总体来讲，游戏业务已完成探底（Q1总流水已经转正），广告业务继续高歌猛进，金科企服增速正常，高质量增长模式坚实推进，单季毛利率大幅提升至52.6%（应该是历史新高），毛利、净利增速显著快于收入增速。
一、“通訊+社交”的基本盘是否仍在？
1、微信：mau同比+3%，环比+1%，增至13.59亿；
2、QQ：mau同比-7%，环比-0.2%，跌至5.53亿；
3、视频号：总用户使用时长同比+80%；
4、小程序：总用户时长同比+20%；
5、搜一搜：未披露具体数据（在健康增长，处于轻度变现阶段）。
结论：“通訊+社交”的基本盘仍在，并且在短期内看不到被顛覆的迹象。
二、核心业务的情況
（一）游戏业务
1、24Q1的下降主要是前几个季度流水疲弱导致，前几个季度流水疲弱主要原因是旗舰游戏的运营团队存在问题，次要原因是没有推出爆款新游（元梦似乎不及预期）。
2、旗舰游戏更换团队和调整商业化策略之后，情况有了明显的改变，本季流水实现了强劲增长（递延收入1010亿，历史新高），意味着未来2到3个季度的营收有了保障，应该能够实现个位数的同比增长。
3、腾讯游戏在不断积累“常青开新芽”的经验，旗舰游戏的反弹、《荒野乱斗》和《金铲铲》爆发，均是这一策略的成功案例。在新游推出不力的情况下，常青焕新既能承接增长压力，又能提升边际利润，这是名副其实的高质量增长。
4、目前新游的策略是宁缺毋滥，不会过分看重短期指标，避免成为流星，例如《金铲铲》，虽然起步比较平稳，但现在已经成为仅次于王者和吃鸡的第三大手游。
5、腾讯游戏已经成长为全球布局、全球运营、全球赛马的体系，他们都自成体系，各有特色。
6、腾讯游戏建立了这样一种文化：“当游戏不成功时，不会仅仅归咎于游戏的生命周期，而是反思有哪些bug或潜力点，这可能就是腾讯游戏拥有最多常青作品的核心原因。”这与腾讯公司的“产品文化”是一脉相承的。
7、今年有几款值得关注的新游：包括《DNF》、《塔瑞斯世界》、《极品飞车》、《海贼王》以及《三角洲行动》等。
小结：游戏业务尽管面临短期业绩承压，但有常青策略、全球布局、产品文化的加持，未来应该仍然能保持良性增长，但是基于现有体量和运营策略，预期不能过高，维持小个位数增幅即可，另外毛利增幅应该明显大于收入增幅。
（二）广告业务
1、广告收入方面，各大工具均有建树：视频号同比+100%（加载率仅为竞品的1/4），小程序+40%（主要是小游戏），腾讯视频同比+两位数%，搜一搜刚开始轻度变现，其中公众号、小程序、视频号均处于变现周期中的相对早期阶段。
2、根据Meta的经验，社交平台的优势在于其用户参与时间远超搜索引擎和电商平台，这也是腾讯的基本盘和护城河。
3、预计今年后续几个季度的收入增速将低于Q1（我保守估计在15-18%），但尽管如此，广告收入的继续增长仍维持乐观，无论广告市场如何，腾讯广告将继续扩大市场份额（基于1、2）。
小结：以腾讯拥有的资源（用户数+流量），广告业务应该远不止目前1000亿的体量，长期以来的“注重用户体验+运营能力滞后”制约了腾讯广告的变现效率，希望腾讯能够借助“微信全家桶+AI”再次后发制人，5年内做到2000亿，这才是腾讯广告应该有的规模。
（三）金科企服
1、金科一升一降，升的是财富管理，降的是线下支付，这与当前宏观环境和消费信心密切相关，可以解释的逻辑是消费降级的趋势下，居民更加倾向于存钱和买理财。对于腾讯而言，手心手背都是肉，无论是消费支付，还是存钱理财，只要资金留在微信系统，都是高附加值的业务。
2、受益于电商交易量的增长，视频号技术服务费成为云服务的重要增长点，而且是妥妥的高毛利业务。
3、saas货币化取得初步成功，企微实现三倍增长，腾讯会议收入同比翻番。尽管国内saas付费习惯远没有美国成熟，但会继续保持投入，也许在不久的将来就会迎来拐点。
（四）投资组合
1、估值：我們於上市投資公司（不包括附屬公司）權益的公允價值為人民幣5524億元，我們非上市投資的賬面價值為人民幣3288億元（合计8812亿人民币）
2、“投资人目前对我们投资组合的估值在几千亿人民币左右，我认为这一估值与我们投资组合的内在价值相比仍有差距，但随着联营公司的盈利能力不断提升，如拼多多，这一差距会逐渐缩小，因为联营公司的盈利能力将直接反映在腾讯的净利润中。”这一段没看懂，到底是当前估值高，还是内在价值高？
3、公司认为投资组合无论从战略还是财务角度看，都为股东带来了丰厚的回报，鉴于规模已经非常庞大（反垄断），没有计划加大投入，现有投资组合可以提供现金流或回馈股东。
（五）股东回报
2024年1000亿的回购计划不变，公司认为当前股价也仍有吸引力。
三、其他要点/亮点摘录
1、高质量增长：公司已经识别业务中的低质量产品和服务，因此可以专注于核心业务，视频号、搜索广告、电商技术服务、AI、微信电商、saas都是现在和未来的高质量收入增长点，而且具有相当长的回报期。
2、成本和费用：广告费用会进行动态控制，改投的会投，但会在成本纪律的文化和机制下严格评估ROI。
四、跟踪验证
1、国内游戏：Q2能否实现同比正增长？
2、广告业务：能否继续保持20%以上的收入增幅？
3、金融科技：理财业务的高增速？
4、AI：能否实现技术和商业化的进一步突破？
五、估值及交易计划
1、估值
我对于腾讯的估值模型是：
合理估值=经调整净利*25pe
经调整净利预测按季滚动：
23Q4+24Q1+24Q2+24Q3=1800亿
合理估值=1800*25=45000亿
2、交易计划
当前市值33263亿，相当于74折，具有较好的安全边际。
当前仓位33%，仓位上限32%，因此，目前没有交易计划。