总体来讲，各项业务持续复苏，尤其是广告业务、视频号继续保持显著的增长势头（弥补了游戏业务的低增），高质量增长模式坚实推进，前三季毛利率大幅提升至47.5%，毛利、净利增速显著快于收入增速。
一、“通訊+社交”的基本盘是否仍在？
1、微信：mau同比+2%，环比+1%，达到13.36亿；
2、QQ：mau同比-3%，环比-2%，达到5.58亿；
3、视频号：总播放量同步+50%以上；
4、小程序：每天有超过1亿的独立用户访问并与超过100万个独立小程序互动。在第三季度，小程序交易额超过了1.5万亿人民币；
结论：“通訊+社交”的基本盘仍在，并且在短期内看不到被顛覆的迹象。
二、核心业务的情況
（一）游戏
Q3收入同比+7%，环比+3%。
Q3的情况比Q2稍好，但增长仍然乏力。
Q2的财报中，管理层认为本土游戏Q2持平只是一个暂时现象，Q3将恢复增长。Q3也确实恢复了增长，但只有3%。
根据伽马数据，中国市场游戏收入7月、8月的同比增幅分别高达38%和46%，腾讯游戏严重跑输大盘。
再看sensor数据，腾讯两张王牌——“王者+吃鸡”的收入Q3同比增幅只有1.2%。
因此，目前的情况就是：头部旧游刚走出同比大幅负增长的深渊，新游几乎没有一款能打（今年新游被网易、米哈游吊打），再加上体量已大，低增是理所当然。
管理层怎么看待此问题呢？
“我们的游戏战略并不是建立在发布新游戏上。游戏的产品周期会老化，需要大量的更新。我们的游戏战略是围绕着让常青游戏尽可能地受欢迎和成功而制定的，同时再增加一些同样受欢迎和成功的常青游戏。因此，我们并不把重点放在吸纳有产品周期的小型游戏上，然后通过许多游戏或其他方式使它们重新焕发活力。”
其实，今年腾讯发布的新游数量是网易的2倍，但网易至少有3个爆款，腾讯目前来看可能只有0.5个（冒险岛，而且是代理）。因此，近年来腾讯推新游，尤其是推爆款的能力逊于网易、米哈游这已经是一个事实，将战略基点定在旧游常青而不是新游发布，这是一种战略定力还是一种无奈之举呢？我不知道属于哪一种情况更多，但我认为，如果能持续做好旧游长青，当然也是一种很不错的策略，原因是：
1、腾讯的版号仍然偏紧；
2、与高质量发展的战略更匹配，边际利润更高。
幸运的是，腾讯的基本盘既稳又多元，游戏业务增速缓一缓，广告业务和FBS冲一冲，也能把业绩顶起来（今年就是这种情况），游戏业务则可以更加专注、按节奏地执行常青战略。
（二）广告
广告业务继续保持了较高的增速，管理层认为有四个独立的驱动因素：
1、流量的进一步增长
2、广告加载率仍维持在3%的低位，同行超过10%
3、使用AI可以进一步提高点击率；
4、处于进一步提升泛内循环（小程序、落地页广告、视频号、支付等）能力的理想位置。
即使在宏观经济仍然偏弱的一年，广告业务也获得了20%+同比增幅，说明腾讯广告的经营能力有了实实在在的增强。
（三）金科企服
前三季营收增幅15%只能算中规中矩，但毛利增幅34%相当吻合高质量增长的战略，毛利率从去年的32.7%提升至38%。
毛利大幅增长主要来自两个方面：
1、金融科技的边际利润很高，尤其是在政策放松后，贷款、理财业务开始贡献利润；
2、云服务摆脱了低质量业务。
（四）投资组合
价值：我們於上市投資公司（不包括附屬公司）權益2的公允價值為人民幣4644億元，我們非上市投資的賬面價值為人民幣3,472億元。
以上两项合计：8116亿人民币
三、电话会议披露的其他要点/亮点摘录
1、高质量增长
我们相信我们已经进入了一个高质量的收入增长模式。在这种模式下，我们现在可以提供比过去更大的经营杠杆。在2021年之前，我们的毛利润和经营利润通常以与收入相似或更慢的速度增长；而在2021年和2022年，收入增长放缓转化为更慢的利润增长，甚至在某些季度出现利润下降。然而，进入2023年，稳健的收入增长已经转化为更快的利润增长。
在向可持续发展的重大转变中，有三个驱动因素：
首先，导致这一变化的最大驱动因素，我们认为本质上是结构性的，是一种积极的收入结构转变，即新的高质量收入增长和某些低质量收入的缩减，这种积极的收入结构转变是毛利润增长超过收入增长的主要原因。
第二个驱动因素，我们认为不太常见，是我们通过退出某些非核心业务来优化成本，并在困难时期削减运营补贴和营销活动的过度支出。这一驱动因素有助于解释为什么营业利润增长超过毛利润增长。
第三个驱动因素，我们认为是持续的，是我们对成本纪律的高度关注。我们正在寻求持续提高运营效率，合理分配人员，有效管理营销费用，以保持一个专注的组织和精益的成本结构。
我们认为其中两个是可持续且反复的；而另外一个因素即人员调整和重组则具有偶发性。展望未来，我们认为当前的毛利率水平是可持续的，但仍有提升空间。
2、人员优化
在员工人数方面，我们认为已经完成了大部分的人员配置优化，目前的员工规模适合现有业务，我们正在选择性地招聘员工以发展新业务。我们认识到大团队对业务的开展和效率并没有帮助。在过去，我认为我们以及其他很多公司太过于快速地组建了过大的团队。与我们在高质量收入增长模型中所谈论的一致，其中一大关键就是成本纪律，成本纪律让团队更小、更优，使得团队能够专注于真正的价值增值的业务并创造价值，使我们的业务更强大。
3、投资组合
关于投资组合，我们在增加投资和剥离投资上都非常积极和灵活。其中一些活动是可见的，但很多是不可见的。鉴于我们认为股价错位，现金的主要用途一直是回购我们自己的股票，这在目前仍然是首要任务。
四、对比预测
年报后预测2023年:
增值服务增速7%，前三季实际6%
广告业务增速15%，前三季实际23%
金科企服增速10%，前三季实际15%
整体增速8%，前三季实际11%
全年收入6000亿，前三季实际4502亿，达成75%，高度符合时间进度。
全年纯利率（经调整）22%，前三季实际26%。
全年净利（经调整）1320亿，前三季完成1150亿，达成率87%。
因此，按此趋势，预计今年收入6000亿、净利1320亿应该可以轻松达成。
五、跟踪验证
1、国内游戏：第三季度恢复同比弱增长，继续观察。
2、成本纪律：今年执行较好，继续观察。
3、回报股东：没有实物分红，会否加大回购和现金分红力度。
六、估值及交易计划
1、估值
我对于腾讯的估值模型是：
合理估值=经调整净利*25pe+于上市投资公司市值+于非上市投资公司账面价值
经调整净利预测：
23Q2+23Q3+23Q4+24Q1=1537亿
合理估值=1537*25+8116=46541亿
2、交易计划
当前市值28472亿，相当于6折，具有较好的安全边际。
当前仓位28%，仓位上限32%，因此，如果有钱，我会加仓。