青山控股具有影响镍金属期货市场价格的显著产业和信息优势，公司因而在伦敦商品交易所进行方向多变、数量巨大的镍期货交易，难以仅用套期保值的需求来解释。此轮伦镍逼空事件若导致青山控股遭受巨额损失，究其原因正是过度投机交易带来了巨大风险敞口。
陈欣 张元豪/文
近期伦敦商品交易所（LME）镍期货交易的逼空大战引发市场极大关注。 3月7日，LME镍期货3月合约价格从2.9万美元/吨暴涨至5万美元/吨收盘，紧接着又在3月8日盘中创下超过10万美元/吨的历史纪录，远高于现货的市场价格。LME在3月8日被迫介入暂停镍交易，宣布作废当日全部镍期货交易，并推迟原定于3月9日的现货镍合约交割。
此次镍期货的逼空事件不光导致期货价格严重背离基本面，失去了对现货价格的指导意义，还对实体企业造成了巨大影响。
不少镍生产企业进行套期保值交易持有期货空仓，需要大幅增加保证金，而小规模企业难以在短期内筹集足额资金，面临爆仓的风险。中国镍金属的对外依存度高达80%，LME期货价格大涨导致国内外镍的价格倒挂，现货交易陷于停滞，镍加工企业被迫减产或停产，也对下游的不锈钢企业和动力电池企业带来不利影响。
青山控股空仓浮出水面
源于浙江温州的不锈钢巨头青山控股是此次被逼空的对象，遭受了惨重损失。据媒体报道，青山控股共持有约15-20万吨伦镍空单，通过建银国际、工行标准银行等经纪商直接在LME持有空单约3万吨，其它的空仓头寸可能以场外交易的方式持有，其中与摩根大通的场外交易规模或达5万吨。即使是按2万美元/吨的损失来估算，青山控股的伦期交易亏损也或将达到40亿美元，面临巨额保证金补缴的压力。
2022年以来伦镍库存量远低于2018-2021年的水平，而且由于大量仓单被注销，3月7日注册仓单仍不足3.7万吨，而且外媒披露超过一半的库存被一家实体掌握。就在镍期货逼空大战的高潮，也就是3月8日，作为青山控股经纪商母公司的中国建设银行董事长田国立拜会中国五矿集团董事长翁祖亮，被解读为寻求镍现货库存的支持。不久后，有媒体消息宣称，青山控股用旗下高冰镍置换国内金属镍板，已通过多种渠道调配到充足现货进行交割。
随着镍价的大涨，LME的注册仓单开始增加。例如3月11日在鹿特丹入库2232吨，但当日LME全球注册仓单总额才达到4.7万吨。以青山控股巨大的空仓头寸，一时难以获得足额镍库存用于实物交割。
场外交易绑定国际金融巨头
场外交易通常是产业机构非常愿意参与的一种衍生品。一是，由于会加入期权的结构，故较持有相同期货头寸的成本更低；二是，通过场外衍生品交易能够更好地隐藏自己所持有的头寸，避免场内头寸持有过大引起关注；三是，场外衍生品交易具有个性化设计，无论在行权价格、到期日期、还是非标准化标的物均可以由金融机构通过各种组合来设计。
据媒体报道，除了摩根大通以外，青山控股持有巨额空仓的场外交易对象还涉及法国巴黎银行、渣打银行、大华银行、星展集团等外资行。而这些金融机构交易后就承担了镍期货的多头风险，需要再通过衍生品交易来管理和对冲自身的风险敞口，这也被称为“背对背交易”。摩根大通就此成为了LME最大的镍期货单一空仓持有方。
青山控股采用场外交易为主的持仓结构在期货价格暴涨的情况下给其场外交易对手带来了极大的风险敞口。以摩根大通为例，随着镍期货价格的暴涨，公司需要大幅增加在LME的保证金；但是青山控股无法及时追加额外保证金，若其参与交易的境外子公司违约，摩根大通就只能将对应的LME空仓头寸进行平仓，可能遭受高达数十亿美元的平仓损失。
在青山控股被逼空后，尽管公司自身遭遇了流动性困难，但仍有底气拒绝认赔出场，继续持有其巨额镍期货空单，而相关金融机构也被迫选择支持。3月15日，青山集团宣布已与相关金融机构组成的银团达成了一项静默协议。在静默期内，各参团期货银行同意不对青山控股的持仓进行平仓，或对已有持仓要求增加保证金；而青山控股也应随着异常市场条件的消除，以合理有序的方式减少其现有持仓。
LME取消交易避免系统风险
纵观现代金融发展史，交易所取消交易的行为实属罕见，一旦发生通常会被视为下场干预，危及其中立立场。中国的国债327事件就曾为此付出惨痛教训。
此次LME及其清算所承受巨大压力宣布取消交易，背后是镍期货的极端行情带来了系统风险。LME采用会员（经纪商）结算的模式，由会员与投资者之间或会员与二级代理商进行二次结算。通常情况下，经纪商可以通过强平客户的期货持仓来释放保证金。但此轮镍期货价格的暴涨幅度过大，即使是强平客户的镍期货持仓也无法释放出足够的保证金。部分经纪商面对需要补缴巨额保证金的义务，被迫只能处理其他期货持仓，从而使镍期货的单品种风险传导到其他品种，最终使风险外溢至全市场品种。
