如何投资低风险的银行可转债？

近期500亿浦发转债上市，让市场对银行可转债的关注度急速上升。

之前对可转债停留在无成本打新的阶段，趁着这个机会，萌爸也补了下可转债的功课，现把研究的结果记录如下（可转债对于新手确实有点小复杂，希望对各位球友有用）。

我们先来看下银行可转债的基本条款和特性。

一、银行可转债的安全性

可转债的安全性由发行的公司决定，其他行业的可转债不好说，但是银行业的可转债安全系数很高，目前上市的信用等级为AA+（农商行）、AAA(国有大行、股份制银行和城商行)，安全性方面不用担心。

二、可转债的债性

可转债的面值为100元，期限六年，每满一年给持有人发利息，逐年递增，持有6年到期后，将按债券面值的1xx%（含最后一期利息）的价格赎回未转股的可转债。

以下为2017年以来上市的可转债到期赎回利率和每年付息利息，从表格中，我们可以看出，大行给的利率普遍是比农商行高。

从这个年付利率也可以推算出来，银行股的可转债面值几乎不大可能跌破面值100元（以浦发转债为例，6年的债券年化利率达3.4%，上周上市前还有人在讨论会不会破发，这种AAA级的债券破发了，金融机构可以用脸盆接。）

这就是可转债的债性，即使正股的股价再怎么跌，可转债也不会跌得太多，下有保底。

三、可转债的股性

我们再来看下可转债的股性，以苏银转债的上市公告说明书为例：

在本次发行可转债的转股期内，如果本行A股股票连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%（含130%），经相关监管部门批准（如需），本行有权按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转债。

江苏银行2019年11月21日的正股价为6.95，苏银转债的转股价为7.56元/股，7.56*130%=9.83，所以，如果江苏银行的股价涨到9.83，银行有权以100元+当期利息赎回可转债，正股9.83对应的可转债价格为130元。

此时持有价值130元的可转债，如果不转股，那只能按债券面值100元+当期利息还给银行，这相当于变相让可转债持有人赶紧转股，否则就亏大发了，谁都不想做这个冤大头啊。

这就是持有可转债的股性了，当正股价上涨超过转股价时，能以固定的价格转化为正股股票，从而获得超额的收益。

四、为什么大家说银行都希望可转债转股呢？

有几个原因：

a. 银行可以不用到期还钱了。

b. 可转债的利息每年提升，在第五年的时候，大行的利率大都已经达到3.5%，最后一年要是到期赎回，还得给额外10%左右的赎回利率，这个利率对银行来说成本非常高，所以，越往后面，银行是越不希望还利息的。

c. 可转债转股后，可计入核心一级资产，提升银行的核心一级资本充足率（监管要求>=7.5%，否则会影响银行的很多日常业务），而发行二级资本债、优先级都无法补充核心一级资本，这是银行发行可转债非常重要的因素！

所以，很多银行发行可转债，都是希望正股能达到强赎触发价，完成转股的。

五、正股触发转股价的实现路径有哪些？

既然银行都有转股的欲望，那么我们来看下有哪些实现的套路：

a. 常规做法：提升营收、利润等经营状况，推动股价正常上涨。

b. 派送股票股利、转增股本、增发新股或配股，都能降低转股价。对于银行来说，提高分红比例是比较可行的办法。

c. 当股价低于转股价格80%时，下修转股价

我们以浦发银行的下修条款为例：在本次发行的可转债存续期间，当公司普通股股票在任意连续三十个交易日中有十五个交易日的收盘价低于当期转股价格的80%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会审议表决。

修正后的转股价格不低于最近一期经审计的每股净资产和股票面值。

因为有转股价不低于净资产的要求，在目前银行普遍破净的大背景下，很多银行是无法通过第三条下修转股价的。

萌爸特别查了下，无锡、常熟和江阴银行在18年都用过这招下修过转股价：

· 无锡银行于2018年1月发行30亿元可转债，8月6日起可转股，初始转股价格为8.9元/股。但该行很快两次向下修正价格，最终为6.7元/股。
· 常熟银行2018年2月发行30亿元可转债，7月26日起可转股，初始转股价格为7.61元/股，随后两次向下修正为5.76元/股。
· 江阴银行更是三度下修价格，由初始价格9.16元/股，下调为5.67元/股。

所以，对于有下修转股价可能性的可转债，特别是转股价比净值高很多的情况，要特别留意下修的可能性，一旦下修，持有正股对应的强赎价的收益率就降低了。这时，持有可转债比持有正股安全。

