本文接上篇小荷才露尖尖角，静待金荷别样红！优质国有银行股配置正当时！（上篇）的基础上，接着分析：为什么说头部大行的估值足够便宜，安全边际高，攻守兼备，具有很高的配置价值。
当下很多人，都说中国银行业的估值处于历史低位，现在的股价很便宜，那么，我们来问一个根本问题，怎么判断才叫便宜？是股价低，还是市盈率低？亦或是市净率低？
股价、市盈率和市净率说到底用的是相对估值法，即拿公司当下的股价与其他时期的股价做纵向比较，或者跟同行业其他公司的市盈率、市净率做比较，这种方法可以用来“一眼定胖瘦”，但会忽略两个问题：
一是，同一个公司的基本面会随着时间发生变化，同样一家公司，当下的基本面跟之前比很可能已经恶化或者改善，如果用相对估值法，投资者可能是在“刻舟求剑”。
二是，同一个行业，不同公司的基本面是不同的，如果只根据市净率或着市盈率的高低，来判断一家公司是否便宜，就很容易踩坑，银行业尤其如此，因为各家银行的资产质量和盈利能力差异很大，看上去的“便宜”实际上并不便宜，看上去的“贵”实际不贵，我们在买一件商品时，不能脱离品质谈价格，投资股票更是这样，更不能脱离公司的基本面、盈利能力谈股价，银行是经营风险的生意，如果只看市净率高低来判断安全边际高低，很容易掉进诱人的“价值陷阱”里。
如果相对估值法不靠谱，那么我们该如何对银行估值呢？让我们回到一个最根本的问题上，如何计算一家公司/股票的现值？ 股票当下的价值是其在未来产生的所有自由现金流的折现值之和，这是金融学的基本原理。按照这一原理，我们如果对一家银行进行估值只需要做两件事：第一，预测银行未来所能产生的自由现金流；第二计算未来所有自由现金流折现值之和。
我们先来解决第一个问题：预测一家银行未来产生的自由现金流。我们首先要问，什么是一家银行所能产生的自由现金流？是银行每年的净利润吗？显然不是，因为银行每年净利润的很大一部分要用来补充核心资本（别忘了，银行业有核心资本充足率监管），补充核心资本的净利润就像其他非银企业的追加投资一样，用于业务扩张。银行补充核心资本之后的净利润就是投资者可以获得的自由现金流，也就是银行每年的“真实”潜在分红，注意是“真实”分红，也就是说，银行分红后，不影响其按照目前的增速扩表，且能满足核心充足率监管要求，也就是说，银行能够满足内生增长下的分红才是真实分红。
目前市场上部分银行的分红是有水分的，其核心充足率水平和盈利能力并不支撑其实施的分红比例，但为了迎合市场，却以高过内生增长能力的速度扩表，做高利润增速，并保持高分红比例，推高股价，但这种做法并不持续，一旦核充率预警，银行只能增发股份，伸手向股东要钱，这实际上玩的是，“过年给小孩发压岁钱，过了年再收上来”的鬼把戏。
那么，如何计算一家银行的“真实”潜在分红呢？一家银行只有在实现内生增长的情况下的分红才是“真实”分红。那何谓内生增长呢？所谓内生增长就是：银行靠自身未分配利润补充核心资本，不从外部再融资，就能满足资本充足率监管要求，且实现资产规模和净利润的持续增长。银行要实现内生增长的硬性条件就是资本充足率达标！
对于进入全球系统性重要银行的国有大行，不仅要满足巴塞尔协议3对资本充足率的要求，还要满足系统性重要银行对外部总损失吸收能力比例要求，TLAC风险加权比例2025年要达到16%，以建设银行为例，扣除储备资本（2.5%）和系统重要性附加（1.5%），建设银行2022年的TLAC风险加权比例为14.42%（18.42%-2.5%-1.5%），离16%的标准还差1.58%。建设银行如果要在2025年满足监管要求，未来3年，大概率要保持核心一级资本充足率稳定的同时，发行TLAC债务工具补足TLAC。所以，对于进入全球系统性重要银行的国有大行要想实现内生增长，一个硬性条件就是：核心资本充足率不能降低，用不等式表示就是：期末的核心资本充足率≥期初的核心资本充足率，根据核心资本充足率的计算方式，我们可以把不等式转化为：真实潜在分红率≤（1-风险加权资产增速/ROE），通过该不等式可以看出;真实潜在分红率与风险加权资产增速呈反比，也就是说银行扩表增速越高，分红能力越低；真实潜在分红率与ROE成正比，ROE越高，银行盈利能力越强，分红能力越强。
