牧原股份上市后通过多种手段融资持续扩大养殖规模，其债务杠杆可控的背后是：牧原大股东和员工不断参与再融资，将公司杠杆转移至体外，进而通过公司股价上涨进行消化。然而，牧原股份等头部企业在猪周期顶部加大融资力度扩产，资本的大规模进入或导致行业去产能不彻底，影响猪周期节奏。
陈欣/文
自2014年1月上市以来，牧原食品股份有限公司（牧原股份；002714.SZ）通过增发、可转债、优先股等方式不断再融资，并辅以债务杠杆坚决扩大养殖规模。2018年非洲猪瘟的爆发引发了新一轮猪周期，牧原股份的扩张终于得到巨大回报。2020 年公司实现归母净利润274.5亿元；2021年初，牧原股份市值最高曾接近5千亿元，其股价较2018年8月猪周期起点上涨约十倍。而到了2021年，牧原股份的生猪出栏量已超过4000万头，超过上市前2013年的三十倍。
牧原股份迅速发展为中国第一大养猪企业，应如何理解其融资驱动下的增长模式？
多手段融资扩大产能
2014年1月，牧原股份上市募集6.7亿元用于邓州公司的80万头生猪产业化项目。上市后猪周期正处于底部，牧原销售生猪的公斤单价从2013年的14.49元下降至12.84元。
随着猪价的回暖，牧原选择在2015年4月宣布对实控人秦英林夫妇及第一期员工持股计划定增融资。尽管遭遇了2015年股灾，公司还是赶在年底以30.42元的股价募集了10亿元资金。其中，秦英林夫妇认购1052万股，占2015年底牧原总股本比例为2%；第一期员工持股计划认购2235万股，持股比例为4.3%。此时牧原的总资产已达70.7亿元，这笔股权融资主要用于缓解债务压力，公司的资产负债率降至50.2%。2015年底，牧原的产能已达到455万头，公司出栏生猪192万头，实现营收30亿元，均小幅增长；由于全年商品猪平均售价大幅反弹至15.14元，公司归母净利润达到6.0亿元，同比增加643%。
有意思的是，完成定增才2个多月，牧原股份又于2016年3月公告筹划定增，此次发行对象是秦英林夫妇控制的牧原实业和员工持股计划，拟发行的金额上限高达50亿元。此时，牧原还计划利用债券市场融资，但公司仅获得中诚信的AA评级。2016年6月，此轮猪周期触顶，8月公司成功发行10亿元三年期中期票据，利率为3.8%，首次实现在债券市场公开融资。
2017年4月，公司以24.67元/股的价格完成定增募集资金30.8亿元。其中，牧原实业认购8418万股，约占发行后总股本的7.3%；第二期员工持股计划认购4054万股，约占3.5%。
由于再融资新规于2017年2月出台，牧原无法在18个月内继续定增，公司在5月公告拟非公开发行优先股，并在年底前以6.8%的票面利率向商业银行和信托公司成功募集24.6亿元资金。
再融资实质为转移杠杆
这一连串眼花缭乱的融资大幅增加了牧原扩张的资本。截至2017年末，牧原股份的生猪产能已达1410万头，较2014年末的275万头增长超过四倍；为此公司维持着240.4亿元的总资产规模，约为2014年末的六倍；但公司资产负债率仅有47%，较2014年末还下降了5.7%。其中的关键在于，牧原股份通过再融资大幅增加了公司权益。2017年末，牧原的所有者权益合计127.4亿元，是2014年末的6.5倍。
就在牧原宣布发行优先股后，中诚信在2017年5月就将其主体信用评级由AA调升为AA+。
牧原股份的债务杠杆可控、信用评级提升的背后是大股东和核心员工加杠杆。
仅两期员工持股计划参与定增所购的牧原股权比例合计就达到7.8%。此外，2017年6月底牧原股份还宣布了第三期员工持股计划，募集3亿元作为劣后份额，按不超过1:2的杠杆通过信托公司在二级市场购入价值8亿元的股票。截至2017年8月17日，第三期员工持股计划以29.97元的成交均价已买入2669万股，约占公司总股本的2.3%。
此外，在两次定增中秦英林夫妇还以个人或牧原实业名义出资购入剩余股份，占上市公司股权比例合计为9.3%，其资金来源主要为债务融资。例如，为筹集2016年的第二次定增资金，牧原实业宣布拟私募发行30亿元可交债，并在2016年9月底分三期发行债券总计21.5亿元，其转股价均为24.87元/股，票面利率仅为1.5%。这些可交债对应牧原实业所持8645万股牧原股份股票，约占当时10.3亿总股本的8.4%。
截至2017年末，秦英林和牧原实业各将持有的3亿股和1.6亿股牧原股份股票进行质押融资，约占上市公司11.6亿总股本的40%。可见，牧原股份2017年前定增融资的实质是将上市公司的巨大杠杆转移至大股东。
非洲猪瘟驱动猪周期
2017年处于猪周期下行阶段，牧原出栏生猪724万头，商品猪均价为14.44元；当年牧原营收首次超百亿元，归母净利润达23.7亿元。