六、近期几只已强赎的可转债研究

理论部分说完，我们再来看下近几年几只已完成强赎的可转债的表现，萌爸发现有几个特点：

a .核心一级资产充足率急需补充
b.原股东配售比例高
c.存续期越来越短，即从发行到触发强赎的时间越来越短

其中，平安银行更是弄了个120%的有条件赎回（正常130%），转股的意愿可见一斑。

七、上市中的银行可转债分析

有了以上对于银行可转债的基本认知后，接下来重点看下现存8只银行可转债的情况：

相比江阴银行、苏农银行、张家港行和无锡银行几个农商行，光大银行、江苏银行、中信银行和浦发银行的资本充足率更低、原股东配售比例更高，再加上本文第二部分提到的每年付息利率更高，因此，这几个大行的转股意愿理论上更加强烈。

再看下价格信息，有几个地方值得关注：

a. 张行转债和无锡转债的转股价高于净资产，正股再下跌的话有可能触发转股价下修，假设转股价下修到与净资产相同，持有正股的收益率还是高于持有转债的收益率，应该持有正股。
b. 其他银行可转债的转股价都低于净资产，不用担心下修转股价的问题，可转债还都存在溢价，这种情况也应该持有正股，收益率更高。
c. 只有光大银行的强赎价对应的市净率低于1，从强赎可实现角度看也是最轻松的（再上涨22.57%)

假设这些银行可转债都能最终强赎成功，从绝对收益率的角度，目前持有浦发银行正股的收益率最高（63.63%）。但是，究竟什么时候能达到强赎价呢? 谁都不能保证，所以，还得看下年化收益率。

正股强赎收益率=强赎价/正股价-1，第N年强赎收益率为从转债发行起N年后触达强赎价格的收益率。比如，光大转债正股现价是4.21，如果在第3年末涨到强赎触发价5.16，年化收益率将达到88.49%。（因为光大转债就剩3.321年了，第3年末只有几个月了，折算下来年化很高）

从上表的年化数据可以看出：

· 按强赎收益率绝对值排序： 浦发银行>无锡银行>中信银行>苏农银行>江苏银行>江阴银行>张家港行>光大银行

· 假设第3年强赎的年化收益率排序：光大银行>无锡银行>江阴银行>苏农银行>中信银行 >浦发银行>江苏银行>张家港行

· 假设第4年强赎的年化收益率排序：无锡银行>光大银行>江阴银行>苏农银行>中信银行 >浦发银行>江苏银行>张家港行

· 假设第5年强赎的年化收益率排序：无锡银行>江阴银行>苏农银行>中信银行 >浦发银行>光大银行>江苏银行>张家港行

八、可转债涨到强赎触发价，这究竟在赚谁的钱？

萌爸是这么理解的，可转债也是一种向资本市场募集资金的行为，增发募集到的资金投入到生产，生产获得额外的利润，利润再反映到股价上，所以是在赚企业发展的钱。

相比别的行业，银行可转债优势的地方在于，募集到的资金可以马上用于发放贷款或投资，短期就能提高银行的利润，提升股东权益，推动股价上涨，这个效果是比其他行业快很多的，所以理论上触发强赎的时间应该更短。

九、投资策略

农商行研究的人少，风险系数比起股份制、城商行、国有大行大，所以还是在大行里面挑选标的比较稳妥些，上文除去农商行后有两个排序可供参考:

按强赎收益率绝对值排序： 浦发银行>中信银行>江苏银行>光大银行

假设第3年强赎的年化收益率排序：光大银行>中信银行 >浦发银行>江苏银行

另外，还得考虑一个因素，发行可转债大都是内生增长较一般的银行，像浦发、光大、中信、江苏几个银行的ROE常年与银行第一梯队还是有些差距，农商行ROE更是低一个档次。

综合考虑下来，萌爸自己先底仓位买了点浦发正股，后面再持续关注这几个银行经营的情况，因为长期投资还是要看ROE，拿第一梯队的银行股更加稳健。

最后，补充2个事情:

1.以上强赎收益率、年化强赎收益率的计算，都是基于能强赎的假设，不代表真的能到130%（虽然银行很有意愿，历史上也都强赎了）。

2. 11月20日晚，浦发银行的大股东减持10%可转债5000万张（还剩9832万张），获利2亿！
如果这么套现走人，只能说是猪队友了。
这篇文章看懂了，就知道现在持有浦发银行正股比持有可转债划算很多。如果大股东后面再补个增持正股的公告，那将是一个刺激股价上涨到强赎价的骚操作，让我们拭目以待吧~

以上内容为本人学习笔记，仅学习交流使用，不构成投资意见，如有错误，欢迎指正。

@今日话题 @雪球达人秀 $上证指数(SH000001)$ $浦发银行(SH600000)$ $光大银行(SH601818)$

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