根据上述公式，我们按照工、农、中、建四家银行近五年的平均ROE和风险加权复合增速计算了它们的潜在真实分红率，发现四大行的潜在真实分红率均远大于近5年的实际平均分红率，也就是说，四大行近5年每年30%左右的分红是真实回馈给股东的自由现金流，目前的分红比例能够支持四大行内生增长。
另外，笔者又用相对保守的数据测算了长期真实分红率上限，ROE采用2022年的数据，因为2022年银行净息差处于低位，营收增长弱，在未来几年中大概率处于一个相对低位，风险加权资产增速按照7%计算，跟中国未来十年的名义GDP复合增长一致，计算出的真实分红率上限依然大于四大行的实际分红率，其中，建设银行的真实分红能力最高，达到43%，因为建行的ROE数据长期以来在四大行中居于首位。
以上，我们已经找到了计算银行每年所能分配的自由现金流的方法，如果要测算一家银行未来所能产生的所有自由现金流，我们还需要做两个预测，第一，预测一家银行未来10年，每一年的自由现金流金额；第二，预测这家银行10年后，永续的自由现金流金额，我们假设这家银行因为有国家信用支持，可以永续运营。这两个预测都充满了假设，但该假设大概率成立，国有大行是国家金融系统的中坚力量，在央行和商业银行构建的二级信用货币体系中发挥着至关重要的作用，国有大行的稳健经营，国家经济安全运行才有保障。
未来10年每年的自由现金流，我们可以假设银行未来10年可以实现内生增长，ROE不再下降（银行的ROA目前已处于低位，要维持正常运营，再降的可能性不大，权益倍数亦不会下降，核充率已满足监管要求，无需继续提高），自由现金流的复合增长率，就是风险加权资产的复合增速，对于头部国有大行，未来10年其风险加权资产收益率约等于我国未来10年的名义GDP的复合增速代替，我们保守的按照6%来计算。10年后永续的自由现金流，我们可以假设按照每年3%的永续增长（这也是一个发达经济体每年的GDP增长水平，略高于通胀水平）。至此，我们已经解决了第一个问题，测算一家银行未来产生的所有自由现金流。
接下来，我们来解决第二个问题——计算这家银行未来所有自由现金流的折现值之和，这个计算可以分为两步：第一步，计算未来10年的自由现金流现值，这一步很简单，只需要知道贴现率就可以计算；第二步，计算10年后，未来无限期的永续自由现金流折现值，这一步需要借助戈登公式：第11年及后续的永续自由现金流现值之和=第10年的自由现金流*（1+g）/（R-g），g是自由现金流的永续增长率，R是贴现率，可以理解为投资者投资该股票的必要回报率。
笔者以建设银行为例，进行了测算，建设银行的真实价值为大概为3万亿，但目前的A股市值不到为1.5万亿，A股市值相对真实价值有超过50%的折价，港股的估值折算成人民币仅有1万亿，H股市值相对真实价值有68%的折价，这个安全边际已经足够高，根据企业的合理价值，我们也很容测算到企业合理估值下的市盈率为8.64，市净率为1.06，拿市场先生目前给出的市盈率和市净率对比，股价还是严重低估了。
至此，全文接近尾声，笔者再次梳理一下结论：目前的头部优质银行股，进可攻，退可守。
进，持有2年左右的时间，大概率会有2-3.5倍资本利得收益，经过近10年的核心资本充足率补充，以及不良资产出清，头部国有大行的基本面已经悄然转变，当权益倍数不再下降，净息差筑底回升，减值损失压力释放，未来的盈利能力ROE也将触底回升至相对合理水平，净利润也会随着中国经济的复苏稳步增长，新一轮经营周期的上升阶段即将开启。
退，目前的股息率高达6%，港股的股息率扣税后8%，收益率吊打理财、定期存款和债券的收益，投资者只要还相信人民币、使用人民币，就完全可以把头部国有大行的股票当成优质可转债来投资。
全文至此完。
本文只是笔者的投资笔记，不构成任何投资建议。拾金笔记有两个目的：一是总结记录每一次的投资决策，写下来，能够帮助笔者更深入系统的思考，也便于后续复盘；二是分享出来，便于同关注银行业的投资者交流学习。