【编者按】 是谁建造了如今的商业世界？谁又将主导这个五彩斑斓的世界的未来？是企业和企业家们。纵观这个世界，你会发现很多有意思的现象，有趣的人。
新时代的竞争法则也正发生着质的改变，这种变化不仅猛烈冲击着企业和竞争格局，更深刻改变着我们对商业世界的传统理解。没有一家企业能够长盛不衰，商业逻辑正不断更新和迭代。
搜狐财经《狐说商道》系列专题报道，聚焦商业人物、企业案例，洞悉商业智慧、品味商战故事。每一期都是一个独立样本。此为《狐说商道》第十四期稿件，主角是中国奥园（股票代码3883.HK，以下统称“奥园”）。
“流动性”困境紧缩房企命门，又一中资房企正式启动境外债务重组程序。
从去年11月宣布拟出售旗下奥园健康(03662.HK)部分股权，到之后的12月60亿员工理财兑付被曝逾期，粤系房企奥园的“流动性”困境早已“公开化”。
在近3个月时间的自救中，奥园旗下的三笔境内债展期通过，理财兑付承诺也在逐步兑现。无奈，奥园仍难过年关，还是走到了停付美元债本息、海外债务重组的路口。
头顶巨额债务、拿着“待售”的号码牌，此时的奥园，既需要境外债权人的支持，也在等待自己的“白衣骑士”。
启动境外债务重组程序
“奥园来了个‘一次性了断’。”业内人士感慨，没有寻求展期，未寻求债务置换，也未进行债券条款的修订，过去这动荡的一年里，中资房企普遍尝试过的化债方法，奥园均未采用，而是果断决定：境外债务重组。
在1月19日深夜披露的这则公告中，奥园称，将不会按时偿还于2022年1月到期的美元优先票据本金及最后一期利息；同时，在30天宽限期届满后，也将不会支付于2023年6月到期及2024年6月的两笔美元优先票据项下的最新一期利息。
其中，1月到期两笔美元债，分别为1月20日到期的1.87亿美元、票面利率为4.2%，和1月23日到期的4.99亿美元、票面利率为8.5%；2023年6月和2024年6月到期的两笔美元债，余额则均为2亿美元，票面利率为7.35%、7.95%。
截止公告日，奥园前述美元债的未偿还本金总额约为10.86亿美元（折算成人民币约68.75亿元）。同时，因未偿还前述债务触发交叉违约条款，公司所有境外债务也将发生违约事件。
奥园的美元债违约信号在去年12月就曾显现，彼时的公告中，奥园表示，接获债权人通知，公司本金总额为6.512亿美元的融资因评级下调而要求偿还，但公司并未付款或就替代付款与债权人达成协议。
奥园彼时称，上述未还款可能触发相关债权人有权要求公司提前偿还其余的若干境外债务；同时，债权人也有权要求公司支付债务或采取相关措施。
到了如今的1月19日官宣“集体违约”，奥园称是经审慎考虑流动性状况，并为求保留有限现金资源且对所有债权人保持公平以等待整体债务重组而做出的选择。
至此，奥园成为2021年以来地产行业“垮塌”、房企“暴雷”大背景下的第三家进入境外债务重组程序的中资房企。
去年12月3日，在一笔总金额为2.6亿美元的有抵押境外私募债到期之际，中国恒大(03333.HK)宣布寻求境外债务整体解决方案, 推进境外债务重组。
同年12月20日，在一笔2021年12月7日到期、本金总额4亿美元、年利率6.5%的美元票据要约交换失败之后，佳兆业集团(01638.HK)公告公司4笔美元债违约、未偿还本金总计约117.8亿美元，并宣布将制定债务重组计划。
现存8只美元债余额达144亿元
作为重组中外界普遍关心的问题，境外债务的总额有多少？奥园此次公告没有披露。
奥园的债务状如何？以最新一期财报来看，截止2021年6月末，其包含境内境外债务一起的负债总额约为2628.64亿元，较2020年同期的2564.93亿元，增长2.48%。