2018年8月非洲猪瘟爆发，生猪产能加速去化，猪价处于新一轮周期开始的底部。2018年牧原全年商品猪销售均价仅为11.62元/公斤，公司释放产能出栏生猪1101万头，实现营收133.9亿元、归母净利润5.2亿元。2018年末，牧原的产能已达2096万头，总资产为298.4亿元。
对于采用一体化闭环养殖模式的牧原股份，非洲猪瘟带来的损害较小，公司采用了猪场多级隔离、进出风灭菌和独立通风等措施可较好应对病疫。在非洲猪瘟大量减少市场供应的预期下，牧原再次看到扩张的机遇。实际上，2019年春季后猪价开始反转大涨。
在前次定增完成已满18个月后，牧原于2018年12月公告拟定增募集50亿元，主要用于新增475万头生猪产能。2019年9月末，全国能繁母猪存栏量达到历史低点，较周期高位约下降3千万头。此时，牧原以65.22元的股价向河南鸿宝集团、北信瑞丰基金和华安财保资管理公司募集49.8亿元，共增发7666万股，占公司总股本的3.5%。11月牧原又提出股权激励计划，拟以市场五折的价格48.03元向骨干员工授予5339万股限制性股票，占公司总股本的2.5%；首次授予4271万股，牧原可获得20.5亿元权益融资。
2019年牧原仅出栏1,025万头生猪，商品猪销售均价上扬至18.74元/公斤；公司实现营收202.2亿元、归母净利润61.1亿元。2019年末，牧原总资产规模剧增至528.9亿元，但受益于新一轮定增，其资产负债率还降至40%。
猪周期顶部融资巨幅加产能
2020年，猪价继续暴涨，在10月25日一度达到40.29元/公斤。收割的时期终于到了！
2020年牧原股份出栏生猪1812万头，商品猪销售均价升至30.19元/公斤，毛利率高达60.7%；公司实现营收562.8亿元、归母净利润274.5亿元。
在盈利能力如此强劲的情况下，牧原股份于9月又披露拟发行可转债募资不超过100亿元，继续投资51亿元于23个生猪养殖项目，并将19亿元用于建设4个生猪屠宰项目，由“运猪”向“运肉”转变。2020年，牧原在猪周期的顶部激进投资建设产能，当年购建固定资产等现金资本支出达到460.7亿元，占营收的81.9%，达到归母净利润的167.8%。
2020年末，公司总资产大增至1226.3亿元，但由于所有者权益高达661.1亿元，资产负债率仅为46.1%。此时，公司的生猪产能已然上升至5662万头，较2019年又翻了一倍多。
如果说2020年牧原投入巨资扩产是因为对市场过度乐观的误判，但2021年公司继续大幅扩产就令人费解。
2021年生猪供应明显回升，导致猪价自年初就开始大幅回落。2021年8月，牧原完成可转债发行，募集资金95.5亿元。但公司商品猪的每公斤均价已从2020年12月的30.15元下降至2021年9月的11.49元，自3季度开始产生亏损。
2021年牧原销售生猪4026万头，其中商品猪销售均价为16.65元/公斤；公司实现营收788.9亿元、归母净利润69亿元。
资本减缓行业去产能速度
面对季度亏损的窘境，牧原的反应是再次向大股东转移杠杆。2021年10 月，牧原又披露拟以40.21元/股的价格向大股东牧原实业定增募集不超过60亿元，全部用于补充流动资金。
若加上该笔拟募资金额，牧原上市以来募集的资金总额已接近3百亿元。即使是在猪周期明显见顶的趋势中，牧原2021年购建固定资产等现金资本支出依然达到358.5亿元，占当年营收的45.4%；年末公司生猪产能达到7166万头，较2020年末增长26.6%。尽管近期牧原宣称严格控制新增在建工程，其2022年1季度的资本支出依然有59.1亿元。至此，牧原已对固定资产投入逾千亿元。
在前两轮猪周期底部，牧原2014年和2018年的销售净利率分别为3.1%和3.9%。2021年牧原股份的毛利率和净利率为16.7%和9.7%，而其竞争者温氏股份(300498.SZ)和新希望(000876.SZ)肉猪部门的毛利率分别低至-30.4%和-21.2%。
2022年1季度，牧原股份商品猪的销售均价约为12元/公斤，与2014年和2018年均价相差并不大，但由于成本上升，公司已亏损51.8亿元，其毛利率约为-23%。牧原披露其生猪养殖完全成本略低于16元/kg，其中非现金成本约为2元/kg，而温氏股份和新希望均超过18元/ kg。6月1日，全国生猪均价已回升至15.77元/公斤，较低点反弹近50%，牧原似乎盈利在望。
然而，与牧原类似，近期不少头部猪企纷纷定增募集巨额资金。例如，正邦科技于2021年初完成80亿元定增募资；新希望也于2022年初发布预案，拟向大股东定增募集资金不超过45亿元。巨额资本的进入将增强头部企业抗风险能力，或减缓行业去产能的速度，进而打乱猪周期的节奏。
截至2022年3月末，全国能繁母猪存栏数回落到4185万头，其中牧原存栏为 275万头。对比起来，2019年末全国能繁母猪存栏只有2,045 万头。
（作者陈欣为上海交大上海高级金融学院教授，本文修改版原发于网易研究局）