摘要
我们认为质量成长因子有效性回归有三方面的原因，一是部分因子表现的均值回归，盈利和杠杆因子的估值从低位修复，两者的选股超额强势回归；二是投资的第一性原理起作用，股票赚钱始终还得靠基本面，质量成长因子可以选出各个行业里盈利能力较强且可持续的公司；三是证券新规的推动，证监会加强对上市公司分红的监管，而分红的本质是企业有盈利，盈利能力强的公司分红比例会相对更高，这使得质量成长表现好的公司更受市场青睐。
一、部分因子表现的均值回归
表1: 不同因子在中证500选股的超额回顾
图1: 近十年不同因子在中证500选股的超额走势
数据来源：Wind，鹏扬基金，截至2024年4月19日，因子历史业绩不预示未来表现，不作为相关基金未来业绩的保证，市场有风险，投资需谨慎。
500质量指数去年超额回撤幅度较大，而从表1和图1可以看到，盈利因子和杠杆因子经过3年的超额回撤后终于在2024年迎来强势回归，两者今年的累积超额不相伯仲，分别达到13.9%和14.1%；成长因子的选股超额在去年也有小幅回撤，但今年以来的选股超额大幅回升至12%。
盈利质量因子主要考察企业的现金流情况，在2022至2023年经济下行的背景下选股有效性突出，维持健康现金流的公司意味着经营情况相对更稳健。杠杆因子经历了2021年至2023年的回撤后，也在今年迎来了超额回归，选股超额达到14.1%，杠杆因子考察的是企业的短期债务的偿债能力，短期债务偿债能力强也意味着企业的现金流较为稳健，营收情况良好。
图2：中证500中，各因子今年以来累积多空超额走势
数据来源：Wind，鹏扬基金，截至2024年4月12日，因子历史业绩不预示未来表现，不作为相关基金未来业绩的保证，市场有风险，投资需谨慎。
图2展示了今年以来各因子在中证500中选股累积多空超额的表现。各因子在春节前的累积超额均呈上升趋势，春节后有所分化。盈利因子在1月中下旬、春节后及3月中下旬均经历了阶段性回撤；成长因子的累积超额在春节前后表现较为平稳，在3月上旬经历回撤后于下旬和盈利因子一样再度大幅上升。盈利质量和杠杆因子在春节后稳步向上，但杠杆因子表现更胜一筹。
图3：盈利和杠杆因子的估值情况
数据来源：Wind，鹏扬基金，截至2024年4月12日，因子历史业绩不预示未来表现，市场有风险，投资需谨慎。
我们再从因子估值的角度来理解因子表现的均值回归。图3显示盈利因子的超额自2021年初开始回撤，我们认为可能是其估值分位数较高的原因所致，彼时的盈利因子估值分位数已达到70%的历史高位，根据投资的钟摆理论，选股因子估值处于历史高位可能会存在一定的回调风险。从2023年底开始，盈利因子的估值经过三年下行后开始从底部修复，伴随着的是盈利因子的选股超额回归。
杠杆因子选股超额出现回调时所处的估值分位数虽然不到50%，但历史上的估值分位数中位数在10%左右，所以一旦超出30%，杠杆因子选股超额就可能有回撤的风险。自2023年底起，杠杆因子的选股超额快速修复，当前因子的估值分位数在15%左右，依然具备向上修复的空间。
总体来看，当因子估值处于高位时，因子的选股超额就有回调的风险。盈利和杠杆因子的估值自2023年底从低位开始修复，同时因子的选股超额也随着估值的修复而回归。
二、投资的第一性原理起作用
表2：500质量和中证500的基本面比较
数据来源：Wind，鹏扬基金，截至2024年4月19日，指数数据为指数成份股财务指标的中位数，数据取自市场公开信息，不预示指数未来走势，也不代表相关基金未来业绩表现，市场有风险，投资需谨慎。
投资的第一性原理指的是股票赚钱始终还得靠基本面。根据最新的数据统计，500质量的盈利能力（以ROE表征）明显优于中证500且较为稳定，成长能力方面，当前的样本在2023的预期增速上达到24.8%，高于中证500约5个点，但2024预期净利增速有所降低且低于中证500。指数每半年调样一次，调样后500质量指数的基本面或会进一步改善。
目前年报披露已近尾声，500质量2023年的盈利能力和成长能力均好于中证500，因此基本面更优的500质量指数跑赢中证500也是顺理成章。
三、证券新规加强对上市公司分红监管，盈利能力强的公司更受市场青睐
自2023年底，监管部门发布《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红》以来，红利投资的关注度越来越高。近日，国务院近日印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，这是继2004年和2014年以来国务院再次出台的资本市场指导性文件，该文件被称为新“国九条”，文件中指出强化上市公司现金分红监管，推动一年多次分红、预分红、春节前分红。随着未来分红监管逐步落地，我们认为红利投资将会成为二级市场长期的主线之一。上市公司分红的本质是有盈利，盈利能力强的公司往往分红的意愿以及分红的比例会相对更高。
表3：500质量指数成份股的分红比例更高
数据来源：Wind，鹏扬基金，截至2024年4月19日
从表3可以看到，盈利能力更强的500质量近2年成份股的分红比例都要明显高于中证500，而500质量成份股的股息率中位数同样高于中证500，因此，我们认为500质量较强的盈利能力使得其更有能力持续分红，从而更能受益于当下红利投资的趋势。
总体来看，今年500质量的超额回归主要由选股贡献，而选股的超额主要来自于部分因子的有效性回归。此外，从投资第一性原理来看，基本面强的公司才能让投资者赚钱，质量成长因子可以选出各个行业里盈利能力较强且可持续的公司；再加上证券新规将加强对上市公司的分红监管，盈利能力强的公司往往分红水平会相对更高，这使得质量成长表现好的公司更受市场青睐。虽然500质量指数今年涨幅较高，但近5年加权估值分位数仅在35%左右，估值处于历史偏低位置，值得积极关注（$500质量成长ETF(SH560500)$ ，联接007593/007594$鹏扬中证500质量成长ETF联接A(F007593)$ $鹏扬中证500质量成长ETF联接C(F007594)$ ）。（数据来源：WIND，截至2024-04-19，指数历史表现并不预示基金未来收益，基金有风险，投资需谨慎）
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