其中，财报明确列出的银行及其他借款为802.05亿元，优先票据及公司债券为311.06亿元，即有息负债累计1113.11亿元。
拆解来看，有517.22亿元将与一年内到期，即短债占比为46.47%；233.67亿元则在一年到两年内到期。
而与大多数房企一样，从账面上来看，同期奥园手上的现金及银行存款为606.45亿元（已剔除受限制现金存款），较2020年同期还增长了15.5%，可覆盖前述短债规模。
（奥园截止2021年末借款、优先票据及债券到期情况，图片来源：奥园2021年中期业绩公告）
同期，从“三道红线”指标来看，奥园的净负债率为80.7%，现金短债比为1.3倍，仅有剔除预收账款后资产负债率为78.5%，未达标监管要求。
值得注意的是，从中报可知，于报告期内，奥园完成两轮共21亿港元的三年期境外银团贷款，共12家境外商业银行参与，此等贷款显然也应归属为奥园的海外债务。
另据企业预警通数据，截止最新，奥园现存8只美元债，剩余年限为0.63年-5.1年，票面利率5.38%-7.95%，总余额为22.78亿美元（折合人民币约144.17亿元）。
除此之外，暂无奥园方面披露的官方数据，或可查询到的公开数据能体现出奥园的债务情况。
“纸面富贵”
手握超百亿现金，何以被十几亿元的到期美元债难倒？回望过去一年，不难发现，这样的矛盾并非奥园一家房企身上独有。
一家TOP20房企的中层李薇（化名）就向搜狐财经表达了这样的看法，“监管趋严堵死了企业可以挪用监管资金的通道，居民购房意愿下降又致使销售明显下滑，加上融资不畅，两头受堵之下，企业手里实际可使用的资金本来就很少，还有眼前短债要换，一旦协调不过来，就会像身体里的血液运行不畅那样出现毛病。”
“虽然账面资金超百亿，但并不代表房企真的有钱。这些钱中，就包含了业主的预售资金，而并非实际的房企自由现金。”李薇介绍道，以前房企刚拿地，在还没有进行较大投入时，就可以收回回款挪作他用，但现在监管严格执行预售资金监管政策后，资金放在预售监管资金中出不来，无形中房企的资金周转周期被大大拉长。
监管对预售资金的收紧，早在去年8月就已开始，彼时继“三道红线”“两集中”政策后，住建部等八部委联合下发《关于持续整治规范房地产市场秩序的通知》，要求对挪用交易监管资金进行有效管控。
放眼当下，虽然各地的预售资金监管政策不大相同，但本质大同小异。就职于上海一本土房企的陈波（化名）就如此举例，以前一个项目只需拿出20%或30%的资金放入监管账户，另外的70%资金可以盘活使用，如用来偿还即将到期的海外债券。
“监管收紧之后，一个项目可能需要拿出过半甚至更高比例的资金放入监管账户。但实际上，这个项目哪怕如期全部清盘，也大多只能收回30%或者40%的首付款。”陈波还透露，除了受监管资金的影响外，受专用于某种目的的专项资金等因素影响，房企也会出现货币资金使用受限、无法动用的情况。
对于房企而言，长期债券并不是其最担心的板块。正常一个楼盘的开发周期在两年到三年左右，从开发到销售回款所形成的现金流足以支撑房企的偿债周期。反而是面对集中到期的短期债券，房企兑付压力便会非常大。
而2021年以来，房地产各渠道融资因政策收紧及房企风险事件波及而全面受挫。中指研究院数据就显示，2021年房地产行业共实现非银类融资17652.2亿元，同比下降了26.3%。在此背景下，销售回款成房企破局的关键。
但2021年，随着楼市步入调整期，行业格局将迎来新一轮洗牌，TOP100房企全年全口径销售额仅12.6万亿元，同比减少3.2%，系近七年来首次同比负增长。
房企销售降温明显，克而瑞数据显示，仅去年12月单月，就有逾8成百强房企业绩同比降低；其中逾6成房企同比降幅大于30%，20家房企单月业绩同环比双降。
