药公司（申万分类2021）研发费用及估值
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生物医药在疫情高点后遇到了很多麻烦。从资金整体而言，这是以前外资最为喜欢的一类股票，在中美摩擦升级之下，北向资金的撤离首当其冲的就是它。在板块上，疫情后先是新能源、大宗，再是芯片，后又是人工智能AI，资金流出追逐热点，我很多投医药的朋友现在都开始投资智能制造了，也不敢投医药了。最后，就是集采和反腐的压制，让生物医药产业受到了很大的打击。
所以，长春高新现在确实被严重打压力，但这是整个生物产业的共性，我们不应该把长春高新单独来看而陷入集采恐慌之中。如果我们同生物医药行业对比，对集采不至于如此恐慌，即便作为一个没有增长的现金流业务，在如此的研发投入下，长春高新的估值是偏低的，至少应该是在生物医药平均估值之上的。
四、长春高新问题
相比很多人对生长激素的担忧，我最担心的问题其实有两个：第一，长高董事长换人，第二，新设立BU的股权激励。从三任董事长三个风格可以看出，公司实控人对企业的影响是巨大的，马骥上台后虽然股价遇到了很大问题，但不可否认，其任期内是有很多作为的，只是这些作为还没有兑现。马骥今年已经59岁了，是到点就退还是像杨占民一样继续留任，这一点的影响至关重要，马骥上任后股份一直在增持，已经有7万股了，对一个国企领导来说，在没有其他问题前提下，这几乎是全部身家了。尽管金博士对金赛和长高的贡献非常大，但真正的实控人是长春国资委，长高的董事长才是最重要的。在杨占民期间，尽管金磊非常厉害，但是公司企业业务布局几乎没有，这就是一把手的风格和态度决定的。如果马骥不能连任，甚至像杨占民一样，新的领导能否持续的投入布局，尤其在国企这个不能亏损的大帽子下，还敢不敢继续增加投入，这才是最大的不确定因素。
很多人对金磊离婚减持有所顾虑，金磊未来最大的利益并不在这个上面，金磊现有的长春高新股权相当于兑现了生长激素的贡献，而他未来最大的利益应该是新设立的几个BU上。金磊上次年会说未来金赛将像集团一样孵化企业，学习强生，其实就是独立的发展主体，这些发展主体肯定需要进行进一步的股权激励，然后成为新的上市主体，这些才是团队未来利益的核心，尽早的股权激励能够稳定团队人心。
总的分析下来，长春高新现在的问题是整个生物医药的共性，但长高其实比行业表现要更好，但估值确实行业平均水平的三分之一。我还是坚持生长激素的消费属性大于医药属性，集采并不能对其伤筋动骨，只要金赛自己不犯错误，新进入者也难以挑战现有格局。马骥上台后，无论对生物类似药、ADC、双抗、mRNA、RSV疫苗、24价肺炎疫苗的布局都是大手笔，而组织架构的重新梳理也是及时的，这种发展方式也是长春高新所擅长的，至于股价，仁者见仁智者见智，都交给时间吧。