洋河—持仓？清仓？减仓？
昨天白天，看了一天洋河的年报，看得头昏脑胀的，大致有几个问题：
1、为什么下半年业绩下滑如此严重，甚至出现了前所未有的季度亏损？
2、为什么“广告促销费”剧增43%的情况下，收入只增长了10%？
3、为什么吨均价+29%，成本+7%的情况下，毛利率却只增加了0.57pp？
4、关于经营计划，2023年是“力争营收增长15%”，实际只有10%；现在提出2024年“力争营收增长5-10%”，尽管目标一降再降，却仍然担心能否实现？
5、其他一些小问题。。。
对此，我经历了几次思想斗争，一想到业绩老不及预期、披露不详细、数据对不上等长期存在的问题，就想一清了之；但一想到当下已经price in、分红率提升至70%、收现比去年略有进步等因素，又准备再观察一段时间。。。说实话，这真像面对一个渣男的感觉。
昨天晚上，又看到老唐的周记，惊闻他准备清仓洋河，原因不是业绩不及预期，而是管理层的欺骗行径。
熟悉老唐的投资者很容易理解他的逻辑，他自己也表示这次与当年清仓老窖的逻辑是一样的——不愿意与烂人打交道。
洋河管理层的信披做得很烂，这也是我的看法，但老唐说的“这一次欺骗”，确实没有引起过我的关注，因为我历来反感那些人说的“连自己都不信”的排比句，所以经常一划而过，并没有像老唐那样记录和跟踪验证（在此感谢老唐，又学了一招）。
这一次，老唐使用了“不诚信”一票否决，决定清仓持有了9年的洋河，其逻辑一以贯之，对此，我打心眼理解、佩服、支持。但是，我也很清楚，老唐作出这一决定，完全是出于情感（反感烂人）和原则（“不诚信”一票否决），而不是利益，至少不是当下的利益（但无疑符合长远利益）。
好了，老唐的决定已经作出，我怎么办？毕竟，我2019年建仓洋河就是抄的老唐作业（尽管跌了这么多，目前仍有14%的仓位），我是否应该有始有终、同进同退呢？
思考再三，我觉得，不能，我只能根据自己的框架，作出自己的选择。
因为，我的情况和老唐并不是完全相同，老唐早已实现财务自由，他说“我努力了几十年，就是为了让自己有得选”（此处应该有掌声）。
但是，此时的我，在这件事情上，还远没到他那种层次（但我坚信将来可以），因此，我必须冷静下来，基于自己的独立思考作出选择。
先问自己2个问题：
1、管理层的这种不诚信行为，我能否接受？
2、管理层的这种不诚信行为，对公司潜在的长期投资价值是否会产生实质性的影响？
我的结论是：
1、考虑到包括但不限于股权风波、董事会换届、官场作风、大会氛围、中文博大精深等各种复杂因素，我认为张联东的讲话一贯、高度符合““赢“、稳赢“、”一直赢“的画风，对此，我很反感，但也不会上升到一票否决的程度；
2、管理层的这种不诚信行为，对公司潜在的长期投资价值不会产生实质性的影响（毕竟张联东既不是创始人，又不是终身制，公司还是那个公司，基酒还是那些基酒），但会从几个方面影响到我对洋河的操作：
（1）持股数量：张联东卸任之前，只减不加；
（2）业绩预测：对于公司的业绩指引，采取“就低不就高“的原则处理，比如2024年的经营目标是5-10%，我就采信5%。
明确了以上两点，我决定不急于清仓，分离了老唐和其他投资者对我的情绪影响之后，就可以就事论事、按部就班地分析洋河公司价值本身了。
第一部分：盈利能力
定性部分
在“市场研判”、“核心竞争力”、“未来展望”等方面的表达，与去年相仿，没有明显的增量信息。
定量部分
尽管有price in在先，我仍然没有预料到营收增幅只有10%，比计划差了5个点。我曾经以为，即使实际增速不及15%，管理层也会通过数据调节确保15%保住面子。然而，从实际情况来看，管理层既没有这个能力，似乎也没有这个意愿。