3月8日暂停交易前，LME镍期货3月合约价格约为8万美元/吨。若交易不被取消，按照这个价格仅摩根大通所持5万吨空仓当日又需要补缴15亿美元的保证金。这亦是当日作为青山控股期货经纪商的建行积极与五矿集团斡旋沟通的重要原因之一。类似风险外溢事件的影子也体现在2015年A股市场因股指期货空单受限而传递到商品期货市场。
因此，LME取消交易体现其处置期货交易系统风险的决心。按照LME首席执行官的表达：“如果我们允许价格继续上涨，一些市场参与者将很难继续他们的活动。”
投机过度引发风险
青山控股是全球镍金属和下游不锈钢产业的最大生产商之一。2021年，青山控股已打通红土镍矿生产高冰镍的技术路线，将进入新能源产业链为三元锂电池提供原材料。公司预期2022年生产的镍当量将达85万吨， 2023年再增至110万吨。就在青山控股被逼空之后，印尼官方于3月9日就镍金属的大幅增产计划进行说明。由此可见青山控股对镍产业链及价格的巨大影响力。
目前全球镍期货的交易平台主要集中在LME和上海期货交易所。青山控股理论上存在一定的套保需求。但公司的产品中仅为镍铁（含镍量约10%）和高冰镍（含镍量约70%），与期货交易所要求的99.8%电解镍交割品不符；而且LME镍虽然在东南亚有交割库，但均分布在马来西亚和新加坡，对于主生产地在印尼而言的青山控股，交割品入库注册仓单的运输过程显然不够便利。
从历史信息来看，青山控股交易镍期货的方向多变，交易数量巨大。据媒体报道，2019年9月青山控股曾购入近半数LME镍库存，总量高达3万吨至8万吨之间，引发镍期货价格大涨，导致LME对镍库存大幅下降进行调查，并要求交易客户披露业务原因。
2022年以来镍金属价格大幅上涨，而青山控股认为其未来产量将大幅增加，全球镍供应将从短缺转为过剩，开始建立巨额镍期货空仓。临近交割月的期货合约通常流动性较差，在没有减仓的迹象下，很可能会出现逼仓行情，所以没有参与交割意向的仓位一般会通过提前移仓换月来规避风险。
早在2022年1月，境外已有媒体披露LME镍的多头较多集中在某一客户，但青山控股并未重视移仓或者减仓，进入2月下旬仍持有大量LME镍3月合约的空仓头寸。伴随着俄乌战争的突然引爆，符合交割条件的俄镍难以进入LME，无疑是对空头的釜底抽薪。面临3月9日交割日的到来，市场已缺乏足够的流动性，重仓空头的青山控股已无法全身而退，进而引发了此轮逼空。
可见，青山控股陷入当前的困境并非源于其套保行为，而恰恰是公司基于其产业背景持有看空观点，从而进行了高风险的重仓投机行为所致。
境内期货市场更保护中小投资者
由于市场参与主体结构不同、监管理念及法律法规不同、参与者交易成熟度不同、做市商机制不同等多种因素，导致境内外期货市场规则及风控方法存在较大区别。
境内期货市场由于个人交易者参与较多，为了保护投资者的合法权益，防范风险产生，交易所具有大户报告、持仓限额、实际控制、异常交易、涨跌停板、提保扩板、强制减仓等较为完善的风控机制和管控工具。
青山控股的巨额空仓头寸主要集中于LME的原因是，上期所设置持仓限额，且套期保值需要单独向交易所上报现货情况才能申请到足够额度。在此前提下，上期所的镍期货无法容纳青山控股的海量头寸。
受伦镍价格大涨影响，沪镍多种合约连续三日涨停。上期所采取了自3月9日夜盘起暂停部分合约交易等一系列风险管控手段，此后镍期货价格大幅回调。尽管受到国际市场极端行情的冲击，但沪镍主力合约的持仓并没有明显增加，说明上期所通过提保扩板、涨跌停板、手续费抑制活跃度等多种风险管控措施起到了保护投资者的有效作用。
LME被迫修改机制
相较于国内期货交易所而言，LME交易所并未建立大户报告制度、持仓限额机制及涨跌停板制度，导致其极端行情发展起来比较迅猛。
此前LME镍合约的初始保证金为2000美元/吨，3月8日上调至2250美元/吨。当保证金余额不足40%时，需要进行补缴。但此次极端波动行情导致LME以往运行顺畅的制度遭受了冲击，面临着调整的必要性。
在暂停交易后，LME先是出台了递延交割或头寸转移的机制协助多空双方恢复理性。3月14日，LME宣布将于3月16日复盘伦镍交易，之前暂停的所有合约交割日期顺延一周至3月23日。LME对会员的镍持仓头寸开始进行限制，将镍合约的问责水平自复盘日的6000手减少至3000手，持有高于该水平的头寸则需要提供理由。在加强对此次事件是否存在滥用活动的调查以外，LME还要求会员提供场内和场外的镍总头寸信息并进行定期报告。同时，复盘时LME对镍价格进行5%浮动幅度的临时限制，对其它基本金属合约进行15%的价格浮动限制。
然而，据媒体报道，伦镍的多空双方主力对于协议减仓的兴趣不大。而LME在境内又没有交割库，青山控股能否获得充足镍现货在境外入库交割也存在较大不确定性。伦镍期货交易的复盘意味着博弈仍将继续。
（作者分别为上海交大上海高级金融学院教授和MBA学生,本文修改版发表于证券市场周刊）