A股市场上，想进入垂直电商行业的上市公司越来越多。传统行业中商品的交易，需求方和供给方信息不对称，交易环节众多，存在被互联网改造的巨大可能。2014年中国钢材交易总额超过5万亿元，其中物流成本和交易成本高达20-30%。从2011年开始，钢贸交易行业的仓单重复质押和骗贷风险，使得钢贸商在18%年化利率的条件下依然难以从银行贷款，这也压制了潜在的供需交易市场。
$上海钢联(SZ300226)$ 钢材交易业务运作模式分为2种：撮合交易模式和寄售业务模式。前者包括“代向钢厂订货”、“现货质押”2种类型，后者也被称为“自营”业务类型。我们先来分析下第一种交易模式。
一：撮合交易模式
在“代钢厂订货”模式下，钢贸商客户以支付20%比例保证金的形式，向“钢银”平台申请融资。“钢银”平台以全款模式向钢厂订货。后者直接将钢材货物发往钢银平台的“云仓库”。钢贸商客户要想提货，必须向“钢银”平台支付完毕剩下的货款。这种模式，不管对钢贸商而言，还是对钢银平台、放贷银行而言，都会带来三赢的结果。
在“现货质押”模式下，委托方将货物发往“钢银”指定仓库，钢银按比例向委托方提供融资服务，由指定销售方按期赎货，最终委托方向“钢银”平台支付服务费。
前几年，放贷银行几乎无法识别钢贸商的多重质押现象，钢贸商的骗贷现象越来越多，这直接导致银行收紧钢材交易市场的放贷资金额度，钢贸商即使以18%的年化利率（月利息约1.5%）也无法融到资。“钢银”平台自建仓储系统，通过掌握货权、收取保证金的形式化解风险，充当了银行柜台的部分角色。它承担的不仅仅是市场的撮合交易经纪方，更为钢贸商降低了融资成本，为银行化解了风险。
公司目前的首要目标是做大平台的交易量，在和“找钢网”的竞争中，尽快争取市场占有率，因此目前不向钢贸商收取撮合交易的服务费，主要营收来源于融资利息。“钢银”平台的周转资金中，包括6.95亿元的自有资金和1.5亿元的银行授信资金。前者的利差水平为12%，后者为6%。2014年11月底，平台日均撮合交易量已经稳定在9.1万吨以上，钢贸商的融资比例为20%，每次融资平均时间为45天。那么我们保守假设：（一），2015年交易量没有增长，稳定在日均10万吨水平；（二），公司不再加大在线金融领域的投入，融资资金池维持在6.95亿自有资金和1.5亿银行授信资金的水平；此时融资业务带来的利息收入将会是多少呢？
日均融资金额=10万吨/日×3600元/吨×（1-20%）=2.88亿元
融资资金和=2.88亿元/日×45日=129.6亿元。
年毛利=6%×（129.6-6.95）亿元+12%×（6.95）亿元=8.19亿元
目前公司和“找钢网”都处于快速发展阶段，交易量和和买卖客户数都迭创新高。我们相信未来2年左右行业格局将确定下来，流量为王的结果，将会开始向交易双方收取服务费。在线下的传统交易模式下，每吨钢材的交易成本在30元左右，“钢银”平台即使是只收取10元的服务费，依然具备压倒性的优势。
二：寄售模式
在寄售模式下，生产商或钢贸商委托“钢银”平台进行销售，货物交易、货款支付、提货、二次结算等环节都由平台全程参与。交易通过钢银平台结算，由平台向客户开具发票，其交易额计入钢银的收入流水中。寄售模式下的交易，成为了平台的自营业务。自营业务带来的优点是，全程参与货物仓储、销售、结算、支付环节，在把交易量转变成实际收入的过程中，将生态链融资服务、经济交易服务、在线金融服务、仓储等增值服务的闭环打通，形成生态系统壁垒，朝着电商平台的目标前进。寄售业务推出后，在短短半年时间里，日均寄售交易量从1万吨快速发展至11月10日的3.18万吨，显示出爆发势头。
未来寄售模式下的盈利方式有4种：（1）钢银平台帮助生产商或钢贸商销货，可向客户收取分销费；（2）支付、结算环节收取手续费；（3）在线金融需求资金规模扩大带来的融资利息收入；（4）仓储费、出仓费等。对互联网公司而言，确定在哪个时间点进行哪种收费模式，不仅仅在考验投资人，也在考验管理层的商业智慧。4种收费方式中，目前确定的只有后2种，随着平台交易量的加大和自营业务的膨胀，生态链成熟之后，每一种收费模式都将带来百亿级别的市场容量。
对快速发展期的互联网公司进行估值，必然是一件分歧很大的事情。在这里，笔者不想针对$上海钢联(SZ300226)$每一项具体业务进行有限信息下的市值推算，因为这样计算的结果必然是精确的错误，而不是模糊的正确。中国的钢材交易市场规模达到了5万亿以上，目前线上渗透率才不到5%。对于一家2015年的平台交易量超过3650万吨、交易金额超过1314亿元、自营流水可能达到657亿元（5万吨/日×365日/年×3600元/吨）的平台型公司来讲，当前109亿元的市值，高估还是低估了？
附注：
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