如果不考虑一众大小友商的亮眼增幅，在去年的大环境下，以洋河300亿的体量而言，10%（相当于GDP增速的2倍）的增速还是可以接受的，如果未来能继续以当年GDP增速2倍持续增长，就符合我的最乐观预期。
一、收现
1、收现额
2023全年收现349亿，比2021年的368亿少，比2022年的309亿多了40亿，+13%。
分季度看，其实前三季还是领先2021年的，差距就体现在Q4，毕竟21Q4收了140亿，是历史上单季最佳。
24Q1收了129亿，历史最高；
23Q4+24Q1为223亿，超过了21Q4+22Q1的220亿。
如何看待这个数据呢？
我的结论是：如果仅仅和自己比，现在处于史上最佳水平，并没有继续退步，预示着今年的情况应该要好于去年。
2、收现比：
23Q4+24Q1为1.16，还过得去，说明没有继续吃老本，当然也没有老本吃了；
年度ttm数据，24Q1为1.09，而长期均值为1.15，理论均值为1.13，说明最近一年收现的速度远慢于确认营收的速度，合同负债的同比、环比下降也印证了这一点；但是，1.09较23Q1的1.03又有明显改善，说明正在反弹的路上，只是力度一般。
小结：收现数据说明，在经历2021年一波强劲复苏后，2022-2023年明显降速，好在23Q4+24Q1这两季有了些许改善的迹象，应该正在走出这一轮最困难的时刻。
二、全国化进程
1、省外占比
2023年省外占比达到56%，较2022年微增1个百分点，虽然推进艰难，但总算没有停滞不前；
2、营收增幅
2023年省内同比+8%，省外同比12%，省外拓展阻力明显小于省内。
3、经销商数量
经过2020-2022年的经销商大换血，2023年继续反弹，其中省内微降，省外净增了568家，这也是省外营收增速快于省内的原因。
4、广告费
全国性4.08亿（较2022年的10.80亿剧减），地区性7.03亿（较2022年的2.05亿剧增），但总额11.11亿还是较2022年的12.84亿微降。
老唐认为这是营销下沉的体现。这个判断确实也符合公司当前的营销政策。
小结：
全国化进程仍在艰难推进，省外阻力小于省内，省外经销商数量净增近10%，广告资源投放也下沉到了地方，洋河的全国化进程仍值得期待。
三、高端化进程
从毛利率看，2023年同比中高档持平，普通酒骤增8.6个pp（46.2%又恢复到2021年的水平），整体提升0.6个pp。
从吨均价看，2023年19.55万元/吨，同比+29%（2022年15.10万元/吨），这无疑是个令人鼓舞的数据。
但明显的问题有3个：
1、吨均价+29%，成本仅+7%，毛利率却只+0.6个pp，这是什么鬼？
2、吨均价+29%，很大原因是销售量-15%，就算是提质提价缩减低端，这个幅度也太猛了吧？
3、年报销售量-15%，但中报时还是增长的，上半年还有11.59万吨，下半年就锐减到5.03万吨，照此计算，下半年的吨均价高达21.07万元/吨，同比几乎翻了一倍，这又是什么鬼？
顺便说一下营业成本，2022年出现了营业成本增速（+22%）快于营收增速（+19%）的异常现象（可能的原因是品质升级带来的原材料和包材成本上升），2023年营业成本增速（+7%）又远低于营收增速（+10%）。
以我有限的观察，大多数白酒大厂、在大多数时候，都是营收增速快于营业成本增速（因而毛利率逐步提高），不知道这两年洋河在成本数据上的波动是何原因？是否正常？
去年写年报简评时，我就有普通酒成本剧增、吨均价和毛利率反向变化2个疑点，今年又增加3个，是洋河的数据有问题，还是我的理解有问题？
四、销售费用
以前销售费用很稳定，从2023年开始剧增，不得不单列一项进行分析了。
1、 增速：销售费用29%、广告促销费43%的增速远高于营收增速的10%；
