$用友网络(SH600588)$ $金蝶国际(00268)$ $浪潮国际(00596)$
● 业务：是中国和全球领先的企业与公共 组织云服务和软件提供商。主要包含传统软件业务和云服务业务。其中云业务包含两部分：
■ BIP：YonBIP定位于产业互联网时代的核心产品，于2020年正式发布。主要产品包括云平台、领域云、生态云、Yonsuite、行业云等产品线，统一基于用友iuap云平台开发、开放与运营，采用云原生架构，支持生态链的信息互通。
■ 云ERP：主要是基于原有ERP产品进行云化改造的版本，产品体系成熟，模块功能完备，产品包括NCCloud、U8Cloud和T+Cloud等产品线，分别服务大型、中型和小微企业客户。
● 行业分析：
○ 市场规模：根据华经产业研究院数据，全球2021年ERP市场规模为448亿美元，中国为385亿元，其中云ERP增速最快。根据头豹研究，2021年中国云ERP市场规模为153.22亿元，其中主要以私有云为主，私有云ERP规模达137.9亿元，占比达90%。预计到2026年，中国云ERP市场规模将达到467.6亿元，2021-2026CAGR为25%
○ 竞争格局：整体ERP市场，用友在中国整体ERP软件市场中份额第一，达到40%。其次是浪潮(20%)，金蝶(18%)，SAP(14%)，Oracle(3%)。
○ 按照客群划分：
■ 高端ERP：高端ERP市场仍由国外厂商主导（SAP,Oracle)，国产替代空间大。，但在中国高端ERP市场中的市占率仅14%，相较于SAP市占率33%和Oracle市占率20%仍显弱势。
● 市场潜力：根据金蝶官网数据，目前国内巨型企业（大于 100 亿营收、大于 20000 人）、大型企业（大于 20 亿营收、大于 4000 人）数量分别为 937 家、1 万家。假设巨型企业客单价为1000万元，大型企业客单价为100万元，市场空间为194亿元。
■ 中端ERP：
● 市场潜力：根据IDC数据，截止2021年，我国中小企业数量已达4,881万家， 小型和中型企业约为1,003万家。根据2019年国家统计局数据的中型企业占比1.3%，估算中型企业数量为63万家，客单价2万元计算，市场空间为126亿元。
■ 低端ERP：
● 市场潜力：估算除微型企业外，小型企业数量为940万, 客单价1000元，市场空间为94亿元
● 投资亮点：
○ ERP转型BIP： BIP是新一代产业链SaaS，提升产业效率。ERP到BIP，是商业技术与企业应用更深度融合的需求。实现产业链及企业间互联互通助力企业进行商业创新，推动公司服务从软件向平台服务转型。
■ 满足大型客户的定制化需求：由于采用云原生、微服务、低代码开发等新技术，可快速满足大型客户的个性化需求，有效降低定制开发和实施的比例。
■ 各细分领域需求从ERP中解耦剥离，转为十大领域各种场景化服务·
○ 云转型：力推以公有云为基础的订阅付费模式，提高业绩的稳定性和确定性，提升复购率。
■ 云ERP模式降低了用户对ERP产品的粘性，减少了国内厂商替换国外厂商的壁垒。同时国外ERP厂商云转型速度慢，给国内ERP厂商弯道超车的机会。
■ 云服务收入占比以上上升至61.6%，并且增速持续保持50%+，未来占比会继续上升
■ 中小企业云ERP渗透率持续上升，增速100%+
● 中小企业更加接受公有云部署方案，用友在大客户领域得权威可以快速吸引中小客户。
● YonSuite和U9持续推出行业解决方案，聚焦专精特新客户
● 2022年目标：在小微企业市场，畅捷通持续加大资源投入，确立小微企业云服务市场龙头地位
○ 人效提升：
■ 开始逐步推进实施交付更多通过专业服务伙伴提供。通过建立生态，与云业务双轮驱动，可以快速得规模化产品部署和提高人效。
■ 盈利能力和同行相比，实施收入占比较大，毛利率低于竞争对手。用友整体毛利率低于金蝶及其他软件厂商，主要因为用友客户以大型客户为主，其对实施的需求相较于中小企业更大，用友收入中低毛利率、“堆人头”的实施业务收入占比较高。
○ 国产替代：
■ 目前SAP、Oracle在中国存量高端客户数量约5000家，以1000万/家的ERP投入保守估算，整体国产替代空间达500亿元。
■ 相较于金蝶定位中小型客户，用友在大客户这边有优势，更加有益于国产替代
■ 用友已经完成多家大KA（工商银行，中国国航）的国产替代案例
○ 并购与投资补强产品，完善云服务生态：
■ 通过用友产业基金和其他基金的LP持续布局，例如投资国产司库管理软件产品司库科技
■ 战略并购大易云完善HR SAAS产品布局，收购柚子移动完善低代码平台
● 风险：
○ 云转型：
■ BIP产品定位模糊：相比于主要竞争对手金蝶，云转型速度较慢，疑似模仿金蝶苍穹，产品成熟度有待商榷。大型客户续费率为金蝶120% （用友 103%），中型客户续费率金蝶98%（ 用友73%），小微客户续费率金蝶85%（ 用友83%）； 产品留存、复购低于友商。
■ 大型云服务订单增速放缓：2021年500 万以上大型订单金额同比增加 45%，2020年500 万以上大型订单金额增速100%+
■ 由于大型企业基于数据安全和稳定性等因素考虑，选择上云时主要以私有云和混合云为主同时偏向一次性买断。如何吸引大客户持续进行订阅付费是问题。
■ 生态转型的是否成功有待商榷，从绝大多数自有实施团队转型到生态伙伴部署，平台的易用性和开放性以及成熟度需要长期的投入
○ 财务：
■ 销售费用、管理费用和研发费用增幅远超营收增长，人员招聘和薪资上涨占大比例。销售人员占比过高，研发资本化率过高（36%），
■ 现金的疑问：
● 不靠自有资金转型，货币资金46亿元，但是仍然需要从市场融资，例如2020年的64.3亿的股票发行预案
● 2021年现金46亿元但是短期借款27亿元，长期借款39亿元，有高现金高债务情况，但是利息费用同时也很高，大存大贷的合理性令人质疑
■ 公司收购的严谨性：商誉减值风险高，收购的公司没有业绩承诺，持续亏损
● 估值：根据DCF模型估算和2022年12月28日收盘价23元对比:
○ 保守情况下，以未来五年平均营收增速CAGR在21%的情况下，股价只有16.2元，有29%的下落空间
■ 云服务增速33%--大型企业增速20%，中型企业增速60%，小微企业增速61%，政府与公共增速37%
■ 传统软件业务五年增速-24%
○ 正常情况下，以未来五年平均营收增速CAGR在31%的情况下，股价为24元，有4%的上升空间
■ 云服务增速45%--大型企业增速26%，中型企业增速79%，小微企业增速82%，政府与公共增速48%
■ 传统软件业务五年增速-18%
声明：仅自己个人研究分享，供各位大佬讨论提出建议，勿黑