奥园也难抵挡市场下行压力，2021年全年奥园实现销售额1210.3亿元，同比下跌9%。拆解来看，前9月的销售额为985亿元，还同比增长了18%；但到了四季度，三个月却仅卖出225亿元，其中的12月单月仅52亿元、同比降幅达到了73%，由此拖累了全年的整体销售业绩。
除此之外，评级机构频繁下调评级也让包括奥园在内的中资房企的境况“雪上加霜”。去年10月，评级机构就曾创下当月44次下调房企评级的记录；前10月，下调评级的动作累计超百次。
“引战”序幕
奥园也曾开展自救，去年11月，奥园为即将偿付的三笔国内私募债争分夺秒、多方周旋，最终这三笔规模累计15.16亿元的债券都陆续展期。
去年12月初，奥园坦言公司担保的部分投资产品出现逾期兑付。其中，相关的基金和定融产品总额约60亿元，第三方公司管理的定融产品约24亿元，合计约84亿元。随即，奥园就公布了逾期理财现金分期和实物资产两种兑付方案。
此后，奥园逐步落实兑付承诺，以修复企业信用。去年12月中旬开始，奥园理财产品投资人便陆续收到按照方案执行的奥园兑付的相应本金和利息；实物兑付板块，奥园在1个月时间内锁定的抵房金额接近30亿元。
奥园1月19日披露，其将积极推动评估及尽职调查，尽快拿出债务重组建议。不过，市场分析普遍认为，境外债务重组普遍是较为漫长的博弈过程，悬念仍需留给时间。
在二级市场，19日主动公告后的四个交易日里，奥园股价均有所上涨。如20日收盘涨幅达到3.16%，侧面也体现出境外投资者对奥园境外债务重组具有一定的接受度。
但也有业内人士向搜狐财经指出，“远水解不了近渴，推进重组是一方面，奥园仍需抓住窗口期，把握机会主动调整自身，推进化债。”
何为窗口期？市场普遍所指近期房地产市场各类救市或支持性政策。去年年末，央行、银保监会出台政策，鼓励银行稳妥有序开展并购贷款业务，重点支持优质的房地产企业兼并收购出险和困难的大型房地产企业的优质项目。
今年以来，市场消息屡传出大型优质房企收购出险企业项目的相关并购贷款不计入“三条红线”相关指标的出台。另财联社报道，广东省政府曾召集多家房地产企业开会，为几家国企央企收并购出险房企项目“牵线搭桥”，其中便有奥园。
在1月19日的公告中，奥园也透露，将积极物色潜在机会。奥园还如此表示，“务求按符合公司及全体股东最佳利益的条款出售资产及引入战略投资者。”
一位业内人士分析称，这一表态从侧面也释放出一个信号，“奥园仍在关注潜在的资产出售机会，但其并不打算贱卖公司资产。”
现实也如此，早在去年11月奥园就传出了与多个买家商谈出售奥园健康部分股权的消息，但时至今日，这一事项项仍无进一步明确消息。
而去年年末，奥园健康还中标了南航湖南分公司物业服务项目，这是奥园健康自2019年3月上市以来，首次进入机场航空类公建业态服务项目。
再结合去年下半年至今的物管收并购行情，有物业人士就认为，“奥园要等到一个合适的价格，卖奥园健康才值得。”
出售资产纾困的道理，奥园自然懂得。除了推进境外债务重组、资产出售之外，奥园还给出了拟引入战略投资者的决定。
公告虽未言及“引战”详情，但有市场消息显示，“奥园方面不排除主动让渡大股东位置的可能，希望协调引进央企国企战投作大股东。”
还有市场消息指出，“奥园方面将引进央企国企战略投资者作为首选方案，卖项目回血则为次选方案。”
奥园并未对前述市场消息有公开回应或表态，而“引战”的周期之长、涉及各方利益之之复杂，也让市场普遍观望奥园的下一步动作。
前路还未可知，但奥园表现乐观，并表示公司管理团队包括高级管理层保持稳定，董事会将继续全力设法改善公司的流动性状况。
end