2、 费率：基于1，费率也是逐年升高，销售费用率和广告促销费用率分别是16.27%和10.46%。
3、 促销费：单从广告费看只有11.1亿，同比去年的12.8亿还若有下降，增长点主要在促销费上。2023年高达23.5亿，同比翻倍。
小结：公司投放了23.5亿促销费来促进终端动销和用户开瓶，从理论上讲这个钱还是应该花，有利于去库存，但目前来看对于营收的拉动似乎不明显。
五、核心竞争力分析
1、产能储能优势
目前仍保持浓香第一，且随着窖龄增长，理论上来说，洋河的优质酒将越来越多、越来越好。
2、渠道优势
目前销售人员数量仍保持行业第一，这是洋河深度全国化的人力保障。
六、关于Q4亏损
简单讲 ，就是由于收现不足，只确认了28亿营收，但销售费用却有1/3确认在Q4，两头一夹，竟然亏损了。
第二部分：资金分配能力
截至23Q4，洋河的金融资产包括：
货币资金（主要是银行存款）：258亿
理财余额（主要是银行理财，信托只剩2.75亿）：59亿
各类股权投资（含中银国际等）：55亿
其中，类现金为317亿。
那么，这笔数额过半的资产收益几何呢？
因为时间关系，我就不仔细计算了，总之很低，资金利用率不高，是酒企的通病。
今年有改进的一点是，分红率从往年的60%提至70%，当前股息率高达4.7%，应该是酒企最高。
正常情况下，分红率一旦提上来，只怕很难退回去，这是本期年报唯一的亮点。
第三部分：对未来的思考
1、不满意的部分
从2019年控货挺价、清理渠道开始，深度调整（同期友商均在大步赶超）已近5年，本想迎来一轮强劲复苏，结果增势仅持续一年即遇阻回落，甚至还出现了季度首亏，加上连续两届管理层都不靠谱，这些都难免令人失望，也常常令人怀疑是否看错，以及是否应该认错？
2、仍然值得期待的部分
幸亏白酒生意天生耐造，我可以不被迫卖出，可以拉长时间观察：
相对于友商，洋河关键短板是高端产能不足（品牌力还在其次），长板却有3条，一是建成了的产能储能居业内双第一，二是业内领先的营销和渠道能力，三是可能被低估的技术实力（全国品酒师大赛已蝉联6届冠军，且经常霸榜前10）。因此，可以乐观期待，只要假以时日，待高端产能逐步释放，洋河未来仍有确定性较强的增长点。
另外，洋河还有两点看似不是优势的优势：
第一，不大可能再次恶性压货，一是毕竟吃过这方面的苦头，老王也因此下课；
二是洋河的数字化转型已入选清华教学案例，微信也将其作为典型案例宣传过，洋河可以全过程跟踪每一瓶酒的去向并统计开瓶率，在这样强大的数字工具面前，无论哪个层级，都很难实施恶性压货；
三是这如此拉胯的业绩，对“压货“二字似乎是一种侮辱。
第二，洋河酒在市场上貌似长期不受待见（股票更惨），不大可能成为存酒、屯酒的主要品种，属于“酒喝不屯“的类快消品，这无疑是一项看似劣势的优势。
第四部分：估值及交易计划
出了这么多事情，我对洋河的业绩预期也是一降再降，最新的考虑是：
乐观：增速是GDP的2倍，比如今年计划5-10%，取10%就是乐观增速；
中性：增速与GDP同步，取5%就是中性增速；
悲观：0增速，保持100亿净利，如果想做到负增长，我觉得也挺难的。
1、估值
营收：按中性+5%预估，约350亿；
净利：连续两年高估了净利率，干脆保守一点，取30%（历史偏低），即净利为105亿；
当前市值1500亿，相当于2024年pe14.3倍，符合低估。
2、交易计划
如前所述，只减不加，因此没有加仓计划。
至于卖点，我还没有考虑清楚，目前价格也相距甚远。
第五部分：持续跟踪（中报）
1、收现能否随着经济复苏而恢复增速；
2、全国化进程是否继续稳步推进？
3、高端化进程是否继续稳步推进？高端（主要是手工班）是否放量？
4、促销费剧增对于业绩的提振？
5、管理层的言行跟踪。